从紧货币政策对银行和地产影响不一

从紧货币政策下，银行的业绩增长依然可以确定，而房地产在未来一段时间依然面临较大的不确定性。

2007年底中央经济工作会议决定：已实施10年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。从紧的货币政策到底有多紧，又会对银行和地产等主要行业产生怎样的影响？

在资金内外流动逐步增强的情况下，稳定汇率（维持人民币渐进升值）与货币利率政策独立有效（有效控制通货膨胀、抑制经济过热）两者不可完全兼顾。2008年为实现从紧目标最可能重点选择的政策工具为，“货币数量控制政策（含信贷额度控制）＋汇率弹性增强或加快汇率升值，”与此同时适度提高利率。其中存款准备金率、利率全年上调幅度均小于2007年，政策实质从紧主要在于包含信贷额度控制在内的货币数量增长控制。从上半年物价上涨幅度高于下半年的判断来看，上半年价格政策紧缩力度也将大于下半年。因此从全年来看，政策影响可能前期大后期小。

综合分析银行信贷调控、中间业务增长等因素影响，预期2008年上市银行净利润增速下降约10个百分点。业绩增长依然可以确定且较高。而房地产行业，无论是从政策影响看，还是从购房市场需求看，未来一段时间房地产业依然面临较大的不确定性。

影响2008年货币政策的两大经济背景因素

货币政策有多紧主要取决于两个方面:一是经济金融形势的变化；二是政策实施的逻辑及其空间。影响2008年货币政策重要的经济因素依然是贸易顺差与物价上涨。

2008年贸易顺差或继续创新高，但是增速下降

尽管2008年资源要素价格改革可能进一步深化推进，但资源要素价格改革及要素成本提高也需要一个渐进过程。尽管2006年下半年以来鼓励居民收入增长的政策不断推出，2007年以来就业人员收入总体出现了较大增长，但是与出口相关较大的制造业的工人工资增长总体上仍然低于平均工资增长。因此，短期内出口产品低成本优势依然存在，进口增长也难以明显提高。

影响2008年出口增长更为关键的因素在于，贸易摩擦、出口税收政策、外部需求以及出口结构变化等。尽管中欧纺织品贸易配额限制有望在2008年初解放，但是从之前美国国会就中国出口产品质量发难监管机构(CPSC)、欧盟针对中国提请钢铁制品的反倾销诉讼等事件看，我们预期2008年贸易摩擦不会减轻，反而会加剧；2007年6月份以来持续下调的不同种类出口退税政策也开始逐步显效；美国经济降温可能拖累世界经济增长适度下降，进而影响中国出口需求。尽管存在以上导致出口增速下降的因素，但是出口结构优化，尤其是高附加值出口品比重在不断上升，出口增长总体还会较高。预期2008年出口增速下降至20%左右。

考虑国内消费、投资增长等变化，预期2008年进口增速会适度加快，但提高幅度不大。第一，2008年消费继续回升带动一般消费品进口适度增加，但是受调控影响投资增速下降，可能导致机械设备等投资品进口下降；第二，由于加工贸易占比依然较多，出口增速下降在一定程度上也会带动进口增速下降；第三，特别国债发行、政府国内投资淡出使得财政赤字有望继续下降。预期2008年进口增速仅适度提高，增速为22%（见图1）。

综合以上出口和进口预测结果，2008年贸易顺差有望继续创新高，预计达3063亿美元,但是顺差的增长速度明显下降，预计为12.5%（见图2）。

2008年非食品价格可能更多上涨，通胀压力加大

经济增长转型，结构优化，使得生产要素价格抑制放松。2008年资源价格、劳动力价格的上涨有可能成为继食品价格后推动通货膨胀的重要力量，使得总体上通货膨胀压力明显加大。

资源和资源品价格上涨一方面直接推动生产资料价格上涨，另一方面随着国内要素价格和国际市场价格联动机制的加强，国际商品价格涨价对国内商品价格的推动作用也将增强。此外，公用事业价格改革也将直接推动CPI上涨。以水、电、燃料为例，水、电、燃料价格上涨10％，将直接推动居民消费价格涨幅扩大0.55个百分点。

考虑到肉类制品价格涨幅的回落，居民消费价格涨幅会有所回落，但是考虑到上游生产资料价格涨幅扩大，以及资源品涨价对居民消费价格的推动作用，我们预计2008年居民消费价格涨幅将保持在4％以上。从上半年和下半年的涨幅看，由于受比较基数的影响，2008年CPI将呈现前高后低的走势，但考虑到伴随着CPI涨幅的回落，资源和资源品价格会加快，下半年CPI涨幅回落有限。

2008年货币政策紧缩的程度

货币政策指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。2008年从紧的货币政策“全新登场”的同时，“两防”代替“一防”成宏调首要任务。显然，当前货币政策最终目标的重点在于抑制通胀、稳定经济增长、平衡国际收支。

由于经济依然处于转轨时期，我国货币中介目标、政策工具均较多，其影响不可忽视。我国货币政策的中介目标有市场利率、货币供应量、贷款量（或增长）等。我国货币政策工具大体有：公开市场操作、存款准备金政策、中央银行贷款、利率政策、汇率政策等。一般来说汇率政策难以直接作为货币政策工具，但是在我国由于汇率制度依然处于转轨时期，政府调节力度依然较大。

适度货币供应要求货币量增长基本满足经济增长和经济交易需要，基于2008年11%的经济增长预测，我们预期2008年合理的M2目标增长约为17%。货币数量控制政策（包含信贷额度控制政策）对实现“两防”宏调任务是最为重要和有效可行的，为政策部门最为优先选择的重点。一般货币数量控制政策的具体工具包括：存款准备金率（含差别存款准备金率）、卖出特别国债回笼货币、发行（含定向）央票回笼货币、正回购回笼货币、上缴特别存款等。从冻结资金的深度和期限、调控的成本看，政策工具有效性大小依次为存款准备金率、卖出特别国债、上缴特别存款、发行（含定向）央票回笼货币、正回购回笼货币。存款准备金率政策最为有效，但又不能无限提高，否则将影响资金使用效率、影响银行经营稳定。2007年存款准备金率持续上调，对不断滚动到期的央票的替代效果十分明显。从目前可预期的各类到期资金规模来看（见图3），央票和正回购较大规模到期延续至2008年4月即结束。如果预期2008年全年M2增长目标为17%左右，2008年4月前央行再提高存款准备金率2个百分点，后续再常规性累计提高1.5个百分点，基本能够较好实现全年回笼货币的主要任务。

存款准备金率调整高点的估算，既要考虑市场流动性回笼的必要性，

又要考虑银行经营稳定。在银行资金趋紧的情况下，存款准备金率调整将影响到银行资产结构的调整。目前银行债券投资大约占总资产（总运用资金）的26％，贷款占56%，固定资产投资占2%，则同业放款(拆借\回购)、存款准备金、超储金仅占16%。2003年以来， 国内银行总存款占总资产（总运用资金）比一般稳定在76%左右。在资金趋紧的情况下，银行存款准备金率提高，首先会压缩超储率、同业放款规模来缴存准备金率。经过测算，若进一步提高存款准备金率至15%以上，银行则可能会压缩债券投资比例、银行信贷规模比例，进而开始对银行经营业绩形成实质性负面影响。此外，存款准备金率统一调整，对流动性丰欠不同的银行不具有差别性，难以持续上调。综上所述，我们预期2008年M2增长控制在17%左右，货币数量控制政策的重点一是存款准备金率继续上调，高点或为18%，超过18%的可能性较小，2008年4月份之前调整力度会较大；二考虑不同银行流动性丰欠差异，可能进一步实施差别准备金率、定向央票发行、上缴特别存款等政策；三出售特别国债也将成为回笼过剩货币的重要补充手段，其与准备金率上调具有一定互补作用。

2008年信贷额度窗口指导政策是从紧政策的重点。央行工作会议并没有明确明年贷款增长的指标，新增贷款规模将协同监管部门确定，目前还没有明确的文件。预期2008年新增贷款规模控制界于不超过2007年规模与余额增长不超过15%之间的可能很大。2007年新增贷款约为3.65万亿元，2008年按照同样新增规模，全年信贷增长约为14%左右；2008年贷款余额增速按照15%计算，新增贷款规模为3.92万亿元。若额度控制政策得到严格执行，预期2008年贷款增长不高于14%左右的可能更大，对应的新增规模为3.65万亿元左右。有关媒体报道，银行还被要求信贷各季投放比例依次控制为35%、30%、25%和10%（事实上这一比例分配与2003~2006年贷款季度分配比例相当），违规放贷将课以定向央票、差额准备金率或罚款等惩罚性措施。此外，《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》表明控制对房地产贷款政策也将严格执行。

2008年存贷款利率会继续上调，但政策会趋于谨慎，基准利率调整幅度将明显弱于2007年。扣除利息税和CPI后，目前实际储蓄存款利率约为-2.5%左右。如果预期2008年全年CPI为4.5%，那么要实现实际储蓄存款利率纠正，存款基准利率至少必须再提高利率0.54~0.81个百分点。然而，存贷款基准利率上调也受到一定制约，一是美联储持续降息，二是保持利率工具应对突发因素的空间。美联储目前已将联邦基准利率下调致4.25%，一年期人民币SHIBOR（4.59%）已经高于一年期美元LIBOR(4.04%)， 利差为0.55（见图4）。由于经济持续疲软，美国后续进一步降息的可能很大,中美利差将进一步倒挂，资金内流的压力不断加大。为更好的应对国际价格传递和资源价格改革等结构性因素的冲击，利率政策还需要留有一定空间。为此，若无特别冲击因素出现，我们预期2008年一年期存款基准利率上调幅度为0.81个百分点左右。

利率总体有限上调的同时，利率期限结构和利差结构的调整就显得十分重要。经过2007年多次利率调整后，存款收益率曲线日趋陡峭，贷款收益率曲线日趋平坦（见图5）。目前一年期贷存利差为3.33%,与2005年相当；一年期以上贷款利差，尤其是五年期以上，相对2005年的水平已经明显缩小，目前五年期及以上期限贷存利差仅为1.98%。为稳定短期通胀预期，预期2008年利率调整可能进一步更多上调一年期及其以下的存款利率，进一步缩小短端贷存利差，一年期贷款基准利率上调幅度可能小于存款利率上调；长端贷存利差缩小空间有限。

无论是利率政策的有效性、抑制资本流入需要，还是稳定物价、调节国际收支平衡需要，汇率弹性增强，适度加快升值都有一定必然性。然而，这里所说适度加快升值应当是相对贸易顺差或者国际收支增长速度而言的。在判断2008年贸易顺差继续扩大，但是增速有所下降的情况下，我们预期2008年人民币兑美元升值幅度为8%，略高于今年。若美元企稳可能使得人民币有效汇率升值明显加快。

综上所述，2008年为实现从紧目标最可能重点选择的政策工具为，“货币数量控制政策（含信贷额度控制）＋汇率弹性增强或加快汇率升值，”与此同时适度提高利率。其中市场化的工具调节空间均比较有限，存款准备金率、利率全年上调幅度均小于2007年。政策实质从紧主要在于包含信贷额度控制在内的货币数量增长控制。

从紧货币政策对银行、地产影响不一

银行业绩增长依然可以确定

从紧货币政策首先影响的将是银行业和地产业。其中银行作为我国最重要的金融部门，受到的影响最为直接。主要体现在：第一，信贷额度控制，影响银行业绩增长；第二，为稳定通胀，短期存款利率更多提高将导致银行平均资金成本上升；第三，存款准备金率提高等货币回笼力度加大可能使得银行资金偏紧，被动调整资产结构，进而影响银行的经营业绩。

由于利率上调以及利差缩小幅度有限，存款准备金率调整也重在回笼过剩货币，影响银行业绩增长最大的政策是信贷控制政策。存贷利差收益对银行利润贡献占比很大，银行贷款增长与银行净利润增长（以上市银行净利润增速数据为代表）有一定相关性（见图6）。如2005年贷款增速下降1.5个百分点，同期上市银行净利润增速下降了10个百分点。若受严格调控影响，2008年信贷增长下降至14%或以下，银行信贷增长下降将超过2个百分点。预计银行净利润增长可能因此下降超过10个百分点。目前银行贷款中房地产相关贷款占比在20%左右，受政策调控影响，房地产业的不确定性也会给银行贷款带来一定影响，但预期2008年将延续贷款去向结构优化趋势，企业贷款占比会下降，受影响也会降低。然而经济基本面持续活跃，银行业务多元化增强，近年来银行非息业务收入占比在不断提升，在一定程度上能够部分弥补信贷增长下降带来的影响。两税合并降低税率,也会对银行业绩增长有一定贡献。综上因素，

2008年银行净利润增速将下降约10个百分点，但由于在2007年高位基础上有限确定的下降，2008年上市银行净利润增速依然会较高，达50%左右。其中中间业务增长较快的银行受到影响较小，依然可维持很好的成长性。

2008年信贷额度控制还将按季度分配，这还可能影响银行业绩增长的波动，也值得关注。按照2008年新增贷款规模3.65万亿元，且各季投放比例为35%、30%、25%和10%计算，2008

年各季贷款余额增速依次为14.62%、13.87%、13.79%和13.94%（ 见图7）。其中2008年1季度贷款增长下降较多，达1.6个百分点，2季度增长下降0.75个百分点，3季度增长和2季度相当，4季度则上升0.15个百分点。此外，为稳定全年经济增长，控制货币供应适度增长，存款准备金率等回笼货币政策也可能会提前实施，存款准备金率上调至15%以上对银行业绩会产生一定影响。若按季额度控制政策得到实施，2008年1季度银行信贷增长相对于2007年或会出现较大回落，随后季度逐步趋于稳定。如果信贷增长、准备金率调整等影响业绩，银行业绩也可能发生相应的波动，值得关注。

房地产业面临较大不确定性

房地产行业的发展对资金的依赖性十分强。从紧货币政策必然会对房地产相关企业的业绩产生影响。从紧货币政策的影响主要体现在两个方面：一是信贷额度控制以及信贷政策变化带来的影响；二是提高利率影响资金成本上升。由于房地产企业较高的投资回报率，其中利率变化对房地产企业利润增长的影响比较有限。政策利率变化与上市房地产公司净利润增速变化并没有明显的关系。

无论是房地产投资开发，还是消费、投资需求购买地产，均对银行信贷存在很大的依赖性。后者离不开信贷并无太多争议。分析表明，房地产投资开发同样离不开信贷。尽管房地产投资开发资金来源日趋多元化，但是国内信贷占房地产投资开发资金来源的比重始终没有下降，而且（扣除季节因素）总体呈现平稳上升趋势；2007年以来房地产投资开发贷款同比增长也伴随行业景气度的上升而上升。综合考虑信贷对最终购买地产的影响，银行总信贷增长变化将对房地产业景气度产生影响，银行信贷增长在一定程度上领先于国房景气指数波动。

银行信贷影响房地产业的景气程度，同样也会影响房地产企业的利润增长。房地产企业（上市房地产开发与经营企业为代表）净利润增长,与银行贷款增长波动趋势存在一定相关性（见图8）。银行贷款增速总体下降的同时，受行业政策不确定性影响，银行也在计划压缩全年房地产贷款的比例（调查部分银行）。此外，本来房地产企业贷款具有明显的季节性需求（为项目上马房地产企业年初一般要多贷款），1季度银行信贷较大回落也可能影响企业项目启动或者开工。若受严格调控影响，2008年信贷增长下降至14%或以下，银行信贷增长下降超过2个百分点，且1季度贷款增长下降达1.6个百分点，预期房地产企业的净利润增速可能出现下降。

在银行控制信贷规模的情况下，有限的信贷资源也可能集中配置到资质好的房地产企业上，资质好（资产质量高、效益高的品牌或者龙头企业）的企业受到的影响可能会小于预期，然而其不确定性主要来自行业景气的可能变化导致的市场需求下降。

此外，加强商业性房地产信贷管理，政策也将对房地产业产生直接影响。2007年9月27日，央行了将购买第二套住房(含以上)的银行贷款首付比例提高到四成，贷款利率按不低于央行基准利率的1.1 倍执行的通知。2007年12月11日，中国人民银行、银监会联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，明确了“以借款人家庭为单位认定房贷次数”。这一政策的严格执行将严重打击投资需求购房者，也可能使得观望的自住需求购房者延缓购买，未来一段时间购房成交量将继续走低。前期上涨过快的部分城市的房价已经出现下跌，未来是否会引发全面的价格下跌将取决于对相关政策落实的效果和购房者的预期。因此，从政策对房价走势的影响来看，地产行业依然面临较大的不确定性。

综上所述，从紧货币政策，尤其是信贷控制政策的实施，可能导致房地产企业的净利润增速出现下降。无论是从政策影响看，还是从购房市场需求看，房地产业依然面临较大的不确定性。资质好的企业受到的影响可能会小于预期，但其依然可能面临市场需求波动的不确定性。

（本文由申银万国政策研究所提供）