耶伦继任:美联储政策剑指何方

2014年2月3日，珍妮特・耶伦（Janet Yellen）正式宣誓就任美联储主席。耶伦是美联储百年历史上的首位女性联储主席，是美联储货币政策委员会中的“鸽派”成员，“重就业、严监管”是其典型风格。作为极度宽松货币政策的支持者，耶伦接任美联储主席后的任务将非常艰巨，其中最大的挑战就在于怎样领导美联储在逐步回归货币政策正常化的同时不伤及美国经济增长动力。未来，耶伦的政策走向将会怎样？这是市场普遍关心的问题。

货币政策将保持连续性

耶伦在国会作证时首先强调联邦公司市场委员会（简称FOMC）货币政策制定方略将保持高度连续性。目前美联储采用的货币政策工具主要有三：一是传统的联邦基金利率；二是资产购买，即量化宽松政策；三是前瞻指引。预计这三种政策工具在未来一两年的运用都将大体延续伯南克时期的操作思路。

首先，耶伦的“鸽派”风格将延续，就业市场将可能是她作出决策时最关心的问题。耶伦一直倾向于借助宽松货币政策解决低通胀、高失业问题，未来这一风格将在她的决策中得到更多体现。在国会证词中谈及美国经济时，她特别指出美国就业市场的复苏之路远未结束。从她的发言可看出，综合评价美国就业市场走势才是重点。推进就业的持续增长将是她未来一段时间的政策着力点，这也决定了她的政策风格可能较伯南克更偏宽松。

其次，逐步退出量化宽松政策的既定方针不变。2013年12月FOMC会议启动QE退出之旅，分别将长期国债和抵押贷款支持债券的每月购买规模从最初的450亿美元和400亿美元降至400亿美元和350亿美元。此后，尽管2013年12月和2014年1月的新增就业数据均远低于市场预期，FOMC在1月的会议上仍坚持再次调降资产购买规模，使每月资产购买数量降至650亿美元。这意味着美联储仍对未来美国经济走势保持乐观，耶伦也表示应当审慎地解读前两个月的就业报告，很可能是极寒天气暂时性拖累了经济活动。她同时还指出，只有美国经济前景发生显著变化才会促使美联储考虑暂停缩减计划。同时，她还指出美联储高度关注国际金融市场走势，近期的波动并未给美国经济前景带来实质性风险。这暗示国际市场的动荡将不会成为美联储暂缓收缩资产购买规模的理由。

最后，超低联邦基金利率仍将保持较长时间，并将强化前瞻指引对市场预期的引导。如前所述，耶伦更看重就业，立场更为宽松。在非常规货币政策向常规货币政策转换过程中，延续接近于零的联邦基金利率将是耶伦所看重的。在国会证词中她也再次强调，基于当前预期，FOMC认为即使失业率降至6.5%以下，在一段时间内继续维持当前的目标利率水平都是适宜的，特别是考虑到通胀仍将持续低于2%的目标水平。这一说法首次出现于2013年12月的FOMC会议声明，旨在进一步强化前瞻指引的作用，引导市场对超低利率的稳定预期。因此，尽管1月美国失业率已经降至6.5%，但这并不意味着美联储距加息时日不远。美联储将会考虑更多经济指标，特别是能反映就业市场复苏的一系列指标，甚至有可能将失业率的阈值下调。预计0-0.25%的联邦基金利率范围将可能延续至2015年下半年。

货币政策的透明度和信息

沟通将进一步强化

耶伦高度重视沟通对于货币政策有效性的作用，她认为货币政策具有特殊性，其效果高度依赖公众能否准确获知未来数月甚至数年的政策信息。因此，美联储对今天经济形势的影响力主要取决于其打造未来预期的能力，尤其是要帮助公众了解美联储今后会如何实施政策，以及这些政策可能给经济形势造成的影响。

耶伦将美联储由“从不解释”到“追求透明度”的改变称为“信息沟通革命”，她是这场革命的鼎力支持者，曾在提名听证会上旗帜鲜明地承诺，她将强烈支持美联储成为一个高度开放与透明的机构。

可以预见，耶伦领导下的美联储，特别是FOMC，在政策制定上将愈发强调与公众的沟通，通过引导市场预期来发挥经济运行的自动稳定器功能。未来一段时间内美联储引导预期的重点将在于尽可能平稳地使市场适应从非常规货币政策到常规货币政策，从超宽松货币环境到正常货币环境的转换。

金融监管将更趋严格，

系统重要性金融机构和

影子银行体系将是监管重点

构建更完善的银行监管框架体系。耶伦认为金融监管的核心目的在于确保金融稳定，努力减少金融危机的威胁，而完善的资本和流动性规则是最为有效的监管工具。2013年7月，美联储表决批准了巴塞尔协议Ⅲ，标志着美国银行业进入了更为严格监管的时代。这只是个开始，耶伦公开表示将积极支持巴塞尔委员会在打造全球银行监管基础方面的工作，将进一步细化杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金比率等指标，并将继续改进《多德―弗兰克法案》所要求的审慎标准。同时，她认为巴塞尔委员会应尽快建立全球银行可比的基于风险的资本规则，因为全球金融体系的稳定性主要取决于全球银行的资本充足性。耶伦的上述表态说明她希望推行更为严格的资本和流动性监管，但她认为这应是由巴塞尔委员会牵头推动的全球银行业的共同行为，她并不希望看到只是美联储强化监管而导致美国银行业在国际竞争中处于不利地位。

全面加强对系统重要性金融机构的监管。从根本上解决系统重要性金融机构存在的“大而不倒”问题将是耶伦时代的重要任务。在耶伦看来，以下两方面工作将是重点。一是进一步降低系统重要性金融机构经营失败的概率。她认为当前针对系统重要性金融机构的监管改革方向是正确的，但落实进程远远不够。二是着力提升系统重要性金融机构的可处置性。首先，应构建一个处置问题金融机构的法定机制，该机制应遵循金融稳定理事会提出的“金融机构有效处置机制的核心特征”。其次，应确保系统重要性金融机构具有吸收全部损失的足够能力。三是耶伦认为各国监管机构应合作解决有序处置全球系统重要性金融机构时存在的各种障碍。

降低影子银行体系的系统性风险。耶伦认为，之前未纳入审慎监管体系的影子银行存在的高杠杆和久期转换行为是导致金融危机快速恶化的重要原因之一，影子银行体系监管的重要性与银行监管的重要性应当是一样的。她认为未来解决影子银行风险的重点在于以下几方面：一是需要增强影子银行市场的透明度，以确保监管机构能及时监控这些机构过度杠杆和不稳定久期转换行为的迹象；二是美联储应采取措施减少风险向货币市场共同基金的传导；三是将采取措施缓释三方回购协议清算过程中存在的风险。除了上述降低影子银行体系风险的措施外，耶伦还认为有必要通过改革来降低影子银行所依赖的短期批发资金市场存在的系统性风险。她认为现有监管框架并不能降低上述系统性风险，要解决这些风险，则可能需要提升银行和交易商在证券融资交易中的资本或流动性要求，或是对部分甚至所有证券融资交易强制实施最低保证金要求。（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）