农业行业:保值抗通胀的不二之选

农产品市场供应紧张，相信是一个结构性而非周期性现象。很多农产品的库存消费已跌到数十年最低水平，未来一段时间国内外农产品价格高位运行与食品通胀并存。建议从产品价格上升潜力、管理素质和财务稳健性三个方面把握投资机会。

农产品价格高企和通胀并存

农产品牛市的背景

在粮食产量增长放慢、需求上升、库存下降和美元贬值等因素下，我们认为农产品价格未来一段时间易升难跌。

根据世界粮农组织的资料，粮农组织编制的食品价格指数06、07和08年前四个月分别上涨34％、50％和53％。2007年涨幅位于前列的是奶制品、植物油、小麦，涨幅相对落后的是糖、肉和棉花。08年前四个月大米、玉米和大豆仍然不停上涨。

中国农产品和畜产品价格06―07年轮番上升，07年涨幅较大的有豆油(69％)、肉禽及其制品(55％)、鲜蔬菜(23％)和豆类(23％)，粮食作物中谷物类上涨8．95％，薯类上涨9％。08年2月份国内CPI为8．7％，主要增长在食品价格(同比上升2 3．3％)，整个食品行业的通胀已形成。

耕地面积缩小引起谷物产量F降。农产品需求刚性速度给农产品供应提出了更高的要求，而在全球范围内，土地资源和水资源的新增供应遇到了瓶颈。从全球范围看，农地作为天然资源，过去四十年显著萎缩。根据世界粮农组织的报告，过去四十年(1965―2005)，全球人口每年增长3％，但耕地面积并没增加多少，因此全球人均可耕作农地面积由1．36公顷下跌到0．77公顷，下跌幅度达到43％，平均每年下跌1％。过去二：十年来，中国在加速工业化和城镇化过程中(中国城镇化07年为45％，2010年预计达到50％)，首先是大量耕地被用于工业和房地产的发展，耕地面积从19．51亿亩减至18．27亿亩，结果是粮食播种面积从98年的16．97亿亩锐减到07年的15．75亿亩，减少面积为1．2亿亩。其次是农民零散土地经营没有足够经济诱因提高农业投入，通常弃地外出谋生。结果是粮食作物播种面积最多时减少12％，水稻、小麦和玉米的单产虽有较大提高，但粮食产量增长有限，主要受播种面积减少的影响。

对农产品三大需求明显上升。1)、随着世界经济增长，人口增加，居民收入提高，特别是中国、印度、俄罗斯和巴西等国家有能力消费转向肉禽蛋奶等动物蛋白性食物的需求。全球人口预计到2050年超过90亿，比现在66亿多出20亿多，而新兴市场国家的人口因收入提高将有能力追求多样化的食物。2)、肉禽蛋奶等动物蛋白食品的消费直接拉动以谷物为原料的饲料需求的增加，专家测算过，生产1公斤肉类需要7公斤谷物饲料。全球年度人均肉类需求由1980年的30公斤上升到2005年的41公斤。在1980―2005年间，中国人均肉类消耗最由14．6公斤大幅飚升3．7倍至54．2公斤。3)、需求方面最大变化是生物燃料需求的增加，全球多个国家巴西、美周、欧盟、中国、印度等国鼓励生产生物燃料。以美国为例，根据新能源法，06年最少要使用40亿加仑乙醇，2012年达到75亿加仑，06／07年用于生产乙醇的玉米用量约为5500万吨，占到美国玉米总产量3．4亿吨的16％。到2012乙醇使用的玉米产量将占到美国玉米总产量的27％。粮食库存连续多年下降，生物能源需求增加导致需求增长超过供应增长。

库存下降和供求失衡。本轮农产品价格上涨是由于目前全球经济变革造成的。农产品供求缺口加大导致农产品库存下降，联合国粮农组织(FAO)07年12月初发表的一份研究报告指出，全球粮食库存消费比为15．55％，粮食储备天数减少到历史最低的57天。从全球农产品库存消费比看，06／07生产期世界稻米、小麦、大麦、玉米和大豆的库存消费比分别是18％、20％、14％、15％、32％。稻米和小麦库存消费比都已经低于警戒线水平。

美元贬值和多个国家宽松的货币政策。在美国宽松信贷政策下，美元泛滥程度高于从前，美元汇价易跌难升的趋势不会改变。美元持续贬值带来全球名义总需求的急剧膨胀，也带来供应增加缓慢的大宗农产品需求旺盛，价格出现较大幅度的上涨。可以说，在本轮国际农产品牛市中，美元重估和美元流动性泛滥是农产品牛市基础之一。

相对于不断贬值的美元，农产品具有保值增值的作用。就是说，以美元定价的农产品价格会呈现出比实际价值高的现象，这也是国际指数基金大量配置农产品资产的主要原因。世界上如此多的国家(从中东到亚洲)有效地把他们的货币与美圆挂钩，美国本身面临房价下跌和信贷市场内爆的压力，联储局大幅减息试图避免经济衰退，结果是整个“美圆区”国家紧随联储局减息，要不然他们的货币就会升值。美国宽松的货币政策确定了全球经济通货膨胀的速度，许多主要商品价格从年初以来已经上升25％―50％，今天的通货膨胀不仅仅是资源匮乏的结果，也是松弛货币政策的结果，大多数新兴市场同家通货膨胀已经大幅上升。

农产品牛市持续时间

商品价格以能源、金属、贵金属为首，2000年步入牛市，2003开始大幅上升后，农产品2005年10月才开始上扬，是众多商品中最迟展现升势的类别。我们有理由相信，商品仍有15～20年牛市期。根据CRU机构的研究，全球对资源的需求分为三个阶段：第一阶段是第二次世界大战后西方国家重建阶段，历时24年(1950―1974年)，钢铁在这个阶段年均复合增长率为5．4％。第二阶段是停滞阶段(1974―1996年)，历时22年。第三阶段属于金砖四国经济加速发展及发达国家改善基建阶段，历时15―20年，钢铁在这个阶段前十的年均复合增长率为5．7％。我们有理由相信，商品在2010年前仍处于牛市期，商品价格易升难跌。

我们判断，当前国内外农产品牛市现正迈入第三阶段。在此阶段农产品各商品由于生产周期不同会有所差异，结构性短缺商品的供应能否缓解是调整表现强弱的关键，这一阶段市场价格波动会较大。在农产品各类别中，糖和棉花是少数落后于其他农产品涨幅的商品。在前期主流上涨品种(大豆、小麦等)出现大幅振荡后，糖、棉花等非主流品种将由于通胀预期存在而出现轻微补涨。

食品在家庭开支中所占的比例发展中国家和发达国家相差很远。美国只占10％，中国为33％，很多发展中国家则为40―50％。以中国为例，农产品牛市对食品通胀的影响有下表可以证明。

投资农业股――保值抗通胀

农产品供求失衡引发农粮产品价格大幅上升，投资农业股较之于投资农产品期货是捕捉农产品涨价趋势的更好方法。彭博资讯显示，01-07六

年间反映农业股走势的DAX环球农业综合指数上升超过五倍，而反映农产品期货走势的道琼斯AIG总回报指数同期只有70％的升幅。农业股较之农产品期货在风险相当情形下，回报更突出。

农业股覆盖的范围包括整个农产品价值链：

1)、上游行业的种了、肥料、农机、农药等；

2)、中游行业的种植和养殖(农场经营、种棉、种甘蔗和水产品养殖等)；

3)、下游行业的农产品加工及经销(油料、糖料、番茄、苹果汁和肉类加工)。

农产品价格上升，上游行业因为成本未受农产品价格上升影响，毛利率得以提高，股价随之向上。而下游行业则受农产品需求增加，提高主营收入，上涨成本假如可转嫁消费者，则令盈利保持增长；假如只能部分转嫁，则毛利率抬不起头，股价向下压力增大。

高通胀或自然灾害往往对股票和债券造成负面打击，但商品市场反而会因此受惠。商品与传统资产相关性并不密切，甚至存在负相关性，如金属等工业用料将最受经济周期影响；能源与股市的相关性为负；农产品与股市的相关性近乎零。农产品股票价格的升跌主要由农产品价格决定。

在金融市场反覆波动的情况下，农产品无疑是股票投资组合的理想选择。基于农业行业的大环境发生向好的变化，许多农业股基本面可能发生根本的变化，我们由此采用PEG方法对企业进行估值。

我们认为农业相关企业的投资视点还在于：1、农产品短期虽有调整，但长远看受惠于生物能源和亚洲粮食需求而不断上扬；2、农产品生产有较长周期，并受天气等自然因素制约，供应有限；3、农产品与其他资产类别没有直接关系，金融市场不稳定时容易充当资金避难所(这一点并非黄金、国债所独占)。

行业股票表现及重点公司评级

行业表现

农业股指数近一年和半年的市场表现为12．7％和22％，超过沪深300指数17个点和46个点(同期沪深300指数表现-5％和-24％)。我们认为，农业股良好市场表现与农业行业整体环境向好和农业上市公司基本面发生根本变化是有紧密联系的。

从农业分类指数看，化肥、种植业、种子业、果蔬加工和粮油加工业最近一年(07年5月到08年5月)取得的正回报分别是268％、90％、70％、53％和24％。化肥、种了处于农业上游，最快享受农业行业景气的好处，因而化肥、种子股票表现良好是符合我们前面分析的逻辑的。种植业、果蔬加工和粮油加工业则受益于产品涨价、市场份额扩大的好处，这类股票上涨有坚实的基础。表现稍差的是饲料、畜禽加工、水产养殖和农业综合股，最近一年的平均表现为下跌15％。

重点公司分析与评级

农业公司的产品大部分属于可再生资源，近几年不可再生资源和可再生资源部而临价值重估。惟农业上市公司所处上、中、下游不同、产品和管理素质不同，企业之间经营业绩差别很大，因此我们有理由精选农业股。

08年下半年我们从产品价格上升潜力、公司管理素质和财务稳健性二方面着手，推荐中粮屯河、新赛股份和隆平高科。

中粮屯河(推荐)：农产品行业的龙头。糖和番茄酱新建和扩建项目带动公司规模扩大，盈利持续增长，成为农产品加工行业内有品牌的成长最快公司之一。06年盈利0．95亿元，07年2．47亿元。08-10二年盈利复合增长率为66％。公司最近公布的长达十年股权激励计划有助于公司管治更上一个台级。

尽管股价短期受08年糖价低迷的影响，但番茄酱远期价格的高价平滑了08年的业绩增长。我们假定08年糖价3300元，糖产45万吨，番茄酱售价。780美元，产量35万吨的基础上，预测08年盈利为3．5亿元，增发摊薄后的每股盈利为0．35元，公司现价08年预测PE计算的PEG为0．97倍，估值处于合理水平。在糖市负面因素消除后，我们认为，公司股票将有不错的表现。

新赛股份(推荐)：公司是农产品行业的新秀。公司主营两块业务：食用油和皮棉。食用油(棉籽油和菜籽油)产量有5万吨，皮棉产量有6万吨(自产2．4万吨，外购3．6万吨)。我们认为，食用油是未来几年价格上升潜力最大的农产品品种。公司食用油产量未来两年不断释放出来后，规模扩人和油脂价格上升刺激公司盈利快速增长。我们预计，08～10两年公司盈利复合增长率超过30％。基于公司未来三年稳定增长的预期和该品种相对稀缺，我们给予公司股票推荐评级。

隆平高科(推荐)：公司主业盈利和投资收益应该并行地去看：首先是两种收益互为补充，投资收益大小本身也反映公司的经营能力；其次是今后阶段主业盈利比例会逐步提高。公司股权激励实施后，子公司的关键人员持股比例会从现在50％．左右转移到公司层面持股，这有助于子公司盈利释放和减少少数股东权益。公司在杂交水稻品种的优势，随着大股东与国际利马格兰集团合作的深入，公司杂交水稻技术将推广到东南亚国家，国内市场也将引入好的蔬菜品种，我们认为，公司主业每股盈利将从08年的0．19元增长到10年的0．58元。同时08―10年公司将仍然获得不错的投资收益。

我们对主业08年0．19元EPS给予1倍PEG，获得主业股权价值为14元，同时对投资收益部分给予20倍PE获得11元价值，合并计算后公司合理股权价值为每股25元。现价仍比企业合理价值高出23％，建议侯低买入。风险因素是公司推出的股权激励方案尚欠完善，因而有可能被推迟影响公司的经营业绩。

(作者单位：中投证券)