中国保障性住房项目融资模式探析

【摘要】 根据中央要求，2011年政府计划建设1000万套保障房，需要资金约1.3万亿，今后4年建设2600万套保障房还将需要3.4万亿资金。公共住房的公益性与保障性注定了其投资必然是低收益甚至负收益，依靠现有的市场化融资手段显然难以推进。本文把保障房建设归于基础设施建设，属于项目融资适用的范围，并提出了“PPP+REITS”（Private-Public-Partnership+Real Estate Investment Trust）的建议，即公私合营和房地产投资信托基金相结合的融资模式，筹集社会公众资金，保证保障房建设的可持续性发展。

【关键词】 保障性住房 项目融资 PPP REITS

一、引言

项目融资是国际上20世纪70年代末、80年代初广泛兴起的一种新的融资方式。由于项目融资方式与传统的融资方式相比，能更有效地解决大型基础设施建设项目的资金问题，因此被世界上越来越多的国家所应用。P.K.NEVIT（皮特・内维特）所著的《项目融资》1996年第六版中对项目融资的定义是：项目融资就是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物，若对这两点感到满意，则贷款方同意贷款。国际上常用的项目融资的基本模式有：项目直接融资模式、设施使用协议融资模式、生产支付协议融资模式、杠杆租赁融资融资模式、BOT项目融资模式、ABS项目融资模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）项目融资模式是近年来出现的一种新的融资模式，即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。这是一种以各参与方的双赢为合作理念的现代融资模式，通过这种合作形式，合作各方可以获得比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。PPP项目融资模式在城市公共基础设施建设中应用的显著特点在于通过引入私人企业，将市场中的竞争机制引入城市公共基础设施建设中，更有效地提供公共服务。而且，在PPP项目融资模式下，城市公共基础设施的建设可以采用多种形式，主要有八种典型方式：服务协议（Service Contract）、经营和维护协议、租赁―建设―经营（LBO）、建设―移交―经营（BTO）、建设―经营―移交（BOT）、扩建后经营整体工程并转移（Wraparound Addition）、购买―建设―经营（BBO）、建设―拥有―经营（BOO）。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）从国际范围看，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质有所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

二、保障性住房融资模式分析

从目前来看，我国保障性住房的资金主要来自以下渠道：财政、住房公积金、土地出让净收益、银行贷款等。而要扩大融资规模，可采用“PPP+REITS”模式，过程如图1所示。

首先，政府城建部与房地产企业针对保障房建设组建项目公司问题，政府主要提供土地及部分股本金，房地产企业通过招标选择。目前，政府财政投资保障房建设主要是土地出让金和住房公积金。国家规定，经济适用房等保障性住房的利润率不超过3%，但实际操作中一般项目的利润率能达到4%～8%，与一般房地产开发30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事实上承建保障房之后，开发商可以从地方政府那里获得信贷、土地、税收等多种优惠条件，潜在的附加利润非常可观。所以，组建项目公司可行，房地产商负责公司的运营与管理。此外，项目公司可采用BOT或BOO的融资模式，即先由房地产商组织建设保障房，然后由其运营一段时间直到收回成本和一定收益后，再转移给政府或者归房地产商拥有。而在实际运用中，由于保障房主要是针对低收入群体，对于房地产商经营，可规定一定的限制条件，比如设定最高租金等。

其次，当项目公司组建后，可以通过债务融资充实资金，资金来源主要是银团贷款、保险基金和社保基金等。2010年9月，华夏银行重庆分行为该市民心家园授信16亿元用于公共租赁住房建设，并发放国内银行首笔公共租赁住房贷款6377万元。2010年9月到11月，该行向重庆公租房公司先后发放7笔贷款，累计金额超过5亿元。但是到了2011年，由于信贷政策紧缩等原因，贷款进度出现停滞，国开行由此加入，继续为该项目提供贷款。同时，尽管交行重庆分行也授信19.88亿元，但截至2011年2月，实际仅发放4亿元。2011年“两会”期间，同济大学副校长郑惠强指出，保险资金有巨额、长线、稳定等特点，可通过完善法律、政策引导、税收优惠等途径，推进保险资金参与公共租赁房建设和运营。2011年3月，全国社保基金投资南京保障房30亿元信托贷款项目落户南京，成为全国社保基金以信托产品形式投资保障性住房在国内启动的第一个项目。其实社保基金对收益要求并不太高，对南京政府来说，此番融资成本仅为年利率的6.05%，甚至略低于三年期限贷款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融资要求。但社保基金是国家重要的长期战略储备，是普通老百姓的“保命钱”，更在意投资的风险。由于投资公共租赁住房的风险尚不得知，这便成为社保基金进入保障房的一个难点。

再次，项目公司在利用现有的筹集资金建设保障房的基础上，为了持续建设足够的保障房还需向社会公众融资。项目公司通过把已建设的保障房及相关配套设施打包委托给信托公司，由其公开发行房地产投资信托基金，基金可采用封闭式管理，并且上市交易，从而吸引更多的机构投资者和个人投资者，筹集的资金由专业机构管理和运营，所得资金用于保障房建设，然后用保障房未来的租金以派息方式分配给基金持有人。此模式借鉴了香港的“领汇模式”，就是政府把名下适宜的商业地产分拆上市，设立类似领汇的房地产投资信托基金（REITs），由专业机构管理和运营，所得资金用于建设公屋（相当于内地廉租房）之类的保障房。香港领汇房地产投资信托基金由香港房屋委员会（房委会）分拆出售其名下180个商场和停车场而成立，2005年11月25日在香港联交所主板上市，现阶段100%由机构投资者及私人投资者拥有。

最后，相比商业地产REITs，公共租赁住房REITs在政策的稳定性上更具有优势，如果能够保证公共租赁住房的出租率和稳定的政府补贴，那么公共租赁住房REITs的收益将得到保证，市场的认筹也将更加积极地吸引社保基金、保险资金进入公共租赁住房建设领域。同时由政府提供担保，保证基金的最低收益率和红利分配，按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90%的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。

三、关于完善中国保障性住房项目融资模式的建议

信托基金在我国尚处起步阶段，鉴于基金主要面向中低收入阶层，为降低运营成本，保证信托基金试点项目的成功，政府可给予必要的政策扶持。在信托基金运营中按照国际惯例免缴信托基金层面的企业所得税，对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率的5%收取，对信托基金首次购买住房作为经济租赁房过户的契税、印花税予以免缴等政策优惠。

另外，加快相关政策和法律法规制定。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其他金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件。2003年7月,香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。而我国目前相关的法律法规只有《公司法》、《信托法》和《投资基金法》，因此应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等。

四、结语

保障性住房因其具有福利性的特点，所以依托市场化融资困难。目前我国的保障性住房融资渠道相对单一，政府财政压力较大，住房保障的可持续发展存在一定的制约。展望未来，我国保障性住房需要积极探索融资新路，获得多元化的资金来源。本文把保障房建设归于基础设施建设，利用项目融资模式，通过政府与房地产商共同组建项目公司，利用银团贷款、保险基金和社保基金等融资手段，再把保障房和相关配套设施资产证券化，发行房地产投资信托基金，公开上市发行，吸引更多社会资金，以期发展更多融资渠道为保障房建设筹集持续发展资金。

【参考文献】

[1] 蒋先玲：项目融资（第三版）[M].北京：中国金融出版社，2010.

[2] 陈杰：我国保障性住房的供给与融资回顾与展望[J].现代城市研究，2010（9）.