集体诉讼:退市制度之痛

相对于中国资本市场20多年的发展历程，退市制度有些姗姗来迟。其实，从保护投资者权益、规范企业行为角度，退市制度是一剂良药。那么，为什么在如此长的时间内，这项制度却未能出台和推行？可能的原因不外乎三个方面：一是中国恢复建立资本市场的初衷是扶持国有企业，而强行使上市的国有企业退市不符合这一初衷；二是相当多的上市公司是通过“公关”才得以上市的，“关系”错综复杂，退市无疑等于打了那些“推荐人”或“保荐人”的耳光；三是不良企业的风险承担者在很大程度上是中小投资者，中国企业的股权相对集中，中小投资者相对大股东和内部人来说，力量是很弱小的，信息更是不对称的。

然而，维护部分既得利益者利益的代价是巨大的——投资者投资信心普遍下降，资本市场长期低迷不振。

随着股权的不断分散化以及相伴随的中小投资者维权意识的增强，退市制度就成为一种必然选择。不过，目前的退市制度是一种被动退市制度，即由监管部门强制性地让不良上市公司退市。这种退市制度存在着天然的缺陷，即投资者损失难以挽回。尽管证监会规定，退市企业可以在退市整理期届满后45个交易日内进入全国性场外市场或其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让，这种规定似乎能使投资者避免部分损失，但相对投资者的巨大损失来说，避免的损失只能是少部分。

如何使退市制度成为一道屏障，最大限度地减少投资者损失，这才是退市制度的宗旨所在，也应该是监管者着重考虑的问题。笔者认为，退市制度的主要目的不应该是上市公司绩效连续下滑后的强制性退市，而是如何使退市成为上市公司违规行为的“威胁因素”，或者说，是“防病”而不是“治病”。

“防病”的最好药方是中小股东的集体诉讼。集体诉讼是保护投资者权益和规范公司运作的重要制度安排。这种制度安排可以极大地提高公司的违规成本，同时极大地降低投资者的维权成本或极大地提高其维权收益。换言之，在这种制度下，投资者的维权收益将大大高于维权成本，从而能够极大地调动投资者维权的积极性。维权收益和成本之间的巨大反差使得投资者再也“惹不起”，这对于公司的违规行为具有巨大的威慑作用。由于上市公司随时面临被集体诉讼的“威胁”，这将促使公司严格规范自己的行为，以免“惹怒”广大“惹不起”的投资者。如果上市公司经不起这种“威胁”，则或者规矩行事，或者不要上市。

目前的退市制度存在一个缺陷，即它针对的对象只是业绩不良的公司，而不是违规的公司。当然，迫使所有违规的公司退市也不尽合理，但违规尤其是违规严重和连续违规的公司却可能对投资者造成巨大损失，让这些公司留在市场上对投资者是不负责任的。这些公司的业绩也许看起来还不错，但需要甄别其业绩是否是由违规带来的不真实业绩。

集体诉讼针对的对象是那些违规的公司。其实，相当多的违规行为是公司业绩不良的征兆，即公司为了不使自己的不良业绩被发现而违规，如瞒报、造假、转移利润等。当然，也有不少公司的违规行为是为了提升自己的业绩，如寻租、操纵市场等。因此，为了使公司业绩回归真实，必须借助法律法规，一方面加大对违规行为的处罚力度，另一方面强化信息披露的及时性和真实性。在此基础上，实施集体诉讼可以使公司更加“畏惧”投资者，促使投资者减少违规，披露真实业绩，以避免出局的“悲剧”发生。

退市制度和集体诉讼还有一个重要的不同点，即退市是行政处罚制度，而集体诉讼是民事赔偿制度。在有效的资本市场上，两种制度（另外还有刑事处罚制度）应该互相补充，而不是相互替代。对上市公司来说，行政处罚重在剥夺公司不良行为的实施条件，恢复正常的交易秩序；民事处罚则重在消除公司不良行为的后果，使公司与投资者（及其他受害人）之间已经失衡的利益关系得以恢复平衡，使投资者的利益得到救济。如果只有简单的行政处罚性质的退市制度，而缺少民事赔偿性质的集体诉讼制度，则有效的资本市场是建立不起来的。因为亡羊补牢，为时已晚，投资者的损失是难以足够弥补的。在这种“瘸腿”的制度安排中，投资者仍然不可能树立投资的信心，其对资本市场稳定发展的作用是有限的。

总之，集体诉讼制度重在“防”，而退市制度重在“治”，前者更加重要。要使资本市场有效运作，两者均需强化。