掏空与控制权转移的财富效应

【摘要】基于控制权转移市场理论，文章以啤酒花（600090）为例，对上市公司控制权转移中的财富效应进行了实证分析。研究发现，控制权转移并没有给上市公司带来绩效的改进。收购方股东通过获得上市公司控制权进行“掏空”，即通过包括担保贷款、占用上市公司资金等方式从上市公司和中小股东处获取了巨额财富。

【关键词】控制权转移；财富效应；掏空

一、问题的提出和文献综述

公司控制权市场主流理论认为，在由各种内外部控制机制构成的控制权市场上，作为外部机制的收购是最有效的控制机制，外来者的收购不但不会损害公司股东的利益，还会给双方股东带来巨大的财富（Jensen，1984）。我国上市公司重组活动所带来的财富再分配效应要远远大于其资源优化配置效应（陈信元，2003）。由于政策的推动、上市公司自身保配和保壳的需要以及发展壮大的民营企业间接上市等原因，我国上市公司控制权的转移呈现逐年上升的趋势，控制权转移已经成为我国上市公司群体的重要行为。

以Jensen和Rubuck(1983)为代表的研究人员从80年代就开始研究公司兼并与收购对公司股东财富的影响。他们的研究表明，在公告期，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司股东享有20%的超额收益，而收购公司股东则无法享有显著的超额收益；采用接管方式时，目标公司股东享有30%的超额报酬，而收购公司股东仅仅享有4%的超额收益。他们的研究成果引起了经济学家对公司购并的财富效应的关注。在成熟的资本市场，许多学者采用事件研究法（Event-Study Methodology）来研究并购前后目标公司和收购公司股价的变化，观察并购是否为股东带来了超额收益率。大多数研究都表明并购重组能为目标公司股东带来丰厚的收益。Schwert(1996)研究了1975-1991年间1814个并购事件，发现目标公司股东的累积平均异常受益为35%。David King(2002)系统回顾了以往关于并购的研究，发现结论是模棱两可的。

我国学者运用事件研究法对中国股票市场发生的并购事件进行了一些实证研究。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司的并购活动后发现，目标公司的累积异常收益率尽管有上升的趋势，但统计检验结果不显著。余光和杨荣（2002）研究了1993-1995年深沪两地的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而收购公司股东则难以从中获利。李善民和陈玉罡（2002）对1999-2000年深沪两市349件并购事件进行了研究，结果表明并购能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著。张新（2003）采用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购事件进行了实证研究表明，并购重组中目标公司平均股票溢价达到了29.05%，对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。

上述研究结论对目标公司股东财富的增加都体现出基本一致的结论，但是对于收购公司股东财富的变化，研究结论并不一致。如果收购方股东财富并没有在控制权转移中得到增进，那么其取得控制权的动机在哪里？基于我国上市公司数据的实证研究并没有对此做出解释。不同于大样本实证检验的方法，本文以控制权转移的个案为基础，将单个案例的特征信息与控制权转移的财富效应相结合，对控制权转移的财富效应做出分析，并对收购公司股东财富的异常反应做出了解释。掏空可能是收购方取得上市公司控制权的一种合理解释。

二、啤酒花控制权转移的财富效应实证分析和结果

啤酒花（600090）是境内法人控股的食品加工行业上市公司，主营啤酒花、啤酒花制品、啤酒大麦等产品。2003年底，其董事长艾沙拉木·艾沙由夫神秘出走，董事长出走背后引出啤酒花高达18亿的担保债务，使这家公司在2003年底主动申请戴帽，成为ST公司中的一员。艾沙拉夫是啤酒花的第一大股东——新疆恒源投资有限公司的实际控制人，同时也是啤酒花的董事长，其所控制的恒源投资有限公司自1999年取得啤酒花的控制权以来，通过虚构利润和高分红配股的方式支撑啤酒花的股价持续三年走强，成为股票市场的蓝筹股；而另一方面持续走高的股价下面是控股股东利用上市公司进行担保贷款套取资金，在二级市场上大肆炒作啤酒花股票获取暴利的行为。啤酒花的股价，经过2000年9月和2001年5月的两次除权，2000年1月至4月、2001年11月至2002年6月的两次大幅拉升，在短短不到两年时间从7.56元/股到86.73元/股，涨幅10多倍，而高增长的股价后面则是上市公司大股东控制董事会，通过手中持有的上市公司的股权进行抵押贷款、利用上市公司进行担保贷款，从而利用套取的资金在二级市场炒作股票来获利。支撑了三年强劲走势的啤酒花股票，最终由于大盘走势的整体下滑导致控股股东资金链条的断裂而崩盘，实际控制人失踪，留给上市公司近10亿未披露的担保贷款，使得上市公司陷入财务困境而面临重组。这一案例为我们分析上市公司控制权的财富效应提供了资料。恒源投资取得啤酒花控制权的经过以及啤酒花的控制权结构分别如表1、图1所示。

从1999年8月恒源投资取得啤酒花的控制权到4年后实际控制的易手，到底发生了怎样的财富效应呢？

（一）啤酒花控制权转移前后的短期财富效应分析——累计异常收益率分析和结论

本文将上市公司第一大股东的变更定义为控制权的转移。1999年8月16日，啤酒花董事会公告了第一大股东变更的情况，我们以此作为控制权转移的公告日，并选择公告日前后20天作为窗口期，通过计算窗口期上市公司累计异常收益率（CAR）并进行统计上的显著性检验来分析市场对啤酒花控制权转移的反应。样本数据包括1999年7月16日至1999年9月13日共40个交易日里啤酒花和市场每天的收益率，结果如图2所示。

实证结果表明：在啤酒花控制权转移公告的（-20，20）窗口区间内，CAR的变动呈现两种趋势：在控制权转移前的18天窗口，CAR为负数；在控制权转移前两天，CAR呈现出正的趋势，在控制权转移后的20天窗口，CAR显著为正。这说明市场对控制权转移存在提前预期的效应，表现为转移前两天CAR的由负变正；在公告日当天有显著为正的CAR，公告日当天啤酒花的股东可以得到5.12%的超额收益；这与前人基于大样本的研究结论是一致的。与大样本研究结论不同的是，基于啤酒花的个案分析表明，在控制权转移前后累计异常收益率并不是随着公告日的临近越来越高，在公告日达到最大，然后随着公告的结束逐渐下降，也就是说累计异常收益率的变动趋势并不明显，呈现随机的形态。这可能和资本市场上的噪音信息以及股价操纵有关（张新，2003）。