我国私募股权投资基金退出机制分析

［摘 要］近年来,私募股权投资基金在我国迅速发展,而私募基金的退出机制则在私募股权投资基金的运作过程中发挥着重要的作用。本文拟结合中国私募股权投资基金的发展现状,分析当前私募基金退出机制中存在的问题,并在此基础上提出完善退出机制的建议。

［关键词］私募股权投资基金；退出机制；资本市场体系

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我国私募股权投资基金发展现状

2010年是我国私募股权投资基金发展异常迅速的一年。从基金的募集规模与投资规模来看,均创下了历史新高。

从私募股权投资基金募集数量来看,全年有82只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集,募集数量是2009年的2.73倍；募集金额达到276.21亿美元,比2009年增长了113%；从募集到的基金类型来看,在82只新募集基金中,共有成长基金68只,房地产基金10只,并购基金4只(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从投资数量来看,全年共发生投资案例363笔,交易金额高达103.81亿美元。投资案例数量比2009年增长了2.10倍,交易金额较2009年增长了近20%。

从私募基金的行业投资分布来看,在当年完成的363笔投资案例中,生物技术及医疗行业的投资案例数量高达55笔,占年度投资案例总数的15%,成为2010年私募股权投资的最热门行业；其次为清洁技术行业和机械制造行业,分别为31笔和29笔；此外食品饮料、互联网、连锁及零售行业以及房地产行业等也颇受青睐,当年投资案例数量均在20笔之上(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

2 2010年我国私募股权投资基金退出概况

2010年国内资本市场共计发生退出案例167笔,约为2009年退出案例总数的2倍。其中首次公开发行方式退出160笔,股权转让方式退出5笔,并购方式退出2笔。相对来说,国内私募股权投资基金的退出方式仍然以IPO为主(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从退出案例的行业分布来看,2010年机械制造行业发生了31笔退出案例,居各行业之首,占退出案例总数的19%；之后位居第二和第三的是生物技术及医疗行业和食品饮料行业,退出案例数分别为17笔和16笔；此外,清洁技术、电子及光电设备以及互联网等行业的退出案例数量也超过了10笔(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

从2010年私募股权投资IPO退出市场分布来看,香港主板市场依然为机构首选,在150笔IPO退出中有54笔选择香港主板市场,其次是深圳中小企业板和纽约证券交易所(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。

3 私募股权退出方式

3.1 首次公开发行

首次公开发行(IPO)是指私募基金投资的企业通过上市向社会公众公开发行募集股份的方式。待接受投资的企业上市后,私募基金再逐渐减持该公司的股份,并将股权资本转化为现金形态。国外学者的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；当然,企业公开上市需要聘请大量的中介机构,且面临禁售期等政策方面的限制,因而公开上市在获得高收益的同时,可能会面临较高的资金成本和时间成本。

3.2 内部收购

内部收购指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。内部收购包括管理层收购(MBO)、员工收购、企业收购三种方式,这三种方式分别对应了企业内部的三类收购主体,即公司管理层、企业员工以及通过企业本身的资本来回购股权。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从私募投资机构处回购股权,属于积极回购；若私募投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。内部收购方式操作手续简单,成本较低。

3.3 外部转让

外部转让是指私募投资机构将其所持有的股权出售以求获得资本增值。外部转让主要包括公司并购与产权交易两种方式。其中,并购是指第三方企业或者另一家私募投资机构通过收购被投资企业,使该私募股权投资基金能够从企业中撤出的方式；产权交易则指投资机构通过产权交易所将其持有的股权转让给其他投资者的方式。外部转让也具有低风险、高效率的特点,有利于私募投资资金的周转和流通。

3.4 清算

这种方式是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。当被投资企业出现连续亏损，或者私募投资机构认为不具有发展潜力时,私募股权投资基金只能通过破产清算程序收回部分资金。这种方式对私募基金的声誉也会产生一定的消极影响。因为通过破产清算方式退出,往往意味着投资的失败,可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

4 当前中国私募股权投资基金退出机制中存在的问题4.1 资本市场不成熟

目前,中国的多层次资本市场架构还不完善,主要表现在以下三个方面。首先,企业在主板、中小企业板市场上市的限制条件过多,要求相对严格(王静、张东,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通过繁杂的审核程序,很多企业难以承担；其次,2009年10月创业板的推出为私募股权投资基金IPO退出提供了新的渠道,但是当前创业板市场的运行机制还不完善,监管还需要加强,其对私募基金退出的促进作用有待观察；最后,产权交易也是私募基金退出的方式之一,我国在2008年9月建立了天津股权交易所,但是目前国内的产权交易市场仍然处于起步阶段,非上市公司股权转让缺少监管,交易混乱(李景,2009)。

4.2 法律过度制约与法律监管缺失

我国相关法律制度体系的不完善,也是造成私募股权投资基金退出方面问题的重要原因。根据实际情况来看,我国的相关经济法规存在管得过紧与缺乏监管两方面的问题。

一方面,现行法律对被投资企业内部收购以及破产清算等行为施加了过多的约束。例如,按照我国现行公司法的规定,私募投资机构不得要求其投资的公司回购股权,这减少了私募基金的退出渠道,并将限制其进行下一轮投资；又如,我国的破产清算法相关规定过于严格,若私募股权投资基金通过破产清算方式退出,则需投入大量时间和成本。

另一方面,相关法律的缺失,又使得私募股权投资基金的退出缺乏有效的保障。例如,我国尚无专门的《产权交易法》来规范产权交易市场的交易秩序,从而无法使私募股权投资基金通过外部转让方式顺利退出。

4.3 缺乏有效的中介机构

私募股权投资基金的顺利发展,也离不开资本市场各类中介机构的支持与协调。中介机构一般包括律师事务所、会计师事务所、资产评级公司、商业银行、证券公司等。这些机构在我国都有不同程度的发展,但是由于监管的不到位以及体制的不健全,很多中介机构在内部管理、风险控制等方面存在问题,难以为私募股权投资基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议

5.1 完善相关法律制度

2011年年初,证监会下发了《证券投资基金法》修订草案的征求意见稿,将私募基金纳入监管,并专门为私募基金的相关内容设置了章节,这是我国私募基金监管法制化的重要一步。相关部门除了在一些缺乏监管的领域制定新的法律法规之外,同时也应该对现有法律法规进行修订、更新,以满足我国资本市场不断发展的需要。例如,公司法应适度放宽对公司股份回购的相关限制、破产法则应清除不利于私募股权投资基金通过破产清算方式退出的障碍。

5.2 建立和完善多级资本市场体系

要构建完善的多级资本市场体系,需要从几个方面着手。首先,要不断完善主板市场和中小板市场,加强法律监管和信息披露；其次,推进创业板市场、产权交易市场等私募基金退出平台的建设,这对我国私募基金的发展将大有裨益；最后,还应采取各类措施促进场外交易市场的发展。

5.3 健全私募基金退出的中介服务体系

完善的资本市场中介服务体系对于私募股权投资基金的顺利退出也是必不可少的。相关部门应加强对律师事务所、会计师事务所、商业银行、券商等的引导和监管,以创造良好的中介环境；此外,还应该建立起专门为私募基金提供服务的中介机构,例如私募股权基金投资协会、知识产权评估机构、风险企业评级机构、企业融资担保公司和信息咨询服务机构等(伍先敏,2009)；同时,加强对从业人员的培训和考核,提高中介服务人员的职业素质也是必不可少的。

5.4 不断创新退出方式

从私募投资机构角度而言,还可以不断地对退出方式进行创新,并形成具有中国资本市场特色的退出机制。例如,近年来,借壳上市、买壳上市、APO等退出方式被越来越多的私募投资机构所接受。私募基金在退出时也可以将各种退出方式进行组合,以降低退出成本、提高退出效率。