国债融资研究论文

一、对财政份额现实状况的分析与看法

从1982～1999年数据来看，财政收入占GDP的比重总体一路盘跌的走势与传统瓦格纳定律（即财政收入规模随着国民经济增长而呈不断上升趋势）呈现出明显背离的特征。到1999年中国财政收入占GDP比重仅为13％，在世界上都属水平最低的国家之一。政府收入下降导致财政投资占全社会投资的比例不断减少，2000年1季度仅为5.8％。这进一步加剧了财政支出政策与财政收入政策的逆向运动：从支出方向看财政政策是扩张型，从收入方向看财政政策却是紧缩型，且收入政策的收缩程度高于前者，在一定程度上制约了发债规模。于是出现了财政收入在GDP中的比重逐年下降，而国债发行额占GDP的比重却呈现出逐年上升的现象。从而造成了从财政角度分析的国债债务指标普遍较高，而从总量角度分析的指标较低现象。从偏高的债务依存度、国债偿债率和财政占GDP比重的下降与国债占GDP比重的上升来看，财政压力是很大的。虽然从国债负担率和居民负担率这两个指标来看，国债规模仍存在一定的增长空间。但财政收入在制约国债发行规模中毕竟占据着不可忽视的地位。

如何客观看待财政份额下降而发债规模上升这一现象呢，我们认为，从总体趋势上来看，我国财政收入占GDP和总收入的比重都呈现不同程度的下降态势。其主要原因在于，改革开放以来，我国基本上奉行的是放权让利的政策，收入分配格局一直向居民倾斜。从税收总额占GDP的比例演变就可以明显得出这种结论。税收占GDP比重在1985～1997年间以年均3.973％的速度下降，到1996年到达谷底时仅为10.18％，是发达国家和发展中国家平均水平的25％和60％。1986～1995年间平均税收弹性值为0.527，平均边际税收倾向仅为0.076，近乎无弹性，税收收入的实际增长率远低于经济实际增长率（中国统计年鉴1996，P42、227）。在此期间政府主要通过连年发债来弥补这部分因减税而流失的利益。进入90年代后，收入分配格局再次发生变化。随着经济结构趋于合理，国企逐步走出下降通道，政府在收入分配中所占比重持续下滑的趋势开始扭转。1995年税收总额占GDP的比例开始逐步趋稳，从而使财政收入占GDP的比重从1995年开始出现止跌回升的势头。1995～1999年财政收入占GDP的比重基本稳定在10％以上，并略呈上升趋势（见图1）。这种变化趋势与西方发达国家二战后财政收入占GDP比重走势相吻合。

从我国政府收入的构成来看，政府收入＝财政预算内收入＋预算外收入＋非规范性公共收入。常规分析所用的财政收入多指财政预算内收入。如果简单地用财政收入占GDP的比重这一指标来与国外相比，显然不妥。我国中央财政与地方财政以及各级地方财政间按基数法进行收入划分，诱导了地方政府尽量不把本地财力纳入财政预算收入，结果导致预算内财政收入不断下降，预算外部分收入在总体趋势上呈现上升趋势。1978～1992年间预算外资金量扩张到3854.92亿元，增长11倍之多，高于同期财政预算内收入增长幅度的3.6倍。特别是从1994年开始，预算外资金增长速度猛然上升，到1996年几乎翻一番，达61.7％。如果从政府总收入的角度上看，我国财政实际收入占GDP的比重大致为25％。因此，我们有理由认为，在今后若干年中，财政收入在GDP和总收入中的比重基本可以保持稳定并略有增长的趋势。财政收入是政府运作的基础。扩大发债规模，减低债务风险的关键在于重建财政。一方面，提高“两个比重”，至少把财政收入占GDP的比重和中央本级财政收入占全国财政收入的比重提高到与发展中国家持平的水平，即20％和60％。另一方面，也不应当盲目提高我国政府财政收入的“两个比重”。国外的有关理论与实践证明，过高和过低的财政比重对经济的长期稳定发展都是有害无益的。比例过低削弱政府在公共部门中的影响力，动摇政府在宏观经济调控中的主角地位，而比例过低往往导致政府大幅度增加财政赤字，债务风险急升，给整体经济运作带来负面影响。过高的比例虽然使政府财力得到提升，但这种强制性高积累高投资所带来的不只是低下的效率，而且更多的是消费下降，经济失活，计划经济时代的东欧和中国的实践就是明证。目前世界各国对财政在国民经济中应占多大比重，尚未有明确定论。这一比重的确定应根据各国的经济发展水平和状况及宏观调控的目标等来综合考虑。

二、对中国国债债务风险衡量指标背离现象的简析

1950年人民胜利折实公债（第一期，1亿元，合计2.6亿元，5年期，利率5％）首开新中国国债发行先河，到1981年我国政府再次恢复发行国债48.66亿元以来，国债发债规模逐年扩大，特别是1994年停止货币融资途径进行财政透支，使国债发行规模又跃上一个新的台阶。1999年国债发行额4015亿元，国债余额高达10542亿元，首次突破1万亿元的大关。国债总量扩张和财政份额的下降引发人们对国债规模的增长空间和债务风险的忧虑。国债规模从根本上说，主要受制于经济发展水平，市场化进程，闲置资源存量和利用状况，国际收支情况，政府宏观调控能力，债务资金的使用效益和公众牺牲程度及理解力等诸多因素。具体就国内融资途径而言，国债发行规模的数量界限主要取决于政府和财政的国债偿付能力、可供国债吸收的居民储蓄剩余存量。目前普遍采用的衡量国债规模是否合理的指标有两类：

其一是从国民经济范畴来反映国债规模的指标：（1）国债余额占GDP的比重即国债负担率；（2）当年国债发行额占居民储蓄余额的比重即居民应债能力。

其二是与财政收支有关的反映国债规模的指标：（1）当年还本付息额占当年财政收入的比重即政府偿债能力；（2）当年国债发行额占当年财政支出的比重即国债依存度（又可分为国家财政债务依存度和中央财政依存度）。

这几种指标在影响国债发行规模方面的权重也有所不同。研究显示，影响国债发行规模增长速度的指标影响力排序为国债偿债率＞居民应债力＞债务依存度＞公债负担率。

国债规模扩张与财政份额下降的矛盾从财政债务指标统计分析表中可以得到集中体现（表一）。国家财政债务依存度虽然仍保持在30％以下，但中央财政的债务依存度却高达50％多，远高于国际公认的安全线10％～30％。这主要是发债权集中于中央，地方财政无权发债所致。该指标集中反映了国债规模扩大产生的中央财政风险。1991～1998年我国国债负担率平均水平为6.83％，即使经过1998年以来发债规模的陡然上升，1999年国债余额占GDP的比重也仅为12.69％。该水平无论是与发达国家还是与赤字规模较大的国家或是与新兴工业化亚洲国家30.1％、33.5％、15.3％的平均水平相比，都是处于比较低的层次。从国债依存度指标来看，我国55％左右的国债依存度水平均远远高于上述三类国家平均10％、24.5％和－1.6％的水平。这充分说明财政支出对国债的依赖程度是较大的。国债偿债率到1997年开始超过15％的安全界限。但奇怪的是，从居民负担率和国债负担率来看，却远低于国际警戒线45％。指标间相互背离现象根源在于扭曲的收入分配格局造成的财政份额下降。

三、国债融资与税赋环境及财政政策取向的研究

（一）我国宏观税负水平与经济增长关系的实证分析

增强财政份额离不开税收政策。税收作为政府财政收入的四大（税赋融资、收入融资、债务融资和基金融资）主要来源之一，在任何国家的政府收入中都占据着重要的地位。税收与经济增长之间存在着一定的函数关系。基恩·马斯顿（1983）系统地对21个国家的宏观税赋与经济增长之间的关系进行实证分析，得出以下结论：低税国家的人均GDP增长率为7.3％，高于高税国家1.6％的水平；低税国家公共消费和私人消费的增幅大于高税国家；低税国家的投资增长率为8.9％，而同期高税国家的投资增长率仅为6.8％；另外，低税国家在出口增长率、社会就业率和劳动生产率方面也均大于高税国家。减税对经济的促进作用是明显的。低税政策带来资本等生产要素的收益率大幅度提高，刺激投资与消费，从而增加了产出。另一方面，低税可以促进资源从低效领域向高效领域转移，提高了资源配置效率。80年代，降税成为税制改革的核心。1981～1989年间美国个人所得税从50％下降到28％，公司所得税从46％下降到34％。一些发展中国家如泰国、南韩等也纷纷推出减税方案，刺激经济增长。改革开放以来，我国经济增长之路就是一条减税让利之路。税负的减低对经济发展所起的作用是不可否认的。进入90年代后，我国的税负与经济增长之间到底是一种什么样的关系呢？国内学者研究认为，1981～1993年间中国税负总水平与经济增长之间呈现的是一种非常微弱的负相关关系。我们以1985～1997年的数据为基础（利用SAS的EXPAND功能把年度数据转化为月度数据后再分析），对GDP增长率与宏观税负水平之间的关系进行了回归和相关性分析，基本上也得出了相同的结论（相关系数：－0.174）。但考虑到1985～1993年间政府推出了利改税和工商税制改革等力度较大的措施，可能对分析结果造成一定影响。因此，我们以1994年为分水岭，分别对1985～1993年的数据和1994～1997年的数据进行了划时段分析。发现1986～1993年间GDP增长率与宏观税负之间的相关度明显得到提升（相关系数：－0.540）。说明这一时期，减税对经济的贡献度是较大的。1994～1997年，GDP增长率与宏观税负之间的影响力明显减弱（相关系数为：0.109）。也正是这一时期，我国经济增长方式开始由消费主导型向投资主导型转换，改革力度增强，经济增长幅度趋缓。税负水平与GDP增长率之间的负影响力下降也是符合现实的。

（二）宏观税负环境与实际水平的实证分析

鉴于我国税收占GDP比重偏低，现实降税空间不大。从1994年以后我国宏观税负与经济增长间的这种不显著弱负相关性的增强来看是否意味着，可以在不影响经济增长的情况下，实行增税方案呢？很显然，增税有利于增强财政实力，降低债务风险，但这又与刺激内需的政策相左。增税将减少民间部门支配资源的比重，制约其投资积极性。这是政府不愿看到的结局。在解决这个问题前，首先应当对我国目前的真实税负环境进行实证剖析。

1985～1996年间，我国税收收入占GDP的比重最高为22.8％，低于同期发展中国家25％的水平，也远低于发达国家28％～50％的水平。从1985年到1996年我国税收占GDP的比重以年平均5.06％的速度下降。因此，从狭义税负的角度来看，我国的宏观税负是很轻的。但与此同时，费收入占GDP的比重却增长了25.75倍（表2）。据统计，1997年我国各级政府收费项目达6000多项，各类收费总额近4200亿元，相当于同期财政收入的45％。而美国（1975），韩国（1995）和日本（1999）非税收入所占比重分别仅为6.7％、5.7％、5％。可见各种非税收入严重挤占了税收，侵蚀了税基。在一些地方费的增长规模和速度已远远超过税收的增长规模和速度，据初步估计，包含预算内外收入和制度收入的广义宏观税负从1992年的25.01％上升到1996年的30.15％，已经大大超过适合经济增长的合理税负（18.49％）水平。由此可见，费的负担相对于税的负担，显得十分沉重。这种税收收入的“缺位”和非税收收入的“越位”现象影响了国家财政收入的增长，也减少了居民、企业部门的可支配收入额。现行的税制结构存在着明显的缺陷在一定程度上影响了财政“两个比重”的提高。以流转税为主体的税制降低了税收收入对GDP的弹性（小于1）：“两税”负担率在不同所有制企业中存在着分布不均的现象。1994～1996年国企、集体、股份制企业和涉外企业分别为8.47％、4.4％、3.59％和4.51％。税收负担地区分布失衡，1993～1996年西部7省区和东北地区的平均税负水平与东部4省，东南部3省相比，平均高出近2个百分点。税收结构以工商企业税为主体税，个人所得税和消费税份额极低。近年来企业在国民经济中的份额基本保持不变，而居民份额却不断上升，个人所得税流失却高达50％。这势必造成企业税负加重，利润减少，抑制投资。这种不合理的税收负担结构严重制约了税收总量的提高。此外，1994年实行新税制以来，税收增长率一直高于GDP增长率，近年的通货紧缩加大了宏观税负上升的速度，无形中减少了企业的利润。

（三）政府融资方式的选择和效应分析

在企业税赋较重的情况下，利用大幅增税提高财政收入的余地很小。目前增加财政收入的可行途径之一就是费改税和优化税收结构。但实行费改税必须在决策成本和效率成本综合权衡的基础上才能实施。在经济不景气条件下实施大规模的费改税无疑造成效率成本牺牲太大。税制结构调整涉及利益格局的重新界定，牵涉面广，但通过优化税制结构，调整增量，可适度增加税负总量，执行难度相对较小且短期效应明显。因此，优化税收结构是目前增加财政收入的可行途径之一。同时，考虑到国民收入分配格局在短时间内难以得到根本性改观。在经济面临需求不足的情况下，仅仅依靠优化税制结构增强财政力量至少在短期内是无法满足拉动经济增长对资金的需求的。单纯依靠增税来解决财政收入问题，往往会进一步加剧资源配置的扭曲，不利于经济增长，其可行度较低。发展中国家普遍存在税基窄，税制结构不合理，征管不力等问题，短期内制约进一步开发税源的能力。如果单纯地把增加财政份额的希望寄托在增税上，反而适得其反。

在影响经济增长的需求因素中，消费和净出口是政府无法实施直接调节。可支配收入稳定性决定了消费的波动幅度比GDP的波动幅度小得多，对政府而言唯一可直接调节的只有支出或投资，投资又是在总需求当中最容易变动的部分，它的波动通过乘数效应引起总产量和总收入的变化。在财政收入一定的前提下，增加政府开支，不可避免地涉及到融资途径的选择。政府融资方式的选择基本遵循以下原则：在政府支出形成的公共产品中，凡是效用表现在当代的，应当采用税赋融资来解决。凡是效用表现在将来的，可以用债务融资来满足。因此，是采用税收融资，还是采用债务融资，关键取决于债务支出用途。经常性支出与当代人利益直接相关，宜用税赋融资；建设性支出往往与将来利益相关，宜用债务融资。税收政策和国债政策同为财政政策的重要组成部分，税收政策在实现经济长期稳定增长方面具有公共支出政策和国债政策无法比拟的优势，出现负效应的概率较低，但其政策时滞较长的缺点与国债政策外部时滞较短、发行弹性大的优势相比，也就决定了当前国债政策的必要性，而且从理论上讲，中国的国债收入大多数用作公共设施等领域的投资，基本上属于建设性支出。

2000年中国财政税收大幅增长，几乎相当于GDP增长的三倍。扣除打击偷漏税增加的部分，绝大部分来源于企业利润。税收增长虽然扩大了财政在资源配置中的份额。但却增加了企业负担。因此，无论是从短期还是从中长期来看，不能一味地以提高财政税收为目标。特别是在目前中国企业所面临的税赋并不轻松的条件下，采用大幅提高税率的方式无疑是与积极财政政策目相矛盾的。应当借鉴西方税制改革“低税率、宽税基、少减免、严征管”的经验。重点实施以“费”改税和优化税制结构为核心的税制改革。税制结构调整是刺激社会投资的办法之一。完善的税收制度和结构，可以保证税收政策的效应得以更好地发挥。随着税收政策效应的发挥，也将有利于逐步调整国债发行规模。实行“费”改税必须在决策成本和效率成本综合权衡的基础上才能实施。在目前这种情况下实施大规模的“费”改税无疑造成效率成本牺牲太大。税制结构涉及利益格局的重新界定，增税牵涉面广，执行难度相对较大且短期效应不大，反而容易产生经济收缩效应。优化税收结构的核心目前应集中在拓宽税基和加强税收征管上，在保持社会税收规模不变的条件下，通过内部安排和调整，均衡税负，相应减轻企业税负，也是增加财政收入的可行途径之一。但仅仅依靠税收和税制结构的优化来增加财政收入是无法满足扭转自前经济下滑态势的短期资金需求的。因此，在中国继续面临需求不足的情况下，以扩大发债规模的途径进行融资，支持以赤字财政为主要内容的扩张性财政政策成为了政府的首选。