走出“流动性过剩”的认识误区

近日，一季度的宏观经济数据已经出台，各界对当前形势的看法也产生较大分歧。但是，在众多矛盾看法中，当前中央和公众所公认的一个调控重点，就是流动性过剩问题。在各类分析和描述中，流动性过剩被归结为影响宏观经济均衡与金融稳定的核心因素，并且是目前货币金融政策主要的作用对象。

“流动性”存在定义上的含混

事实上，在理解“流动性”对经济运行的深刻影响之前，有必要进一步明确其经济学内涵。人们在媒体文章中常见的“流动性风险”一词，往往存在定义含混的可能性。虽然不够严格，但从最易理解的角度，应该从微观和宏观角度分别刻画流动性的内涵。

从微观角度看，流动性是指资产在交易中迅速变现而免受损失的能力，流动性风险便指相应的资产变现或金融交易余额清算风险，另外在财务管理中，也把缺乏持有资产或交易规模所需的市场资金筹措能力归为流动性风险。

从宏观角度来看，流动性的概念便更加难以琢磨。当我们在谈论流动性过剩时，有人以M1、M2的变化为原则，有人暗指现金变化，有人则只是含混地指某个市场上的可用资金。追根溯源，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好，具有严格的经济学定义。英国出版的《经济与商业辞典》解释说，流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。如果为了理解中国宏观经济金融问题，我们倒可以把宏观意义上的流动性演绎为货币与资金的统称，即有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金。这样直观地看，流动性过剩就意味着这部分货币和资金过多，在金融资产缺乏或其他运用途径不足的情况下，就可能出现资产价格膨胀与金融泡沫，以及经济结构失衡的风险。

流动性风险常与金融危机连在一起

由国际经验来看，宏观意义上的流动性风险，可能会带来系统性金融危机，并伴随过度积存的货币资金与大量金融资产被严重高估。例如上世纪80年代的日本，经历了日元大幅升值后，从日元到房地产再到股市等，几乎所有资产都被严重高估，因此日本的经济危机和全面资产价值缩水在所难免。而微观意义上的流动性风险，如果过度集中和处理不当，也可能引发金融危机。例如在亚洲金融风暴当中，韩国、日本的许多金融机构掩盖了大量不良资产，直到出现了严重的流动性支付危机时监管当局才发现问题，但是已经无可挽救了。

回到中国的情况，对于微观流动性风险，国外经验教训很多可以直接借鉴，但对宏观流动性风险，则虽然有类似的风险显现，但却有不同的发生背景和政策干预路径。

从微观概念来看，流动性高意味着资产变现或融资能力强，也就是资本市场发达和活跃，这与中国现实并不相符。在资本市场落后和融资手段缺乏的背景下，经济主体保障稳定现金流的能力并不强，而部分主体又持续处于流动性困难中。也就是说，除了大银行和部分国企，很多企业主体并没有明显的流动性管理优势。本质上看，这是由于金融资源的供求失衡所造成的，普遍的金融产品供给不足，客观上增加了资本价格的重估和上升压力。微观来看，过剩的短期资金，推动股价和房价上涨，正是表明没有更多的资产来满足获利资金，只有促进金融创新、增加金融产品供给，才是解决问题的关键。

流动性风险被放大的三种可能

从宏观概念看，国内流动性过剩的背后，隐含了金融体系中可用货币和资金的过度聚集，其背后真正需要关注的，是储蓄率过高、商业银行的信贷扩张怪圈、外部金融冲击这三个问题。

首先，在宏观流动性问题上，过高的储蓄率是直接或间接导致相关风险的主线。经济学理论告诉我们，高储蓄率在支持了高投资的同时，剩余储蓄则通过经常项目顺差的方式，把商品和劳务输出去，一种可能的结果，就是高顺差导致较高外汇占款，进而货币供应量增大，宏观流动性出现过剩。据统计，截至2006年6月底，外汇占款达82874.24亿，相当于最大口径银行体系存差的80％左右。由此看来，解决高储蓄问题，很可能是缓解宏观流动性过剩的关键。具体而言，无非一是降低高储蓄，二是增加消费。在储蓄的3个组成部分居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄中，居民储蓄率增幅已有所下降，但企业和政府储蓄却高居不下，尤其是政府收入的“超经济增长”令人担忧。据统计，2004年，中国企业的储蓄率高达GDP的20％，较美国、法国等国高出近10个百分点，与日本差不多。2005年，我国政府储蓄占GDP的6％左右；而同期法国只有0.3％，印度为1.5％，美国与日本均为负数，美国为-0.9％、日本为-2.2％。某种意义上说，采取有效措施，适当降低企业和政府储蓄，能够从源头上解决一些宏观流动性过剩。当然，最终消费的低迷也成为困扰我们的另一环节，一种有益思路是政府财政应该在维持适度购买性支出的同时，需要大量增加转移性支出的规模。

其次，从银行体系来说，传统的信贷扩张怪圈，则使得宏观流动性过剩风险被进一步放大。这种流动性过剩，更多的是来自金融体系的内部矛盾，是资金沉淀在银行体系内部与实体经济资金结构性匮乏并存的悖论。由于整个金融体制的限制，中国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达。商业银行主要依靠传统的存贷款业务获取收益，而上市银行扩张能直接迅速地带来规模效益，因此增加贷款、大力进行网点建设就成了上市银行的当然选择。在依赖于净利息收入的盈利模式下，过高的资本储备既会带来经营压力，也带来资本浪费，要摆脱这两者，银行只能重新陷入贷款增长的怪圈。最终表现，就是宏观流动性过剩，转化为信贷和投资的高增长，成为影响经济健康增长的负面因素。解决该问题的思路，一是促进商业银行经营管理与业务模式的根本变革，发展非利息收入业务，从而割断宏观流动性过剩与信贷扩张之间的关联。二是促进金融机构体系创新和制度改革，通过多层次的金融机构分工与合作，使资金流入众多急需流动性支持的经济部门。

最后，就是开放条件下的外部金融冲击问题。在全球经济失衡的时代，无论在产生宏观流动性风险的因素中谁是因谁是果，全球流动性过剩背景以及汇率改革所带来的外部冲击，都是国内流动性过剩的一个直接来源。美国“9・11”事件后全球进入低利率政策时期，在刺激经济复速同时也积累了大量流动性。此后各国长期的加息政策一定程度上缓解了流动性，但由于货币政策的差异性，也造成流动性在不同国家之间的再分配问题。

针对宏观流动性过剩应对症下药

在中国对外金融开放日益加深的如今，外部流动性的输入也需要加以重视，并需要更灵活的政策应对。此外，汇率改革对国内流动性的影响也是复杂的，人民币升值或许具有某种货币政策紧缩性效应，进而控制流动性，但同时也会引发外部流动性输入的可能。对此，汇率、资本管制和利率改革对流动性的影响，更可能是复杂而彼此矛盾的。在解决宏观流动性问题上，恐怕运用相关政策作为中介目标需要更加慎重。

由此可见，流动性概念在微观和宏观概念标准上似乎并不一致。我们所指的国内流动性过剩更多是宏观意义上的，而且是某种结构性过剩。就微观标准来看，或许更多体现出流动性不足的特征。然而，二者的共同点，大概都意味着有获利要求的货币和资金过多，在可赢利的资产缺乏或其他运用途径不足的情况下，就可能导致资产价格膨胀与金融泡沫，以及经济结构失衡的风险。因此，除了重视针对宏观流动性过剩的措施之外，加快资本市场发展和推进金融产品创新也是重要的政策着力点。

总之，正如全球经济失衡问题一样，流动性过剩问题给理论和政策实践都带来全新挑战。在中国流动性问题背后，体现了实体经济和金融体系的潜在矛盾。如何理清思路进行由内至外的政策调控，需要政府和学界的进一步深思。

(摘自《中国经济导报》2007.05.08)