资本账户自由化的门槛效应:国外研究述评

时间:2022-07-23 05:10:24

资本账户自由化的门槛效应:国外研究述评

摘 要:一些经济理论认为资本账户自由化有助于吸引资本流入,降低资金成本,改善资源配置效率从而促进经济增长。但在实证研究中,资本账户自由化的经济增长和波动效应却未得到一致的结论,越来越多的学者认同资本账户自由化的结果即存在门槛效应。本文对资本账户开放或资本管制相关文献进行梳理,展示国外最新的研究成果和动态,同时也为政府取消资本管制,实行资本账户自由化进程和步骤提供建议和参考。

关键词:资本账户自由化;资本管制;门槛效应

中图分类号:F830.7 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2014)08-0074-08 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.15

一、引言

资本账户自由化或资本管制政策是开放经济条件下最重要的宏观经济政策之一。关于资本管制政策或资本账户自由化的经济增长效应不管是在理论还是在实证上都有广泛的研究。然而迄今为止,经济学家既没有得出资本管制是否有效的一致结论,也无法找到资本账户开放有利于经济增长的一致证据,这使得各国尤其是新兴市场国家的决策者们在如何应对经济金融全球化、是否实行资本管制或加快金融开放等问题面前变得迷惘踟蹰。金融危机后,发达国家纷纷实行量化宽松的货币政策,巨额的资本频繁在新兴市场国家流入和流出,不论规模还是频率都史无前例,给新兴市场国家的金融市场带来诸多干扰,不少新兴市场国家在实施和取消资本管制之间不断反复,相关争论变得愈加激烈,关于资本管制或资本账户自由化效应也再次成为研究热点,产生出一些新的研究成果。本文对相关文献进行归纳梳理,同时展示最新研究成果和动态,有助于政策的决策者们权衡取消资本管制的利弊,同时也为取消资本管制,实行资本账户自由化进程和步骤提供政策建议和参考。

二、资本账户开放的经济增长的门槛效应

目前学术界关于资本账户自由化程度和经济增长的关系主要存在三种结论:第一种正相关关系,即资本账户开放有助于经济增长;第二种是不相关甚至是负相关关系,即认为资本账户开放对经济增长没有显著的影响或不利于经济增长;第三种认为只有当一国具备一定水平的初始经济条件时,开放资本账户才能对经济增长起到推动作用,即认为在资本账户开放的过程中, 存在着所谓的“门槛效应”(threshold effect),目前这一观点在学术界获得越来越多的共识。

(一)正相关关系

Quinn(1997)是最早研究资本账户自由化与经济增长的。通过对经济增长进行回归,他发现资本账户自由化对1960―1989年的年均增长有显著的作用,资本账户自由化可以使得经济长期增长率年均增加1.6%[1]。但是Quinn使用的是更广泛的金融开放度的概念,而资本账户开放只是其中某一方面,研究时间跨度始于1960年,实际上是早于各国实际放开资本管制的时间,因而最终结果并非资本账本账户开放单边作用结果。Bussiere & Fratzscher(2007)发现45个新兴和发达经济体在自由化后第一个五年,资本账户的开放导致了1.5%的经济增长[2]。Quinn & Toyod(2008),Gupta&Yuan(2009)通过实证研究也得到同样的结论,即资本账户开放有助于经济更快的增长[3-4]。Chanda(2005)换一个角度来研究资本管制与经济增长的关系,发现社会阶层利益分化严重的国家实行资本管制会导致效率低下、寻租腐败的增加和经济的低增长[5]。

同时,越来越多经济学家已经不满足于直接寻找两者相关的证据,而是努力挖掘资本账户自由化推动经济增长背后的路径依赖,或者说“间接收益”。首先,资本账户自由化有助于新兴市场国家金融深化[6-7],促进国内金融市场的发展。通过给金融中介带来更大的竞争压力,使得它们在会计、金融规则以及监管方面朝最优方向努力,同时可从外国银行获得风险管理技术,提升管理水平[8-9]。其次,资本账户自由化可以改善政策的规范性,通过资本的自由流动迫使政府采取稳健的政策[10]。实证研究表明,那些金融开放水平高的国家往往具有较低的通货膨胀率[11-12],但对于能否控制财政赤字而言证据并不是很明显[13]。再次,资本账户开放改善资源的配置[14],降低资金成本,增加投资[15],促进经济增长; 同时,在FDI过程中可获得技术溢出效应,有助于发展中国家在边学边干中提升研发水平[16-17],资本账户开放尤其是非投机型外资持股有助于改善上市公司的治理结构和股权结构,提高治理水平从而推动经济增长和抑制经济波动。近期越来越多的文献开始研究资本账户自由化和生产率、资本积累两大经济增长源泉之间的关系。Bonfiglioli(2008)通过对70个国家1975―1999年的数据进行回归,发现资本账户自由化会导致全要素增长率(TFP)的提高,从而推动经济增长,但对资本积累的作用并不明显[18]。Gehringer(2013)认为资本账户自由化对欧盟各国的生产率和资本积累两者都有显著的正相关,推动了经济增长[19]。

(二)不相关或负相关

最著名的就是Rodrick(1998),Kraay(1998),and Edison et al.(2002),Rodrick(1998)使用100个国家的数据,采用“share”指标作为资本账户自由化的衡量指标,研究1975―1989年的经济增长,他发现资本账户自由化与经济增长、通胀和投资没有明显的相关关系[20-22]。Kraay(1998)同时使用多种资本自由化的衡量指标,包括share指标。Quinn指标和基于资本流动净额等指标,发现自由化指标对经济增长的影响不显著。Edison et al(2002)同样发现增长和资本账户自由化的关系不显著,但是资本自由化对教育成就、金融发展、政府诚信存在正相关关系,而这些变量对经济增长却具有正相关关系。Naceur et al(2008)对中东地区11个国家的研究也发现,股市自由化对经济增长没有显著影响[23]。Semmlera & Young (2

010)则指出,急剧式的资本市场自由化会引致市场的风险传染效应并对经济造成负面影响[24]。 Ahmed(2013)使用GMM模型,考察了撒哈拉沙漠南非洲各国(SSA)1981―2009年金融自由化对金融深化和经济增长的关系,发现金融自由化虽有助于金融深化和SSA地区的资源开发,但是对经济增长却会产生副作用,因为它导致经济的不稳定,资本外逃和金融脆弱性的增加[25]。

(三)存在门槛效应

经过多次区域性或全球经济金融危机后,可以看出资本账户自由化带来的经济增长效应存在显著的国别差异,这引发学者们进一步思考,有部分学者认识到在资本账户自由化的过程中存在“门槛效应”, 试图探究两者关系背后的条件依赖。Kose et al(2011)指出一个新兴国家能否在金融自由化过程中获得收益,一国需要达到一些门槛,如果门槛值得到满足,成本-收益权衡结果将显著改善[26]。目前从学术上看这些门槛主要有:

1.制度质量(institutional quality),这些制度性因素包括良好的公司和公共治理、完善的债权人保护法律制度和会计标准、廉洁稳定的政府和较低的政治风险等等。良好的制度质量有助于资本流入向FDI和组合权益融资转变,提高经济增长和宏观经济稳定性的收益[27]。Kl-

ein(2008)使用1976―1995年71个国家的数据,估计了5个增长模型,发现经济收敛速度取决于share(即资本开放的年限占研究样本年限的比例),并且资本账户自由化的经济增长效应有20%取决于制度质量,中上收入国家从自由化中将获益最大,那些法律、制度不健全的国家并不能够从自由化中得到完全的好处,资本账户自由化与制度质量存在非线性关系[28]。Noy(2007)考察了资本账户自由化对FDI的影响,在控制了其他一些宏观经济变量和制度因素后,发现资本账户自由化对国外直接投资的影响不是特别显著,单一的资本账户自由化并不一定会导致资本流入的增加,除非该国拥有廉洁的政府和政治风险低[29]。同时他认为一国若存在严重腐败或政局不稳,资本管制易逃避,效率也不高。

2.一定的金融深化程度和金融发展水平。发育良好的国内金融市场可以作为一种调节繁荣和衰退周期的工具,避免资本流入的突然停止而加剧经济周期性波动[30],同时金融发展水平高的国家使用FDI的效率更高,资金使用到更具有竞争力项目中去[31]。此外,由于不是所有成员国都可以到国际市场上融资,因此,发育不良的国内金融体系可能阻碍不同主体之间分散风险[32]。Gamra(2

009)考察了东亚6国1980―2002年金融自由化和经济增长的情况,发现金融自由化的经济增长效应大小依赖于金融部门自由化的强度和性质[33]。金融部门的完全自由化产出增长反而更低,而适度部分地自由化则伴随更积极的增长效应。Aghion & Bacchetta (2005)认为, 处于一定金融发展水平之上的国家,其长期产出增长率与发达国家趋于一致[34]。Kitano(2011)一国的金融发展程度对于一国实施金融账户自由化能否得到好处是至关重要的[35]。在一个认为欠发达的金融体系,从国外介入的资金在国内低效率使用,这种低效率导致的问题如果不能解决,那么最优选择就是限制资本流入。

3.初始的经济发展和工业化水平。Ding & Jinjarak(2

012)研究了130个国家1980―2003年的资本流动和资本管制模式后,认为一国资本流动的规模与一国的国民收入正相关[36],而资本外逃与一国收入水平具有非线性关系。通过使用Hansen门槛估计法,作者发现存在三阶段门槛效应,人均GDP低于3000美元的低收入国家,资本外逃会随着收入的增加而增加,人均GDP高于5000美元这一门槛后,资本外逃随收入的上升而下降。

4.稳健审慎的宏观经济政策。在缺乏稳健审慎宏观经济政策的情况下,资本账户开放可能导致过度的对外借贷和债务资本的积累,引发国内信贷膨胀,增强了金融的脆弱性。Ostry et al(2011)的研究验证了上述观点,他们建立了涵盖51 个新兴经济体1995―2008 年面板数据,运用混合回归分析(Pooled Ordinary Least Squares)的方法,发现国内宏观审慎政策与债务资本以及信贷泡沫两者之间存在显著的负相关关系[37]。当国内审慎监管强度从25%上升到75%时,新兴经济体每年信贷增速将减少1%~1.5%。该研究还发现金融危机前,就实施宏观审慎的经济政策尤其是强化对债务资本管理的国家,该国经济复苏的表现更好。例如与外汇相关的审慎措施强度从25%提高到75%时,该国经济增速将增加2.5%~3.5%。同时,大量财政赤字和顺周期的财政政策会使得发展中国家资本流动管理政策趋于复杂[38]。

5.贸易开放程度。一国拥有较高的贸易开放度意味着对资本流入的吸附力较高,较少的发生资本流入突然停止和经常账户逆转。同时,有助于从金融危机中恢复以及缓解危机对经济增长的不利影响[39]。Aizenman and

Noy(2008)发现如果没有实现贸易一体化,那么金融一体化会导致资源错配,因为流入的资本没有进入到本国有相对优势的部门[40]。

研究者还发现,债务型融资对经济增长的影响特别依赖于这些门槛,而FDI对于经济增长的影响似乎不取决于门槛标准。外国直接投资与GDP之比每增加10个百分点对应着平均经济增长0.3个百分点,外国直接投资对于经济增长呈现更稳健的正向关系[41]。这一结论意味着在政策上对于外国直接投资在早期阶段实行开放是合适的, FDI对于经济增长具有积极影响而且不会对经济稳定产生不利影响;而对于其他种类的资本流入的自由化应该等到该国基本面提升到相关门槛条件之后再进行,使增长和稳定之间做出更加有利的取舍。

关于资本账户开放的初始条件相关文献不断出现,这也是近期文献的一个突出特点和发展趋势, Eichengreen et.al(2011)认为要想收获资本账户自由化的收益,一国必须具备发达的金融体系,良好的会计准则,强有力的债权人保护制度和法律制度[42]。Kaya et al.(2012)也有类似的发现[43]。初始条件的不同是资本账户开放效应的国别差异的重要原因,也是目前学术界关于这点结论不一致的重要解释依据。

三、资本账户开放的经济波动的门槛效应

虽然有大量的文献集中于研究资本账户自由化与经济增长的关系,Bekaert et al.(2004)认为政府更应该关注增长波动而非绝对增长率[44]。早期关于这方面的理论研究认为资本账户自由化使得各经济主体能利用跨国资本市场实现资产多样化,规避短期冲击导致的收入风险,从而抚平消费增长的波动[45]。Lucas(1987)运用校准模型(calibrated model)估计出美国从国际风险分担(international risk -sharing,主要是消费波动率的降低)中获得收益为GDP的0.3%。

然而,上述假设金融市场无摩擦,投资和储蓄决策是相互独立,这种严格的假设在现实中不存在,这也是反对资本账户自由化的重要理论基础。Stiglitz(2004)认为资本账户自由化会导致经济更不稳定[46]。因为资本流动是顺周期的,资本流动本身不是产生经济周期性波动的原因,但是会加剧经济波动。Kaminsky et al.(2004)认为新兴市场国家的资本流动是强化了而不是稳定经济周期波动[47]。Willisom(2005)则认为国际资本流动是产生经济周期波动的主要驱动力[48]。

关于资本账户自由化和经济波动的关系的理论研究最早主要使用凯恩斯IS-LM模型。近期这方面的研究是采用开放经济宏观模型(NOEM),与IS-LM模型相比,它有更深厚的微观基础。Razin and Rose (1994)是较早使用这一方法来研究当一国遭受外部冲击时资本账户开放和经济波动的关系[49]。假设一小型开放经济体受到外部产出冲击,并且冲击持续时间长,那么资本账户自由化则会加剧投资的波动,但他也认为资本账户开放会减少消费的波动,有助于平滑消费,这点和传统的理论观点一致。Sutherland(1996)同样利用NOEM模型,研究货币和财政政策冲击对产出和消费的影响来考察资本账户自由化与经济波动的联系,其主要结论是:资本账户自由化对经济波动的影响取决于冲击本身的性质,当经济遭受货币政策冲击时,资本账户自由化会加大产出的波动而弱化消费的波动,而经济遭受财政政策冲击时,情况与之相反[50]。

早期的文献都忽略了资本流动与经济增长波动之间存在非线性关系的可能性,即也存在门槛效应。Aghion et al.(1999)的研究表明资本账户自由化和经济波动有可能是非线性的,这主要是由于金融发展和经济发展水平不一样导致的[51]。一国若处于经济发展的中期阶段,资本账户自由化的确会引起经济的不稳定,并且建议发展中国家推迟资本账户的完全开放,直到他们达到一定的金融发展水平。Mukerji(2009)认为资本账户项目下的自由兑换对经济波动的长期影响主要取决于一国金融发展程度,资本账户开放对金融发展的促进作用非常明显,但金融发展水平低的国家,资本账户开放后会导致更大的经济波动[52]。Kose et al.(2007)等发现在过去的20年里发达国家从金融开放中获得的消费波动分担收益有所增加,而对于新兴市场和发展中国家而言收益有限,这可能同时是与风险分担收益的依存条件相关,例如贸易开放度或国内金融业发展水平[53]。因此对于新兴市场和发展中国家而言,为了获得显著的风险分担收益,资本账户开放程度的加深是需要国内基本面的改善相伴而行的。由于权益和FDI这些种类的融资方式具有顺经济周期的特性更有助于促进国际风险分担程度的加深。

四、资本账户自由化的门槛效应与金融危机

随着90年代亚洲金融危机的爆发,一些经济学家认为资本账户开放后,巨额的不稳定资本的流动会使得一国宏观经济不稳定,增强金融的脆弱性。因为大量的资本流入将会导致信贷繁荣,资产泡沫和外债过高,当资本流入突然静止甚至逆转时,容易引爆金融危机[54]。 Reinhart(2008)认为大量资本的涌入与新兴市场的债务危机、银行危机和货币危机爆发的可能性密切相关[55]。Mendoza and Terrones(2008)认为新兴市场国家的过度信贷引起的危机往往在爆发前都存在大量的资本流入[56];Tong and Wei(2011)从微观角度出发,认为那些依赖于非直接投资的资本流入的企业在危机中受到的影响是最大的。然而现有经验研究完全并不支持这一观点[57]。Edwards(2007)认为没有证据显示更高的资本账户开放程度会更易发生金融危机,但他也认为一旦发生危机,资本账户开放程度高的国家受到的影响更大[58]。绝大多数的研究认为,如果发生危机,在金融完全开放的国家发生的频率要低于金融封闭的国家,这主要是自我选择的结果,因为较少地发生危机的国家倾向于选择开放,而容易受到危机冲击的国家则选择保持封闭。一些研究表明,即便考虑自我选择可能导致预测偏差,金融开放度高的国家货币危机发生的频率并不高[59]。Glick认为没有资本管制的国家其爆发货币危机的可能性会下降30%。

门槛标准对于资本账户自由化是否会导致危机的发生具有一定影响?Dell’Ariccia et al(2008)认为金融一体化与危机发生的概率取决于金融业发展水平[60]、制度质量、宏观经济状况以及贸易开放程度,即存在门槛效应;Becker et.al.(2007)的研究发现在资本帐户实际开放的样本国家中,上述四个门槛中若至少有三个因素高于中位数的国家,相对于那些有不超过两个以上指标高于中位数的国家而言(见表1),在1970―2004年间发生危机的频率明显较低。这表明门槛效应对于资本账户自由化影响宏观经济的波动性起到一定作用,同时门槛效应也决定金融开放和危机风险之间的相互影响。

五、资本账户自由化的门槛效应与政策选择

资本账户自由化的政策建议需要考虑一国是否达到了相关门槛标准,这些门槛将决定资本账户自由化的成本与收益。对于那些没有达到相关门槛的国家,政策制定者可能更应该关注改善经济的基本面,例如国内金融业的发展,宏观审慎的经济政策框架以及制度质量。外国直接投资在早期阶段实行开放是合适的,因为外国直接投资的收益和风险并不依赖于门槛,FDI对于经济增长具有积极影响而且不会对经济稳定产生不利影响;而对于其他种类的资本流入的自由化应该等到该国基本面提升到相关门槛条件之后再进行,使增长和稳定之间做出更加有利的取舍。对于那些经济规模较小或地理上隔绝的国家,更大程度上的金融市场透明度可以成为一种吸引外国资本和获得相应收益的重要媒介。IMF(2012)提出资本账户开放的三个阶段(见图1),认为不应将资本账户的完全开放作为对所有国家在任何时候的一个最优目标,维护宏观经济金融稳定的相关改革置于优先位置[61];强调资本流动的宏观审慎监管,对资本账户开放应秉持审慎态度,在特定情况下有必要重新实施资本流动管理措施。

同时,是否实行资本账户自由化政策还得考虑维持资本管制的可观的微观经济成本。首先,基于微观经济数据的实证研究显示,资本管制会显著的增加企业融资的难度和成本,尤其对于小企业而言[62]。Desai et al(2004)发现同一跨国公司在有资本管制的国家和地区的分支机构的借贷成本要高于没有资本管制的国家的分支机构5个百分点[63]。其次,资本管制不利于国际贸易的发展。Wei & Zhang(2006)提供的证据表明,资本管制增加了从事国际贸易的成本,例如每增加一个标准差的外汇交易管制,将等量地降低贸易量[64]。再次,资本管制将国内企业与国际竞争力隔绝开来降低了经济效率,并扭曲了本土企业公平竞争的环境[65]。另外,企业通过制作虚假的发票来规避管制,为堵塞漏洞和限制规避行为的发生会产生较大的公共管理成本。随着全球经济金融一体化的发展,全球金融市场和金融机构的触角不断延伸,金融创新层出不穷使得逃避资本市场管制更为方便、快捷。资本管制的时间越长,其有效性不断下降;从长期上看资本管制的收益和成本的此消彼长使得许多国家的政策制定者们从长期上来看越来越倾向于放开资本管制,实行资本账户的自由化。

六、述评

资本账户是否开放和经济增长之间的关系非常复杂,同时建立起经济增长和经济基本面之间的关系在实证上也比较困难。研究发现,外国直接投资和其他非债务形式的资本流动与所有国家的经济增长呈现显著的正相关关系,债务形式的资本流动影响似乎取决于借债国是否达到一定的政策和制度门槛。但基于宏观经济数据的实证分析并没有在经济增长和各种不同形式的资本流动之间建立起充分的关联。一些实证研究发现,资本账户开放有助于产生一些“间接收益”,如国内金融业的发展;宏观经济政策的更加规范,更快的贸易增长以及经济效率的提升。一国的初始条件如何对资本账户开放的增长效应有重要的影响,初始条件的不同是解释当前文献研究资本账户自由化效应国别差异的重要依据,然而初始条件具体门槛值是多少,相关的文献研究还较少,有待于进一步研究。

对于资本账户开放政策建议需要考虑一国是否达到了相关门槛标准,这些门槛将决定资本账户开放经济增长和经济波动的影响,同时还需要考虑维持资本管制的微观经济成本。一方面,对于那些没有达到门槛标准的国家,资本账户开放会放大风险,更容易引发危机;另一方面,开放一国资本账户本身可以催化国内金融业发展以及宏观经济政策,降低资本管制的扭曲成本,也许可以造成一种良性循环。研究显示渐进式的自由化,即将资本管制自由化以及国内金融业和宏观经济改革进行适当地排序似乎可以降低风险发生的概率。

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