国外养老金投资管理研究综述

摘 要：养老金对养老保险制度顺利运行的重要性毋庸置疑。对国外已有的养老金投资管理文献按照投资体制改革、渠道、风险规避、社会效益和分析框架五部分进行梳理，以期理清养老金投资管理研究中的重要争论、分析框架和启示，并指出在制度设计时既要遵循交叉学科的一般规律又要充分考虑具体国情。

关键词：养老金投资体制；投资渠道；风险规避；社会效益；理论框架；研究综述

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）29-0108-03

养老金是保证社会养老保险制度顺利运行的重要物质保障，而养老保险制度朝多层次方向发展则是世界社会保障制度发展的趋势所向。尽管现阶段中国基本社会养老保险制度未必需要太多借鉴国外较成熟的投资管理经验，但对养老金投资管理研究进行总结至少可以提炼出一般规律，以期对未来其他层次养老保险的制度设计和运作提供借鉴。

一、投资体制之争

许多文献都提到全球范围内养老金制度正从集中投资体制转到分散投资体制（私有化、多元化）。如果不进行改革，美国的养老金制度将在2012年收不抵支，并于2030年被耗尽，而通过提高税率、减少给付和对养老金进行私有化都能够解决制度偿付能力问题[1]。过高的养老金承诺导致了现收现付制养老金制度的偿付问题，以个人账户投资来替代诚然是一种备选方案；但向个人账户投资为本的制度转向时，参保人退休后的收入风险将因此急剧增大，甚至达到大部分富裕工业化国家能够承受的程度[2]。

值得注意的是，将积累下来的养老金投入并参与股票市场的分红必然需要花费一些固定成本，从而往往是那些高收入家庭倾向于进入股票市场，而低收入家庭则因而减少储蓄增加当期消费，这将使总体资本积累减少[3]。与更加集中的投资管理体制相比，这正是分散投资体制的弊端：不可能要求每个参保人都是投资专家，而亲自委托其他机构投资必然产生固定成本，这一固定成本因为无法形成规模效应显然要高于集中投资的固定成本，从而导致社会福利净损失。

二、投资渠道

有的实证研究将美国股票市场和债券作为投资的渠道进行讨论。养老金改革对国债和股票回报率的影响，主要通过将部分美国养老金投资转向信托股票市场并观察发生的变化，并揭示了回报率与社保信托基金的规模的关系，以及回报率与信托基金投资组合的关系[4]。这两组关系表明，如果养老金信托基金的规模减少，或者通过由国债向股票投资转化的方式，投资回报率都将提高。

期权也是养老金可以利用的金融衍生工具。Feldstein展示了在美国现有制度下，期权工具如何以一种新型衍生工具保障退休金给付水平。参保人可以通过看涨期权和看跌期权来有效地保本增值。通过风险中立的定价技术作者计算了这一金融工具的效用，并假定2/3的养老金由PAYG制度提供，发现将额外的3%收入存起来将极大地提高退休后的养老金水平，与现行水平比给付多了45%[5]。

养老金对外投资也是重要的投资渠道之一。有学者从加拿大现有制度规定入手，考察“对外国投资不得超过10%的资产”的规定。多元化投资理论认为，增加对外投资有可能增加投资绩效。结合国外市场的经验数据可以证明：加拿大养老金制度能因此显著增加投资回报率而不用招致额外风险[6]。Pink也考察了这一限制对加拿大互助基金投资绩效的影响，这些基金中有的受该限制影响，有的不受影响。结果表明，从股票市场指数看不受限制的基金绩效优于受限制的基金绩效，前者的终值也显著高于后者，这表明过低（10%）的对外投资比例无益于保障参保人的养老权益[7]。其他学者则通过引入回报率与社保信托基金的规模的关系，以及回报率与信托基金投资组合的关系这两个因素影响力大小的调整指数，对模型预测值进行进一步评估，发现将养老金投入股票市场并非万金油；美国人的转移支付有可能被转嫁到外汇持有者手中，这不是养老金入市后令人满意的影响[8]。

三、投资风险规避

有文章通过考察不同代人在部分积累制下的风险规避，得到以下三个结论。首先，如果退休后的收入风险规避比整个人生周期的风险规避更小，则年老一代在社会生产率出现较大变化时将承担更大的风险。其次，哪怕是人口增长出现大的停滞，年轻一代和年老一代的消费总是向相同的方向变化。这与完全积累的、无代际风险分担机制的分散投资体制正相反。最后，预期寿命的持续增长将导致年老一代和年轻一代较低的总消费（从而必然有着更短的消费周期），并使得年轻一代的须工作得更多。而多出来的储蓄、生产剩余等资源则被用于增加现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高[9]。

积累制改革可能会使得工作时参保人付出的牺牲，比起维持PAYG制度而不得不增加的税率要小得多。但积累制也有潜在缺陷，比如将退休者暴露于股票和债券回报率的不确定性风险之中。有实证研究以现收现付的给付承诺为基准，表明完全积累-确定缴费制之下退休者所得将少于此基准给付；而完全积累-确定缴费制对储蓄率的要求则小于未来支撑现收现付制度所需的税率。通过应用混合了PAYG和积累制，股票和债券市场的效益变化带来的投资风险降低了[10]。

四、投资的社会效益

影响投资绩效的因素有外生和内生之分。前者涉及经济周期变化、生育率、预期寿命等，并非投资管理制度改革能够影响的，比如人口红利这一外生变量对投资绩效的短期推动就不应该被高估。有学者提出应将婴儿潮对资本价格的影响分为长期和短期两种。短期内婴儿潮通过影响资本和投资增量来提高资本价格，但从长期来看婴儿潮对股票价格的影响是不明显的[11]。

在分清短期和长期的影响后，还应该认识到养老金投资的财富增加功能并非第一要务，实现再分配职能、保障一生消费平滑等社会效益才是其应有之义。Abel通过一组效用函数试图解释股价溢出之谜（equity premium puzzle）[12]。这有助于理解为何只开放投资管理体制并不能完全解决养老金投资管理社会效益不足的问题：经济体的总资本积累减少，股价将因此上升，长此以往形成的恶性循环，本应缩小收入差距的养老保险制度，反而使高收入阶层通过股票市场参与社会发展分享的成果越来越多，而低收入阶层则分享得少甚至倾向于不通过股票市场参与，并在短期理性选择下忽略退休后的储蓄[3]。

制度内生因素对投资绩效的影响方面主要表现为消费平滑这一目标在某些情况下无法实现。有学者讨论了年轻一代和年老一代在内生增长因素下的风险规避，表明投资管理体制内生因素在某些情况下也会导致消费不平滑，影响制度的社会效益[9]。具体地说，就是如果年老风险的规避比整个人生周期的风险规避更小，则年老一代在社会生产率出现较大变化时将承担更大的风险，因此年轻一代并不总是比年老一代更能保证平滑的消费；此外，预期寿命的持续增长将导致年老一代和年轻一代较低的总消费（从而必然有着更短的消费周期），并使得年轻一代的须工作得更多，而多出来的储蓄、生产剩余等资源则被用于增加现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高。

也有学者基于储蓄、产出、资产和税收这些内生变量，研究了养老金通过信托资金或个人账户进行多样化投资时的个人风险变化。研究结果表明，有限的多样化投资将微弱的增加回报率，并减少短期的预期投资回报率与股价，进而减少安全性高的投资而增加风险较大的投资，最终产生一个合理考虑了权重的社会福利效应。但是，对总投资、长期资本价值和年轻一代的储蓄效用则取决于对科技进步的设想，总投资和长期资产价值也有可能呈相反的变动方向[13]。

五、投资管理的分析框架

OLG无疑是分析养老金投资的重要理论框架[9]。此外，有的文章运用了由三道效用方程组成的效益函数来解释股权溢价这一支持分散化投资的重要投资绩效指标[12]。还有的文章则运用期权理论评估政府在公共养老金制度保证金上的成本[14]。

Feldstein提出了比较系统的分析框架提出的净社会收益模型[15]，指出公共投资决策的成本收益分析中，既要考虑社会机会成本（SOC，如基金对其他公共事业的各种投资），又要考虑整个社会“时机偏好”（STP，对整个社会而言最优的实施时机）。该模型可用于决定是否实施某一公共项目、如何在互不兼容的项目中进行选择以及如何评估推迟部分或全部公共支出的合理性。这就使得分析范围比以往模型扩大了——是否采取措施，如何在不兼容项目中抉择，评估延迟项目的可能性；能够适用于更多的条件——预算限制不可知时和多种预算限制的抉择均可使用。此外，这个模型克服了以往分析框架的主观偏见——资本密集程度不同、寿命不同或投入产出的时间特征不同，将使得整个社会本应持中立对待的两个项目之间面临不同的评价标准。

也有学者提出私有化改革的分析框架。私有化改革如何影响家庭面临的风险、如何改变家庭行为以及分配效应如何？其他宏观经济问题：如何转制、对国民储蓄的影响、回报率比较？管理成本会否提高？这些问题为私有化改革的必要性和合理性提供了分析的框架[16]。

六、结语

国外已有的研究已经非常丰富，但应该注意到的是对普适性理论的研究较少而基于经验数据的实证研究较多。这就提醒我们，在研究中国养老金投资管理体制改革之时不能照搬照抄。投资体制方面，应该看到两种体制都各有优缺点：分散投资型能够更好地满足不同群体风险偏好多样化的需求，但集中投资型则可以显著降低低收入群体的投资成本，从而是一种更加适合基本养老保险制度的投资体制。投资渠道方面，不同的投资方式在养老金规模不同的情况下会有不同回报率，所以并不存在所谓最优的养老金投资渠道，而可能存在最优的资产组合。风险规避方面，应当承认处于不同生命周期的人、同一时期不同年龄组别的群体其风险偏好不同，但至少基本养老保险制度的最终目标毕竟在于低于年老收入减少的风险而不应以收益率为由追求一生总收入最大化。投资的社会效益方面，尽管完善成熟的养老金投资体制不仅直接为养老保险制度提供了物质保障，在一个成熟的市场经济体系下还可能为资本市场的稳定、有序和健康成长做出贡献，但也应当认识到前者才是首要的、本职的社会效益目标，而不应本末倒置将资本市场的发展寄希望于养老金入市，甚至把养老金入市当做“救市良方”。

无论是集中—分散投资体制之抉择，还是各种投资渠道的开拓，抑或风险规避技术的借鉴，这些都只是起着工具作用的技术，从而最终都要服务于规避年老风险、实现老有所养这一制度目标，都要与公平、正义和共享这一制度理念契合。具体而言，微观上要注意借鉴对象采取了什么样的金融市场样本数据，而这样的数据对中国至少在规模上是否相称。宏观上还要注意进行养老金投资管理体制顶层设计时，应当充分遵循普适的社会保障规律、投资规律和公共政策规律，充分考虑一国之国情和历史发展进程，而不是将不同学科范畴、不同国别和不同层次的经验进行机械的叠加。总之，在包括养老保险在内的社会保障研究中，如果没有国际视野的宽度则不可能全面总结社会保障制度运行的一般规律，但如果没有历史视野的长度也不可能将制度目标和一国具体国情、发展进程更好地结合起来。

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