重审矿业投资

“这是我的幸运领带。”谈起胸前印有中国龙图案的明黄色领带，身材健硕的安德鲁·弗里斯特（Andrew Forrest）来了兴致。

作为全球第四大铁矿石生产商福特克斯集团（Fortescue Metal Group Limited，下称FMG）的创始人兼董事长，弗里斯特于11月27日在北京参加一次小范围矿业俱乐部晚宴时，用近一个小时表达了对中国经济未来和新一届政府的信心，并承诺将继续致力于满足中国进口铁矿石的需求。言语间，他经常将中国新领导人的名字挂在嘴边。

凭借中国对铁矿石的旺盛需求，这位矿业大亨一度蹿升为澳洲首富，如今他的公司却因高杠杆扩张模式陷入债务风波。一年前，铁矿石价格从高位回落，直接导致矿商的现金流大幅降低，高负债的企业不得不重新评估手头项目。

中国近年“走出去”的资源投资项目，亦面临同样问题。从澳大利亚到加拿大，再到巴西及非洲，对资源的饥渴令中国企业不惜重金买下包括铁、铜、煤、石油、天然气等资源的开采权甚至勘探权。当它们克服重重障碍建成厂房和基础设施，正准备将地下资源转换成原燃料产品运回国内时，却遭遇了能否盈利的考验。

澳洲“赌徒”

位于南半球的澳大利亚黑德兰港正阳光明媚。今年11月，该港单月出口至日本的铁矿石增长了1倍，到韩国的数量也增长了20%。

尽管如此，该港当月的整体发运量却因中国需求的疲软而下滑。官方数字显示，黑德兰港11月共出口2169万吨铁矿石，环比下滑0.3%，其中75%的铁矿石运往中国。

黑德兰港是必和必拓（BHP Billiton）输出皮尔巴拉地区铁矿石产品的主要港口，亦是FMG的矿石发运港。

自去年11月起，全球铁矿石价格开始走低。今年9月，铁矿石价格创下三年来最低点，每吨跌破90美元，仅及一年多前180美元高位的一半。受此影响，FMG开始大幅削减运营成本，数百名工人和承包商下岗，一些资深高管也难逃厄运。

“我们在业务扩张时，有过多的雇员，现在我们只是留下了核心的员工。”弗里斯特在接受《财经》记者专访时说。

澳大利亚媒体援引该公司内部备忘录称，FMG将不再支付黑德兰港出口基地员工的烧烤费用，甚至调味品在用完之后也不会补充，纸张和咖啡也会经由财务人员加以控制。

通过裁员和降低运营成本，FMG能够节省3亿美元的开支，但仅凭此还远远不能化解公司所面对的债务风险。十年内，FMG要陆续偿还超过100亿美元的债务。去年该公司全年的净利润为16亿美元，这一年的矿价也是近年来的最高水平。业内普遍认为，铁矿石的暴利时代将一去不返。

两年前，FMG曾制定了两步走的扩张战略：扩建圣诞溪（Christmas Creek）矿区，开发火尾（Fire tail）项目，建设新的港口和铁路项目，将产能提高至1.15亿吨；开发所罗门矿区的国王（Kings）铁矿，及Herb Elliott港口第四个泊位的建设，在2013年达到1.55亿吨的规模。借此，FMG有望赶上必和必拓，跻身澳洲铁矿石生产的第一梯队。

现在，FMG不得不做出调整，暂缓扩产计划。开发所需大量机械设备已被运至现场，但并未立即开工。“如果中国对铁矿石需求旺盛，我们将加快开发的步伐，但是现在铁矿石价格下来了，也就是说中国不那么渴求，我们对于资金的消耗就将采取缓慢的方式。”弗里斯特说。但他强调，国王项目的开发没有停止，预计在明年能够完成。

放缓建设速度，能够帮助这家高速扩张的铁矿石生产商减少10%-15%的成本。FMG扩建项目的资本金比例在50%，主要来自于已投产部分的利润。当铁矿石价格下滑时，这一比例也降低至20%。

10月中旬，FMG在美国资本市场完成一笔五年期50亿美元的担保信贷融资。这笔融资解了FMG的燃眉之急，使之如愿偿还了中短期贷款，并将债务到期日延至2015年底，企业扩张的资本金比例恢复到四成。“当我们实现1.55亿吨产能的时候，我们可以把债务减少。”弗里斯特说。

在卖掉一座发电厂后，FMG本月10日宣布与BC Iron达成一致，将向后者出售合资矿山Nullagine Iron Ore Joint Venture公司25%的股权，作价1.9亿澳元。BC Iron于2009年曾将Nullagine铁矿项目50%的股权出让给FMG，以获得FMG的铁路和港口支持，从而将矿石运至中国。从去年2月至今，BC Iron已销售500万吨铁矿石。

这是FMG出售资产变现的计划之一，该公司CEO此前宣布将剥离部分非核心资产。市场对FMG出售资产的行为予以肯定，宣布交易当天，该公司股价高涨近7%。澳洲分析人士称，FMG离重启国王项目越来越近。但显而易见的是，除非矿价继续维持在每吨120美元的水平，否则扩建将充满风险。

弗里斯特不接受别人给予的“赌徒”评价，他更愿意用冒险来形容自己，自诩是个快乐、自信、有决心、简单的人。“我不认为在中国冒险算什么，对于这种冒险，我感到高兴。”

FMG创始人之一、现为澳大利亚吉布森铁矿高级顾问的郭菲利（Philip Kirchlechner）认为，FMG作为铁矿石领域的后进入者，必须实施快速扩张，也注定会有眼下的结果。

资源国焦虑

40年前，中澳在巴黎签署了联合公报，宣布两国正式建交。谁料想40年后，两国双边贸易总额从当初的1亿澳元陡增至1210亿澳元。因为资源丰裕，在经合组织成员国中，这个孤悬南太平洋的最大岛国在金融危机中独善其身。

2007年至2011年，澳大利亚政府批准了超过800亿美元的中国投资，其中包括对企业和房地产进行的投资。但让中澳关系最为紧密且具有持久互补性的，则是围绕钢铁原燃料贸易和资源开发的合作。

西澳皮尔巴拉地区的采矿业始于上世纪60年代，为“二战”后的日本重建提供了大量铁矿石。如今，中国成为澳大利亚最大的贸易伙伴，亦是皮尔巴拉铁矿石的最大买家，超过六成的铁矿石被装船运往中国。

今年上半年，澳大利亚出口中国的铁矿石占中国铁矿石进口比重达到44%，创下近12年来的最高纪录。

不过，从去年底开始，力拓、必和必拓拉响了矿业“降温”警报。中国进口铁矿石的心情似乎远不及前几年那么急迫，加之成本压力增加，部分企业推迟了投资与扩张计划。

这让澳大利亚倍感焦虑。今年6月到9月，铁矿石的价格从每吨150美元下挫到85美元。而2011年的2月，铁矿石价格一度冲上了190美元/吨。现在价格则在120美元/吨上下波动。

尽管澳洲大部分矿企宣称自己的生产成本仅为铁矿石现货市场价格的一半，但其业绩却不能达到收支平衡。

瑞银矿产资源分析师Glyn Lawcock称，澳洲铁矿石生产商阿特拉斯等矿商因矿价下跌陷入亏损。越来越多的投资者不满于采矿企业描绘的美好蓝图，要求企业公布成本的具体组成，包括资本支出、税费以及特需使用费等，以避免被企业误导。

Lawcock分析说，虽然FMG和阿特拉斯强调矿石成本仅为每吨不足70美元，但在剔除运费和质量贴水后，矿石实际售价也只有每吨93美元。这个问题已显而易见。比起企业增长，投资者更关心现金流以及股东回报。

力拓CEO艾博年（Tom Albanese）坦言，虽然长期需求走势看涨，但整个行业的新生供给力量在减弱。例如，近几个月来许多主要采矿项目特别是铁矿石项目已被取消或至少已被搁置。在经济不确定的时期，矿业公司必须考虑投资决定的优先级。2004年，中国占力拓销售额的10%，目前几乎达到了30%。

德勤能源和资源行业全球领导人Carl Hughes认为，全球各个项目都面临着经营成本上升和资本性支出的增加。同时，大宗商品价格的下滑使得采矿业的经济前景不是那么好。因此，矿业企业必须关注项目的投资回报，而非产量。

在澳洲，因矿业繁荣，许多人感到生活成本大幅上涨。而如今，很多项目停滞甚至取消，令越来越多的人丢掉饭碗。

矿业降温的传导效应已经显现，许多澳洲矿业相关企业及银行受到牵连，开始更大范围削减成本。澳大利亚矿企相继裁员，导致数千人失业，对于“第二轮效应”引发失业率上升及银行坏账风险的担心愈发严重。

麦格理集团（Macquarie Group）预计，在素来以矿业为经济核心的昆士兰州及西澳州，澳大利亚四大商行或将蒙受5亿澳元的损失。

澳大利亚如今已是矿业高成本国家。新税项和矿区使用费的爆发性增长，不断推高监管合规成本，资本支出亦攀上新高峰。矿业公司继续在更富挑战的地区实施扩张，此举引发了重大的长期基础设施投资，而不仅仅是设备换新支出。

新的矿场依然非常偏远，企业必须决定如何才能让这些地区吸引更多家庭移居。企业雇员乘坐飞机往返于矿场和居住地的情形并非长久之计，唯有建设更多的永久性社区，配备学校、医院以及居民所期望的基础设施，才有可能营造较为稳定的劳动力供给。

面对高昂的运营成本，矿业巨头力拓也不得不启动削减成本计划。今年8月，力拓称将关闭悉尼办公室，并减少墨尔本办公室员工。力拓发言人在接受澳洲媒体采访时承认墨尔本办公室裁员，但未透露具体数字。

力拓首席财务官Guy Elliott最近对投资者表示，为完成50亿美元的降低成本计划，一切皆有可能。

除了澳洲，巴西人同样十分紧张。全球第二大矿业企业、最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷公司（Vale）已开始对未来业务扩张的前景进行重新审视。

该公司宣布2013财年的资本支出为163亿美元，比今年的214亿美元减少了24%。对这家总部位于里约热内卢的矿企而言，这将是该公司2010年以来最低的投资水平。

“走出去”的尴尬

在中国倡导企业“走出去”的背景下，不断增加的海外资源投资，一定程度上缓解了中国快速增长与资源匮乏的矛盾，还一度成为国内企业抵消通胀和流动性过剩的保值增值手段。

但当事情变成“有中国人在，报价就会大幅上升”时，中国的资源并购项目风险剧增。如今这种担忧已成尴尬现实：多数海外在建项目屡遭障碍，部分项目预计投产后难以盈利。

为减少对全球三大铁矿石巨头的依赖，中国企业近年在境外铁矿石资源开发上已投入数百亿美元，但迄今只有少数项目形成产能，大多数仍在建设之中。这些项目主要集中于西澳、加拿大、西非等国家和地区，由于多为绿地投资，水、电、铁路、港口等主要基建设施匮乏，这些投资难以在短期内收到立竿见影的效果。

“品位较好的铁矿石，要形成1000万吨产能需要投资20亿美元，而低品位的项目则需要30亿美元，加上铁路、港口等建设，又要投入几十亿美元。”国家发改委外资司副司长王建军称，这样的投资成本对中国企业提出很高要求，尤其在目前钢企盈利水平普遍不佳的情势下。

三大矿商中，至少淡水河谷和力拓不会停下铁矿石资源扩张的脚步，因为它们的成本优势过于明显。一位接近中国钢铁主管部门的业内人士透露，当局的海外铁矿石资源保障战略不会动摇，因为一旦中国放缓脚步，国际矿业巨头就会填补空白，这是中国不愿意看到的局面。

《财经》记者获悉，中国冶金工业规划研究院受国家发改委委托，曾对中国海外铁矿石资源投资情况进行了摸底，但调查结果被严格保密。多方了解的信息显示，摸底结果不容乐观，项目成本普遍较高，成为制约境外铁矿石开发进展的主要因素。

很多铁矿项目因为品位低，或是磁铁矿，单位开发成本较高。很多尚处于可行性研究过程的项目，没有具体成本数据，“这样的成本与三大矿企竞争有劣势”，王建军对这些项目评价道。

中信泰富（00267.HK）于上月宣布，备受市场关注的中澳铁矿项目第一条生产线已开始试生产。该项目开采出的铁矿石已可被加工成精矿粉，通过30公里的矿浆管道输送至港口的料堆。但目前精矿粉数量较少，预计第一批精矿粉明年初装运，第二条生产线预计于明年5月试生产，第三条至第六条生产线试生产计划会在2014年开始。

中澳铁矿项目曾因评估不足、劳工问题大大超出预算，成为中信泰富的烫手山芋。原计划投资42亿美元、2009年投产的项目，最终耗资和工期均超预算1倍以上。

负责项目建设的中国冶金科工集团最近一次承诺是，在8月底实现首条生产线试运营，但终因选矿工艺未能如期达成。中信泰富认为中冶是中国最有经验的承包商，但在澳洲项目上，项目难度和工作量大大超过了他们的预期。

截至今年6月底，澳洲资产已占到中信泰富总资产的31%，铁矿石开采业务的资产达到760亿港元，是公司最大的资产。一位接近中信集团内部的人士称，集团高层曾表示“将不惜一切代价尽快将其投产”。

中信泰富半年报显示，主要为澳洲铁矿项目进行的融资同比增长13%，该公司总负债达到1127.3亿港元，2015年前要偿还631.21亿港元的债务。即便首条生产线投产，在矿价整体走低下，短期内该项目对公司现金流的贡献将十分有限。机构多认为该项目的成本在100美元/吨上下——如果矿价进一步走低，该项目能否盈利都是问题。

即便是资源禀赋相对较好的西芒杜项目，仍要面临几内亚恶劣的基建设施条件。为将22.5亿吨储量的矿山转化为每年生产9500万吨矿石的基地，中铝、宝钢、中铁建、中国港湾以及中非发展基金组成中方联合体，与力拓一道投资超过100亿美元，修建长达650公里的铁路及足够处理这些矿石的港口。一位曾前往当地考察的勘探专家称，至少有一半的铁路修建在山区中，难度可想而知。

业主方虽已和几内亚政府达成了一份令后者满意的合作协议，详细规定了政府在该项目不同阶段所享受的利益，但西非国家的政治风险仍令人担忧，尤其未来的议会选举可能产生的变数，“可能第二天就会被收回采矿权”。

中国参与世界铁矿石资源合作开发的目标是：境外权益矿占中长期进口的比例达到40%-60%，但受制于铁矿石投产周期较长和企业海外拿矿经验不足等因素，中国海外权益矿占进口铁矿石的比例尚不足10%。

截至今年三季度末，中国境外已投产矿山项目的权益成品矿年产量为5500万吨。已经明确的项目通过加大投资推动，预计最终能够形成的合资铁矿权益矿规模超过2亿吨。

王建军在近期的一次行业论坛上透露，虽然目前境外铁矿石开发遇到种种问题，但不能因此停下，不能因为短期经济形势变化而放缓。真正要做的，是为今后五年至十年的铁矿石供应做打算，今后十年应进一步加大海外开矿力度。

目前，中国企业在海外的铁矿石资源占有量超过380亿吨，由于真正能变成供应量的很少，行业主管部门提出明年的工作重点之一，即支持国内矿山和境外权益矿山，提高市场竞争力。

还要抄底吗

“矿山投资需要有战略思想，今天钢铁业的亏损局面，是十年前钢铁企业不作为的恶果。” 中国钢铁工业协会副秘书长、冶金工业规划研究院院长李新创表示。

李新创预计，2015年中国铁矿石需求量将比2010年净增长3.3亿吨，明年铁矿石进口量在7.6亿吨，进口铁矿石比例仍在60%以上。“我国铁矿石对外依存度高的局面未发生改变，钢铁企业在低迷期要继续投资海外矿山项目。”

在矿业繁荣过后，中国企业还会选择去海外抄底吗？

安永全球矿业和金属主管迈克·埃利奥特（Mike Elliott）认为，全球并购交易市场显现观望氛围，疲软的价格、采矿成本上涨以及全球经济放缓等因素制约了并购交易达成。但正因如此，较低的估值和资产处置，为那些资金充沛并注重长远战略的企业提供了更具吸引力的买入机会。

艾博年称，从未认同过“超级周期”这一概念。虽然短期有一些压力，但基于持续的城市化进程带来的需求增加以及供给方面的制约，令这位熟知中国的力拓掌门人对行业未来依然充满信心。

他表示，亚洲、非洲及其他地区的发展中国家的持续繁荣以及与之相关的工业化和城镇化，都将继续推动着大宗商品需求的潜在增加，并为像力拓这样的公司提供必要的投资刺激。

在不久前一次针对投资者的说明会上，力拓声称其铁矿石生产成本每吨不到25美元。加上税费、特需使用费及运费等，力拓铁矿石至中国港口的到岸成本只有47美元/吨，仍有足够大的利润空间。

但新进入者的一个难题是，除非有从未被勘探的世界级矿山，否则绿地项目的风险会越来越大，因为低成本矿山甚至中成本矿山早已被瓜分完毕。

现有资源的整合，也显得问题重重。相对于资源大国的矿业巨头，中国企业难以在矿山运营管理上有更胜一筹的表现。

作为中国海外投资目的地之一，澳大利亚的吸引力已开始下降。2012年前七个月，中国的海外投资增长了53%，但在澳大利亚的投资却下降了43%。近几年，加拿大、美国和巴西都获得了很大金额的中国投资。美国智库传统基金会研究显示，中国在澳大利亚的“问题”投资，明显高于其他国家。

矿产资源租赁税（MRRT），尤其不利于最近几年进入澳大利亚矿业领域的中国投资者，被中国受访者认为是在澳投资的“风险”。展望明年，中国对澳投资或因上述种种原因而出现反复。