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2007年3月16日,当同济堂公司董事长、首席执行官王晓春敲响纽交所的钟声的时候,他肯定没有料到,曾经戴着“中药第一股”光环登陆纽交所的贵州同济堂药业(TCM),如今可能成为第一家通过私有化从纽交所退市的中药企业。
事实上,这已经是同济堂第二次试图退出美国资本市场的举动了。
2008年3月。刚刚上市一年的同济堂在2007年年报的同时,王晓春和董事陈永村就提出收购动议,拟以10.20美元/股(ADS)回购同济堂所有流通股,将同济堂私有化,并聘请摩根士丹利为财务顾问。但仅仅4个月后,因为资金问题,同济堂又撤销了回购提议,私有化半途夭折。
与第一次失败的私有化协议不同的是,此次回购,公司第二大流通股股东上海复星医药(集团)股份有限公司(以下简称“复星医药”)携手公司董事长王晓春共同参与了并购。
4月12日。同济堂公告称,已经成立一个特别委员会来审议此桩收购提议,特别委员会由3位独立董事构成。作为其中一员,陈永村表示,董事会评估该提案,需要参考投行律所等中介机构的意见,自己目前不便发表评论。按照流程,董事会审议通过后,需再经股东大会审议。
而复星医药方面则强调,同济堂在纽交所的流通股比例已经非常低,交易十分不活跃,股价也较为低迷。这是同济堂决定从纽交所退市的重要原因。“复星医药作为同济堂的一大流通股股东,支持公司的私有化决定。”
酝酿退市
4月8日,同济堂公告称,复星医药控股子公司复星实业(香港)有限公司(以下简称“复星实业”)与Hanmax Investment Limited(以下简称“Hanmax Investment”)2家并购方共同向同济堂药业董事会提出了这项私有化协议。
根据提案及相关安排,复星实业与Hanmax Investment拟合资新设一家新公司。其中Hanmaxlnvemment占新公司67.9%的股权;复星实业占新公司32.1%的股权。Hanmax Investment预计将出资2100万美元现金用于购买除并购方外其余股东所持有的全部1800万股普通股(包括南美国存托股票代表的普通股);而复星实业与Hanmax Investment将以零对价取消其目前拥有的全部同济堂药业的股权。
上述收购行动完成后,复星实业与Hanmax Investment将其在新公司拥有的全部股权以同比例转为同济堂药业的股权,并完成新公司与同济堂药业合并,其中同济堂药业拟作为存续公司存在,除复星实业和Hanmax Investment以外的其它投资者持有的同济堂药业股份将会被转换成接受现金对价的权利并被注销,而后同济堂将于纽交所退市。
Hanmax Investment的背后正是王晓春。这家由他全资持有的公司,主要资产就是其所持有的同济堂药业股份。截至2010年4月7日纽交所收市,Hanmax Investment持有共计5200万股同济堂药业普通股,占同济堂已发行在外普通股的50.6%。
而从2008年10月开始首次在二级市场购买同济堂股票,复星医药已经通过十余次的密集增持,共购入同济堂药业3300万股普通股,占同济堂药业已发行在外普通股的32.10%。
“从这个比例可以看出,同济堂的流通股比例已经十分低,交易很不活跃,没有必要再在纽交所交易。”一位业内人士指出。
复星医药表示,作为同济堂药业的股东,公司旨在通过本次私有化方案的实施,降低同济堂药业的营运成本,提升同济堂药业的盈利能力,以利于同济堂药业的后续发展、实现股东利益的最大化。
退市动因
时间回到2007年3月16日,同济堂成功登陆美国纽约证券交易所,成为国内第一家在美国上市的中药制药企业,募集资金1.1亿美元。上市首日,该股以每股10美元报开,收于每股9.75美元。盘中最高价为10.49美元。以“中国中药第一股”的光环成功登陆纽交所。同济堂被国人寄予厚望。
上市的确为同济堂的发展带来巨大推动。据公开资料显示,上市后,同济堂利用募集的1.1亿美元巨额资金,度过了企业的资金瓶颈期。2007年年报营业收入为5.96亿美元,净利润为1800万美元;同时,同济堂高层不止一次对外界表示。海外上市让公司在管理、技术、公司治理等方面加快了与国际先进水平的接轨步伐,当时,更是有医药证券分析师高调预测“同济堂成功的实现了自己向国内一流药企的跨越”。
就在业界为这“中国中药第一股”在美国成功表现欢欣鼓舞的时候,2008年3月,王晓春却突然宣布将回购所有流通股,一旦实现回购,同济堂退市将不可避免。而当时,国内外风投对中国医药健康企业的关注热情依然高涨,到底是什么原因导致同济堂要做出退市的选择?
公司方面解释说,股票表现不如预期,是希望退市的重要原因。同济堂上市至今,股票表现一路下滑,大部分时间都跌破了10美元的IPO首发价,这一年多来股价在4美元上下徘徊,最低探至2.9美元。
同济堂为何失宠于华尔街?对此,公司对外的口径一直是,海外投资者不了解中医药,致使公司的股票价值没有得到认可。
这种观点或许能够部分解释同济堂表现不佳的原因。“中药概念”不被美国人接受,美国投资者也看不懂中药企业的商业模式。一个有力的佐证就是,另外两家新晋上市公司药明康德和先声药业的IPO与股价表现都令人满意,因为它们“仿照西药研发生产的商业模式能为美国投资者所接受”。
此外,一位研究过同济堂报表的人士指出,2008年的时候,同济堂的盈利为0.85美元/股,目前其每股收益已经为负,业绩下滑明显。
以当下同济堂4美元左右的股价,市盈率不到10倍,与国内医药上市公司动辄三五十倍的市盈率形成鲜明的对比。但上述人士指出,这没有可比性,不可能要求华尔街的投资者按照A股的市盈率操作,华尔街的投资者最看重数字,数字不会骗人,也不会讲故事。
在他看来,中医药在海外投资市场的边缘化固然是公司未得追捧的原因之一,但根本原因还在于公司业绩表现欠佳。
公司年报显示,2009年度实现营业收入人民币4.8亿,相比2008年的4.5亿增长了6.5%,但相比2007年的6个亿已经下降了20%。2009年实现归属于母公司股东的净利润人民币-380万元,2008年的这一数字为一52.30万元,2007年则是171.197/元。
得不到投资者的认可,业绩不尽如人意的现状使得同济堂高层开始考虑“敦刻尔克大撤退”,有意思的是,2008年底,失意于华尔街的同济堂遇到了自己的“知音”――复星医药。对于投资同济堂的动因,复星医药一直表述为“投资行为”,并称同济堂目前股价相对于每股净资产和收益率来说已经偏低。
上述人士指出,同济堂第一次私有化失败后仅3个月。复星医药就开始在二级市场介入,累积持有至今并提出私有化提案,这样的时间表让人相信,同济堂两年来从未放弃过退市意愿,并积极找来复星医药共
同实施。
“同济堂的退市意愿2年来一直存在,复星医药介入之初应该就了解。可以说,这两年来。同济堂一直在为私有化做准备。”有业内人士对记者表示。
碰壁之思
同样赴美上市的药明康德与先声药业是幸运的。他们仿西药研发生产的商业模式,美国投资者看得懂。他们把对本国仿西药企业的市场地位评估盈利水平估值模式,照搬到同样出身的中国同行药明康德与先声药业身上。于是这两家企业的IPO与股价表现都令人满意。
同济堂的“失败”,很大程度上就在于很多美国投资者不了解中医药的概念,看不懂中医药产业的商业模式,他们不敢买它的股票。中药企业不能指望美国投资者用西药生产企业的商业模式嫁接到中医药公司身上。它们的渠道与产品本身都不同。既然彼此不熟悉,美国人便严格遵守巴菲特的一句哲言:“不买自己不熟悉的股票。”
同济堂无人问津,股价持续走低,引起同济堂股东不满意,最终决定回购股票实现退市,一切都合乎逻辑了。业内人士分析,在美国,不是一家企业获准IPO就等于成功融资,说服投资者长期持有股票、让它们了解企业商业模式,比IPO本身更重要。
“IPO路演往往很重要。你要说服美国机构投资者相信你的商业模式会成功。有时你不用多废口舌,只要你所处的行业,在美国是受到追捧的,一切就会很简单。”该人士举例说,中国百度赴美IPO时,美国投资者就是按中国版Google定位的。以Google市值与商业模式确定百度的股价,最终百度股价一上市就卖出150美元;还有无锡尚德与江西赛伏,它们是做太阳能晶硅片的,在美国是成长性很高的朝阳产业,所以他们在IPO路演时也不需要说很多话,美国人已经很了解它们商业模式,只要按美国太阳能企业的估值测算它们股价该值多少钱就够了。
“但一些中国公司在美国投资者看来属于冷门行业,这时他们就可能要花很多力气解释商业模式。”美国泰山投资执行董事马小伟认为中国企业决定赴美上市时要警惕:一是以前美国创投界曾经失败的商业模式,竟在中国取得成功;如不同类型产品以目录菜单销售为主的商业模式;二是美国人不曾开发的商业模式,却在中国发展得如火如荼,如楼字电视广告与网络游戏。要说服美国投资者相信这两类股票。需要做大量工作。
另一个例子是盛大网络为登陆美国纳斯达克进行路演时,很多美国投资者都不相信网络游戏的商业模式会取得成功,不愿意申购股票。
时任盛大CEO的唐骏只能半开玩笑半当真地说:“你们信不信比尔・盖茨的投资眼光?他很相信我,你们为何不信我?难道你们比盖茨更有投资眼光?”最终,盛大IPO非常成功,因为美国人开始发现网络游戏商业模式是能够成功的,盛大股价与成交量双双持续走高。
在美国投资人严谨的投资态度面前。同济堂这种外国人看不懂的商业模式的失败几乎成为必然。毕竟,像盛大和唐骏这样得到首富金口推荐的幸运儿并不多见。
转板诱惑
从纽交所退市后,同济堂是否会再寻A股回归?有分析人士猜测,同济堂趁此低价回购退市,再伺机寻高价在A股上市,可能会是个明智的决定。
国际资本市场给予中药企业不到10倍市盈率,而A股市场却给予医药行业30～50倍市盈率,那究竟是谁做出了正确估值?面对同一行业在不同资本市场上的市盈率落差,是不是该选择从低市盈市场撤出,转战高市盈市场?
如果同济堂从纽交所退市后,择日转战A股市场,无疑开启中国上市公司主动替换资本市场,谋求更高IPO融资额度的先河。
对此,陈永村表示无法回应。而复星医药方面也强调,公司只是个参股股东,无法决定此事。“我们看好同济堂的业绩增长潜力,不在乎这是一家上市公司还是非上市公司。”
事实上,同济堂高调退市的背后,的确存在看好A股高市盈率与高融资额度的因素。“如果同济堂从钮交所退市后,择日再返回A股上市,市盈率就从原先不到10倍一下子窜升到30倍左右,无论对IPO融资额度与股价表现,都会让管理层更加满意。”
清华创业投资管理有限公司合伙人曹华指出,“目前,国际资本市场公认的中药企业市盈率就只有10倍左右。香港上市的中药企业同仁堂PE同样低于10倍。相比西药企业20倍～30倍市盈率,国际资本市场就认定中药企业这个市盈率。”
同样的例子,也发生在印度IT上市公司身上。前些年,很多印度IT企业嫌海外IPO费用过高,选择在印度孟买股市IPO,但当他们进军美国IT市场后,发现把上市地点设在印度孟买,让美国客户难以全面了解自身IT研发实力。2006年,先是lnfosys和s曲两家印度IT企业成功从孟买股市转战纳斯达克,随后又有5家～10家印度IT企业主动实现回购其在印度股市的流通股,转向海外IPO。
“当然,不同市场对同行业市盈率高低的判断,不能忽略。”曹华并不否认市盈率高低对上市公司重新选择资本市场1PO的重要参考价值。但他提醒说,真正合适的IPO市场,是能够给一家上市公司带来持续再融资机会与经营业务长期扩张的机会。对同济堂而言,纽交所未必合适。