期指进入机构时代

4月21日，证监会颁布《证券投资基金参与股指期货交易指引》(下称《基金指引》)和《证券公司参与股指期货交易指引》(下称《券商指引》)，期待多时的关于机构参与期指资格的认定终于出炉。这将对市场造成什么影响?机构和个人投资者的投资策略有无变化?本刊记者分别对华富基金研发总监程坚和信达证券金融工程与衍生品研究员俞雪飞进行了采访。

风险控制是首要着眼点

指引的颁布，意味着市场最大的两类机构投资者券商和基金参与期指将有规可循。程坚指出，两份交易指引均首先强调了以套期保值为目的，这体现了监管层对参与期指谨慎引导的态度。

基金：只有20％卖空头寸

《基金指引》要求基金要控制持仓规模、投资杠杆：基金持有的买人期指合约价值不得超过基金净资产的10％，基金持有的卖出期指合约价值不得超过基金持有的股票总市值20％。规定基金持有的买入期指合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产的95％(普通开放式基金)或100％(ETF基金、完全被动的指数基金和封闭式基金)。

股票型、混合型及保本基金可以按照该指引投资期指。不过基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，同时应在季度报告、半年度报告、年度报告等定期报告和招募说明书(更新)等文件中披露期指投资情况。实施后成立的新基金，拟参与期指投资的，应在基金合同、招募说明书、产品方案等募集申报材料中列明期指投资方案等：债券型和货币基金不得投资于期指，一对多暂时无法参与期指。

程坚介绍说，《基金指引》对此前的征求意见稿主要进行了两点改进，一是在基金交易日内期指合约的成交金额(原征求意见稿为合约价值)不超过上一日基金净值的20％中，排除了平仓交易；二是将增强型指数基金排除在期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金净资产净值的100％之外。

券商：特定资产管理业务先行

根据证券公司的业务特点，《券商指引》对券商自营和资产管理业务参与期指分别做了规定。券商自营业务参与期指目前限于套期保值，而对证券公司资产管理业务参与期指交易，则可根据不同交易类型，在审慎评估客户风险承受能力的情况下，参与不同目的的期指交易。其中，集合资产管理业务只能以套期保值为目的；定向、限额特定资产管理业务，允许为客户提供不限于套期保值为目的的投资产品；专项资产管理业务原则上不得从事期指交易，因为该类业务投资对象已指定，目前主要采取资产证券化形式。

证券公司当前可以办理的资产管理业务有5种：面向多个投资者的集合资产管理业务，面向单个投资者的定向、限额特定资产管理业务，以及为投资者办理特定目的的专项资产管理业务。

集合资产管理业务类似于基金，属于私募性质，又可分为限定产品(投资标的主要限定于债券等固定收益产品)和非限定性产品两类，限定性产品最低参与金额为5万元，非限定性产品最低参与金额为10万元。定向、限额特定资产管理业务面向单个投资者，门槛也更高，一般在100万元以上。专项资产管理业务更类似于信托，如中金公司推出的联通收益计划，面向境内合格机构投资者推广设立，所募集的委托资金将专门投资于中国联通CDMA网络租赁费的收益权，最低认购金额为100万元。

平滑市场波动

与股票、债券相比，期指具有专业性强、杠杆高、风险大等特点，客观上决定了专业水平高、经济实力和风险承受能力强的机构投资者是期指市场的参与主体。

中金所数据显示，在期指开市前的9000多名开户者中，超过90％的投资者为自然人，而法人投资者开户数还不到200名。在所有的开户者里，有超过90％的户头是以前做商品期货的投资者。

基金和券商进入之后，相当于期指市场上多了套保投资者，改变了个人投资者和私募投机交易为主的格局，能将期指市场与证券市场真正连通。

程坚认为，随着券商和基金以套期保值入场期指，场内的小投机资金丧失了在市场兴风作浪的机会，能在一定程度上起到减少市场波动。应该说，随着机构投资者进入，操控市场的可能性也将随着成本的大幅上升而变得微乎其微。他强调，近期的股市下跌与期指的推出尤其是机构投资者参与期指没有必然联系，其主要原因是对楼市的遏制造成地产股和金融股的下挫，以致引发了市场恐慌性下跌。

做空对基市是利好

基金参与期指后，可利用它对冲市场风险。按照有关规定，股票型基金的仓位不得低于60％，即使看空市场，受制于仓位限制，难以规避系统性风险。按《基金指引》精神，股票型基金可有20％的空头仓位，可以通过降低仓位，卖空指数，躲避大部分系统性风险。在混合型基金中，大部分基金的投资范围是30％～80％，通过期指操作与降低仓位，理论上可以规避绝大部分系统风险。

程坚说，对于追求相对排名的基金，20％的上限已基本能满足套保需求，但基金对期指的参与程度不会很高。套期保值的风险在于放弃了反向运作时所带来的收益，它是把双刃剑，做错的话会大幅降低收益。

根据基金合同，大多数老基金都不能参与期指，除非召开持有人大会，修改基金合同。但基金持有人那么多，召开大会难度很大，可能主要还是通过发行新基金参与期指。

程坚指出，期指只是提供一个工具，很难说一定带来业绩的提升。基金参与期指能更好贯彻长期投资理念，不改变基金原有风险收益特征定位。对于基民的投基策略不会产生大的影响。在选基时，仍要关注长期绩效表现良好的基金公司和产品。

券商理财产品获发展契机

《券商指引》的对券商来说是利好，一是券商自营业务可参与股指期货的交易，有助于降低风险，提高业绩稳定性，二是有助于推动券商对衍生品交易的研究和产品创新。

俞雪飞认为，原来券商理财产品实质上与基金产品差别不大，以致规模和绩效难以提高。未来券商理财产品可以开发新的策略，通过追求绝对收益，提升盈利水平，获得更多市场关注与忠诚度。

参与期指，有利于平滑股市牛熊周期对自营业绩的影响。俞雪飞说，券商从事融券业务动力不大的主要原因是担心融出的股票下跌导致损失，如果可以运用期指进行套保，同时将融券的股票池做大，以使组合的波动接近于沪深300，则可以大幅降低风险。但券商利用套保的积极性可能要比基金低一些，因为券商自营业务的量本身不高，且也没有持仓规定，一旦不看好市场，可以将股票全部清仓，转投债券市场或打新股。

定向、限额特定资产管理业务将快于其他业务开展，这类业务只需向证监会报备，而集合理财产品等则需报批，时间会长一些。