牛市跨期套利交易分析

[提要] 本文对商品期货牛市跨期套利交易进行分析，通过对目前我国商品期货套利交易的案例分析，对在期货市场越来越繁荣的新形势下，如何进行牛市跨期套利交易提供一种思路。

关键词：商品期货；跨期套利；正向市场；反向市场

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2012年10月22日

一、牛市跨期套利交易概念

期货市场套利交易的种类主要有四种：跨期套利、跨商品套利、跨市套利和期现套利。跨期套利是指在同一交易所买入（卖出）某一交割月份的某商品期货合约的同时，卖出（买入）另一交割月份的同一商品期货合约，以期未来在有利时机同时将两种期货合约对冲平仓的交易方式。根据所买卖的交割月份及买卖方向的差异，跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

牛市套利就是买进近期月份合约的同时卖出远期月份合约的套利交易策略。市场处于牛市上涨阶段，由于较低的商品库存水平，直接导致现货和期货近期合约价格上涨的幅度大于期货远期合约，或者现货和期货近期合约价格下跌的幅度小于期货远期合约。

我们知道，期货市场状态大致可以划分为正向市场和反向市场两种状态，简单讲，正向市场就是远期合约价格高于现货和近期合约价格的市场；反之，就是反向市场。在一般情况下，在正向市场条件下进行牛市套利的交易风险相对有限，因为期货远期合约的价格在一定程度上受到期货持仓费用的限制，不大可能超出期货近期合约价格太多。但是有些情况应当注意，主要是针对农产品期货品种，跨年度的两个期货合约，一方面是期货市场相关交割制度的特定要求；另一方面是农产品跨年度的基本面状况会有很大不同，因此两个期货合约价格的相关性较低。在这些情况下，进行牛市套利是存在较大交易风险的，所以牛市套利交易对于可以储存的商品并且是在同一作物年度最有效。在反向市场条件下进行牛市套利，其在分析、判断、操作和风险控制方面与普通单边投机交易本质上没有差别，主要是当市场发生近期月份合约挤仓或逼仓，以及近期月份合约逼仓之后，向远期月份合约抛货的情形下，套利交易者可以主动采取买强卖弱的牛市套利策略顺应价差的趋势。

二、牛市跨期套利交易影响因素

在理论上牛市跨期套利无风险，但是在实际市场环境下，在现实操作中，这种套利方式会受到现行期货交易所相关交易、交割和风险控制等制度安排的影响，下面详细分析和讨论与其有关的问题。

1、增值税问题。在实盘跨期牛市套利投资中，由于要发生实物交割，相应也带来了增值税的问题。按照目前的交易所交割规定，增值税发票上的开票价格是该期货合约到期的交割结算价加减升贴水，这样会出现实物交割买卖价格差与我们实际的期货买卖价格差之间存在差异。因为买入交割与卖出交割之间存在时间差，在买入交割之后，如果市场价格大幅上涨，这样卖出交割时，我们所缴纳的增值税也要相应的增加。很明显，增值税的变化直接导致了盈利的不稳定，所以我们需采取相应的措施来防范增值税风险。增值税风险源自买入交割价与卖出交割价的不确定变化，在现实操作中，我们通常采用控制期货头寸的方式来回避增值税风险。

2、仓单有效期问题。期货交易所标准仓单管理办法中均有可能涉及仓单有效期的问题，尤其是针对农产品期货，农产品在存储期间品质会有明显的下降，基本上是存储期越长，品质下降越明显，因此期货交易所除对农产品期货规定有时间升贴水以外，均在仓单退出方面有制度安排，也就是仓单的有效期问题。在设计实盘跨期套利组合的时候，应当避免套利交割中所接仓单不能用于下次交割。以棉花期货为例，我们应当避免或减少9月合约和11月合约之间的实盘跨期套利，以及棉花期货跨生产年度合约之间的实盘跨期套利。

3、期货交易风险控制问题。当市场出现极端风险的情形下，例如期货市场价格单方向连续3日涨停或跌停的情况下，按照期货交易风险控制管理制度规定，期货交易所将使用风险控制措施，强制减仓就是风险控制措施之一。强制减仓的基本原则是先从历史最好盈利持仓开始，把期货盈利持仓逐级（从盈利多到盈利少的分级）拿出来分配给符合期货交易所规定的亏损一方实现对冲平仓。这些设计上有利于市场稳定，减缓市场价格波动的制度安排，对于实盘跨期套利组合来讲有可能带来灾难性的系统风险，我们应当尽量采取措施避免这种情况的出现。方法是通过买进平仓，然后再卖出开仓的方式来降低卖出开仓价格，这种操作过程是把期货持仓浮动盈利转化成实际盈利，降低当前卖出持仓的盈利，这样在强制减仓的时候，我们的空头头寸被强制减仓的几率下降，尽量确保套利组合的完整，做到同时进出，不留风险敞口。

三、正向市场条件下对冲牛市跨期套利交易案例分析

2008年国际商品价格实现了牛熊转换，整体商品价格出现类似股票市场那样的“崩盘”式的暴跌行情，CRB指数从年中的最高点473.97大幅下跌至年底的最低点208.58，累计下跌56%。棉花市场不可能在价格风暴中独善其身，也出现了快速大幅的下跌行情。

2008年9月中、下旬，棉花905合约与棉花901合约的价差基本上维持在600元/吨左右的水平，通过对历年棉花5月合约与棉花1月合约之间价差的比较分析，以及对棉花价格未来可能继续下跌的分析判断基础上，我们认为，棉花905合约与棉花901合约的价差将会缩小。于是，在2008年9月26日，我们买入10手棉花901合约，价格为13，080元/吨，同时卖出10手棉花905合约，价格为13，640元/吨，以期望在未来某个有利时机同时平仓获取利润。2008年11月21日，我们决定以11，020元/吨价格卖出10手棉花901合约，同时以10，980元/吨价格买进10手棉花905合约，套利结果是棉花901合约亏损2，060元/吨，棉花905合约盈利2660元/吨，最后净盈利=（2660-2060）×5×10=30000元。

套利机会分析：棉花是典型“季产年销”的品种，远期月份合约价格一般保持对近期月份合约价格的升水结构，距离作物收获上市时间越远的月份合约价格就越高，这主要体现了持有棉花库存的时间价值。

我们通过观察和分析后可知，一是这些年棉花5月合约与棉花1月合约之间价差的波动区间大体是从100元/吨至800元/吨，价差的峰值出现在2008年1月7日，价差达到790元/吨；二是这些年，随着1月合约到期，棉花5月合约与1月合约的价差基本上在波动区间的相对高位收官；三是这些年，由于棉花期货仓单整理、注册的专业化程度大大提高，棉花这种商品在现货市场与期货市场之间实现十分通畅的流转，只要现货市场棉花供应充足，那么制成可用于期货市场交割的棉花期货标准化仓单的数量也是可以保证的。因此，棉花远期月份合约价格受到来自期现套利和实盘跨期牛市套利这些无风险套利活动的作用限制，故5月合约相对1月合约没有出现异常的波动。我们选取2005年10月份以来的棉花901、905合约收盘价数据（数据来自富远软件），并剔除1月至5月之间不同年度合约数据，样本总计463个。对棉花901、905合约数据进行统计分析，二者相关系数为0.975527，相关性较高，具备套利交易的基础。对二者价差进行描述统计分析，价差最大值790，最小值150，平均值为459，标准差为137.6111，偏度为-0.0526，峰度为1.9603。由价差的详细描述可知，价差分布偏度-0.0526

通过上面的分析，可以得出这样一个结论，在价差600元/吨左右买入棉花901合约、卖出棉花905合约进行牛市套利，虽然不一定能够获利，但是交易的风险是可以预期和控制的。从交易策略的层面来讲，风险是可以预期和控制的，盈利是不可预期和模糊的，仍然可以实施交易，并且是不错的交易。

主要参考文献：

[1]薛宏刚，徐成贤，徐凤敏.股票指数期货——投资、套利与套期保值[M].北京：科技出版社，2008.

[2]郑州商品交易所.郑州商品交易所标准仓单管理办法.郑州商品交易所期货业务实施细则汇编，2008.