三中全会后中国财政货币政策挑战与改革

新时期中国面临增长阶段转换，经济增速将下降到7%左右甚至更低的中等水平。与此同时，经济结构面临全面转型，城镇化将提速，产业和贸易结构有待升级，生态环境亟待改善，人民生活和福利水平有待提高。十八届三中全会以后，新一轮改革开启，将加速经济金融结构转型。在这样的宏观背景下，中国财政货币政策将面临一系列挑战。

新时期中国财政政策面临的挑战

1.在财政收入增速下滑和刚性财政支出增长、政府债务累积的压力下，财政政策调控的空间将被大大压缩。伴随着新时期传统经济增长动力减弱、经济增速下台阶，税收增速也将下降，呈中低速增长态势。随着房地产市场调控的加强和房地产市场的降温，中央和地方政府的土地出让收入可能继续下降。与此同时，教育、医疗卫生、社保等刚性支出继续快速增长，环保支出也将因环保压力增大而扩大。这样两头夹击之下，要保证财政收支跨年度平衡，并逐渐消化已有政府债务、保持财政可持续性并不容易。这可能意味着新时期经济下行时，实施积极财政政策的空间将大大压缩。按照三中全会改革决定和建立现代政府预算制度的要求，中国将建立跨年度预算平衡机制。这也意味着，在经济处于上升周期的年份应保留财政收支盈余、纳入预算调节基金，以供经济下行周期年份调用。这会加大对财政收支及实行逆周期调节财政政策的事前预测难度，还需要与中期预算相结合，并进一步提高运用财政政策进行宏观调控的精准性。

2012年以来，中国税收和财政收入增速大幅下降，与“十五”和“十一五”时期相比，已下了一个台阶。如表1所示。而财政支出增速相对下降较少，呈现一定刚性，导致财政赤字进一步扩大，2013年达1.2万亿，赤字率增至2.1%。三十年来，中国一直实行赤字财政（除了2007年略有盈余）；近些年来，政府（尤其是地方政府）通过举债融资进行大量建设投资，导致政府债务膨胀。据审计署数据，截至2013年6月底，中国中央和地方政府直接债务共206989亿元，约占GDP的38%；直接和或有公共债务规模共达30.27万亿，占GDP的55.5%（详见表2）。虽然目前该债务负担率尚未超过60%的警戒线，但近年来政府债务负担率的升高，尤其是地方政府债务的膨胀仍然令人担忧，如不能及时化解，可能潜伏着未来的债务压力。这些情况决定了未来中国在面对经济负向冲击时，政府实施积极财政政策进行宏观调控的空间将会大大压缩。

2.地方政府债务风险加速集聚，新时期可能使中国财政政策面临挑战。如上所述，中国地方政府债务总规模虽仍处于可控空间，但近几年其规模一直快速增长，且管理尚缺规范，导致风险集聚。由于其内在增长机制中暗含着财政和投资体制及增长方式等方面的长期问题，新时期其有可能继续以较快速度增长。这无疑将进一步放大财政风险，并可能在未来将政府拖入风险处置中。这将进一步挤压未来财政政策的灵活调整空间。

近两年来，市场对地方政府债务信用违约风险预期上升。2013年年初，英国《金融时报》根据中国官方数据估算，2012年底到期的中国地方政府贷款约有人民币4万亿元，而中国国内银行已经至少将其中的3万亿元贷款展期。在中国目前实行的中央地方债和试点地方自主发行地方债框架下，均采取了中央财政地方支付本息的办法，而地方政府未能即时还本付息、由中央财政暂时代还的情况已有发生。城投债方面，2011年，“云投债”和“申红债”违约风险骤升导火索引发的债市黑色7月已敲响了城投债违约的警钟。今年年初的超日债违约打破刚性兑付后，市场虽然预期近期城投债尚不大可能违约，但风险厌恶情绪明显上升。由于中国地方政府性债务中存在如下问题：债务与项目收益期限错配、相当一部分被用于公益性项目和半公益性项目、部分项目收益率较低而融资成本较高、约三成多的债务依靠土地出让收入偿还而后者高度依赖于土地市场情况，随着未来三年还债高峰的来临，地方政府的偿债压力大大增加，违约的概率也在上升。

事实上，中国地方政府性债务的产生和膨胀不只是诱发于2009年的四万亿刺激计划的地方配套资金要求，而且有其长期体制性原因。其中包括：政府间财权事权关系不合理、地方政府预算软约束、财政资金使用效率不高、政府治理存在缺陷、过度追求经济增长目标和通过政府主导型投资拉动经济增长、投融资体制不完善等。而这些问题要得到解决需要一定时间，最少是五年以上。而且新时期中国城市化水平将进一步提高，对市政交通基础设施和卫生环保等服务的需求将增大。这些因素决定了新时期中国地方政府投资和债务很可能继续扩大。由于此类债务的债权人或投资人囊括了银行、信托、券商、基金、保险公司等类金融机构，构成的系统性风险一旦爆发，将形成非常恶劣的影响。为此，中央财政可能会即便不情愿但考虑到宏观影响不得不出手帮助部分地方政府度过难关，这很可能造成财政政策和货币政策双扩张的局面。如果出现通货膨胀，将难以应对。如若出现滞胀，则将加大运用财政货币政策进行宏观调控的难度。

新时期中国货币政策面临的挑战

1.资金脱媒和金融创新加速发展，降低了传统货币政策的有效性，对新时期货币政策提出挑战。近些年，为了规避金融监管和利率管制，中国商业银行和其他各类金融机构进行了一系列金融创新。而其结果最突出的反映在“影子银行”的大发展上。影子银行体系加上货币市场和资本市场的发展，使得资金加速脱媒。

中国人民银行、银监会的一个估算是2012年3季度末达28.3万亿元。而穆迪的测算是广义影子银行体系2012年底的规模达29万亿元，比2012年底的17.3万亿元上升了68%。标普的测算是2012年底22.9万亿元。国务院发展研究中心雷薇（2013）的测算则是2012年底中国影子银行总规模约15万亿左右，占当年GDP的29%。

影子银行体系的膨胀通过两方面影响货币政策。

一方面，它加速了资金脱离传统银行这一信用中介或脱离其表内而流通，降低了货币政策的有效性。传统数量型货币政策主要依赖银行信贷渠道传递，影子银行对正规银行的冲击和替代以及其自身不受央行管制的特点就大大破坏了货币政策的信贷渠道传导机制和效力，使数量型货币政策效力大大降低。由于其不受法定存款准备金要求限制，货币供应量中漏出增加，货币乘数增大且不稳定、调控者难以预测，因而货币政策调控效力会遭到弱化。借助不受央行结构性货币政策控制的“优势”，一些影子银行将资金投向地方政府融资平台、房地产业、“两高一剩”（高污染、高能耗、产能过剩）等央行不鼓励银行借贷的行业和领域，干扰了货币政策宏观调控，甚至在某种程度上加速金融脱离实体经济。

另一方面，成为影响新时期中国金融稳定和货币政策的重要因素。由于目前中国的影子银行有相当大一部分是充当银行表外信贷通道或表内非信贷融资通道的，且将大量资金投向了房地产业和地方融资平台中，行业风险集中，如果房市泡沫破灭（不管是局部地区还是全国性的），其信用风险将大幅提高，且在影子银行体系和正规银行体系间快速传染，形成系统性风险或危机。银行理财产品的资金募集与投资的期限错配风险和整个体系的流动性风险都可能成为系统性风险的触发点。如果新时期影子银行体系产生的风险影响到中国金融稳定，将迫使货币政策追随救助需要。更麻烦的是，这些风险已经将央行放在了实施适度从紧货币政策逐渐挤破房市泡沫、防止经济过热和实施适度宽松货币政策保证地方债务风险不爆发、“钱荒”不蔓延和金融稳定的两难中。尽管2014年1月国办颁发了107号文，全面加强对影子银行的监管；5月，一行三会和外管局颁发127号文规范金融机构同业业务。但影子银行体系的存量部分问题要消化需要一段时间，预计以上效应在新时期仍会延续一段时间。在影子银行体系中，新生的互联网金融要规范引导其良性发展、化解风险更是需要较长时间探索。

此外，货币市场和资本市场的发展也促进了资金脱媒并降低了货币政策效力。大型企业、金融机构、地方政府可以通过它们融资，然后通过存款回流银行体系，增加货币创造。货币政策的变动只能通过利率和资金供应间接影响其通过货币市场和资本市场的筹资难度。在市场资金充裕时，这种影响力可能很小。近年的地方债筹资容易，这是部分原因。商业银行通过股票、债券市场筹集资本金，应对资本管制和规避货币政策调控，更是影响到央行通过基础货币调控货币供应量的难度。

资金脱媒对货币政策的影响还表现在金融统计上。M2的可测性和可控性已大幅降低。过去用等式新增M2=新增（外汇占款+国内信贷+存款类机构购买的直接融资工具-财政存款）来预测M2准确度很高，而近三年来偏差越来越大。尽管央行已发现了同业渠道这一重要的新货币创造渠道，并有针对性地将同业存款纳入M2统计，但因商业银行同业业务易受季节性因素、流动性水平和监管政策等影响，波动较大，M2的稳定性也受到影响。近两年来，M2超前6个月与CPI当期之间过去保持的高度相关性（即周期超前性）也不再稳定，反映出M2的可控性受到显著影响。这显示了货币政策调控实现物价稳定目标的能力下降了。作为控制货币供应量重要手段的信贷额度限制的作用也在降低。而替代性的社会融资总量控制还未施行，其稳定性和可靠性尚需质疑。新时期货币政策的调控方法亟需改变和探索。

2.新时期中国将加快推行利率和汇率市场化改革，货币政策调控机制面临转型。改变金融市场的扭曲现象，尤其是上文所述的当前影子银行畸形发展怪相，突破资金配给等金融压抑状态，让价格在市场配置金融资源过程中起基础性调节作用，利率市场化是必行之径。十八届三中全会决定明确提出推进利率市场化和汇率市场化的要求。新时期，随着三中决定精神的贯彻，中国的利率市场化和汇率市场化改革将深入推进。

利率市场化改革方面，中国已在1996年实现同业拆借市场利率市场化，之后又先后放开了金融债、国债、企业债的利率管制，2004年底彻底放开外币存贷款利率，并取消了人民币贷款利率上浮封顶和存款利率下浮限制。2006年后，将商业性个人住房贷款利率下限逐步扩大到基准利率的0.7倍。2013年7月全面放开人民币贷款利率管制（不含个人住房贷款），10月建立贷款基准利率集中报价和机制。下一步利率市场化改革的重点是逐步放开存款利率上限并完善市场利率体系、健全市场化利率宏观调控机制。

利率市场化改革在微观上，将加大金融机构之间的竞争，要求商业银行提高自主定价能力、改变盈利方式、实现业务和管理转型。在宏观上，会加速资金脱媒，要求货币政策转型及配合。

新时期在逐步放宽存款利率上浮限制时，需要选择和营造适宜的宏观环境。一般来说，在市场流动性较为充裕时放宽存款利率上浮管制，不易产生利率急升、损害金融机构健全性和经济增长的局面。这就要求货币政策保持较宽松的环境。而中国银行和影子银行的期限错配造成流动性紧缺，近两年来，“钱荒”和市场利率暴涨多次发生。今年6月的钱荒中银行间市场隔夜拆借利率甚至一度攀升至13.4%。央行开展常备借贷便利操作注入流动性才平抑了利率。未来推进存款利率市场化，首先要解决金融机构流动性普遍缺乏的问题，要求其加强流动性管理，然后才是在物价较为稳定时期保持适度宽松货币政策、为其营造合适的宏观环境。

汇率市场化改革方面，中国2012年4月取消了银行间即期外汇市场上非美元货币的日波动幅度限制，今年4月将美元对人民币汇率的日波动幅度扩大到中国外汇交易中心公布的当日中间价上下2%，将外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度扩大至3%。以后的汇率市场化改革还需逐步放大波动幅度限制、提高外汇市场的深度和广度、提高中间价透明度、央行逐步退出外汇市场干预，并使汇率市场化改革与利率市场化和资本项目开放改革和货币政策框架调整相配合。

根据蒙代尔不可能三角定理，新时期在推动资本项目开放同时，要保持货币政策独立，就必须推动汇率市场化改革，扩大汇率的浮动幅度。而在汇率处于非均衡状态下推进利率市场化，会造成货币升值或贬值预期，诱发资本流动。因此，比较理想的状态是，在汇率相对均衡或者贬值时推动利率市场化，这样货币政策相对较为主动。2005年人民币汇率形成机制改革以来到2013 年底，人民币对美元汇率已累计升值35%，实际有效汇率升值38.6%。总体来看，目前人民币汇率接近均衡水平。而未来随着美国QE的逐步退出和美元资产收益率的上涨，短期资本可能转为流出中国。这意味着未来几年将是利率市场化的好时机，货币政策的主动性也趋于增强。

但随着资本项目开放和汇率市场化改革的推进，汇率作为货币政策工具的作用将需要淡出。这也意味着货币政策将更依赖于其他价格型工具（包括准备金率、公开市场操作等），这就需要货币政策加速转型。

新时期财政货币政策配合上面临的挑战

1.新时期外部冲击和内部经济矛盾叠加，将加大中国财政货币政策配合难度。新时期，中国很可能将继续面临外部需求低迷，而内需中消费短期难以提速，政府主导型投资难以为继，经济增速小幅下滑的局面。随着美国逐步退出QE，新兴经济体多遭遇资本外流冲击，货币贬值，经济减速。而欧盟经济除了德国和英国缓慢复苏，其他经济体增长停滞。美国经济也只是微弱复苏。日本经济受限于未来财政改革和因多种因素造成的出口低迷难有大幅改善。IMF预测2014年世界产出将增长3.6%，其中发达经济体增2.1%，新兴和发展中经济体增5.4%。预计由于发达国家不可能再维持本次危机前的透支消费且需继续财政紧缩以消化高债务负担，世界经济难以维持危机前的模式，中国将面临远低于危机前的外部需求增速，贸易顺差增速收窄。而内需中当前依赖政府债务支撑的政府主导型投资将难以为继。这些因素决定了新时期中国经济只能保持中速增长。而国内经济矛盾或将渐渐变得尖锐。过去的货币超发可能导致未来通货膨胀压力增大。而地方政府债务问题随着风险升高或局部引爆而必须化解。

2.新时期中国经济运行中各类风险暴露，要求协调推进财政金融改革与综合运用财政货币政策进行宏观调控之间的关系。新时期，中国经济处于增长速度换档期、结构调整阵痛期，过去经济高速增长时期和本次全球性经济危机初期中国施行强刺激积累下来的问题与风险已经开始逐步暴露，例如，房地产泡沫破裂风险、地方政府债务风险、产能过剩、与这些相随的金融系统风险（尤其是影子银行和银行的风险）。应对和减少这些风险暴露对经济运行的不利影响，需要积极推进财政金融体制改革，而非依赖短期财政货币等宏观政策进行总需求调控，以阻止经济增速下滑及以上几类风险暴露和系统性危机爆发。经济运行有其自身规律，例如，当房价超出住房需求者承受范围限度时，住房需求会自然回落；当地方财政不可持续时，有限理性的债权人的贷款行为会趋于谨慎，政府的预算约束同样要遵循非蓬齐博弈。因此，短期的宏观刺激性政策并不能最终阻止这些风险爆发。要化解这些风险还需遵从经济规律并积极推进结构性改革政策。在财政改革领域，主要包括推行政府预算改革、债务管理体制改革、改革税制、重构地方税体系、完善转移支付制度。在金融改革领域，应有针对性地加强影子银行和银行的监管，督促金融中介完善内部风险控制体系和公司治理等。

以今年为例。今年上半年，经济增长速度缓慢下降的同时，固定资产投资增速连续下滑，累计增速由去年全年的19.6%下滑到17.3%。其中，受住房销售下降等影响，房地产投资增速大幅下滑，从去年全年的19.8%下降到14.1%。1-6月，社会消费品零售总额实际增长10.8%，比去年全年11.7%的增速略有下降。对外贸易中，考虑到去年上半年的虚假货物贸易主要集中在对港台贸易中，去除港台贸易后，今年1-6月中国对其他国家和地区货物出口和进口分别增长6.1%和0.9%，其中出口增速微高于去年全年5.8%的增速，进口增速则远低于去年全年8.2%的增速。但考虑到价格因素，以及欧元区经济恢复的脆弱性和今年10月后美国完全退出QE可能对新兴市场经济的负面影响，预计今年净出口对经济增长的贡献或略好于去年。从产业看，工业增加值增速由去年全年9.7%下降到今年上半年的8.8%；生产法GDP中第一、二、三产增加值分别从去年全年的4%、7.85%、8.27%下降到3.5%、7.34%、7.83%。

鉴于经济下行压力和房市调整伴随的地方债务风险、银行资产质量下降等风险，5月以来，中央政府先后推出定向降准、存贷比核算口径调整、促外贸等刺激性政策。但要解决上文所述的经济运行中的几大风险，仍需要进一步推进改革。例如，在地方债风险化解方面，不仅应通过税制改革优化地方税体系、通过财权事权划分和转移支付改革来优化地方财政收入结构，还应该建立全面的债务管理体系，不仅包括事前约束、事中监督、事后无力偿还时的应对机制。与之相配套，还需建立具有约束力的中期预算制度（无约束力的中期财政规划可能意味着效用大大下降），并以最终编制中期绩效预算为目标，将绩效预算理念与中期预算结合，真正提高财政支出效率。同时，逐步提高财政透明度，完善地方债评级体系，发挥市场监督和约束作用。