中国基金业扫描

文/美国晨星公司投资部研究主管 高潮生

自1998年3月封闭式基金问世、2001年9月开放式基金诞生以来，中国基金业已经走过了八年喧嚣而又丰殷的岁月。从无到有，从小到大，时代见证了中国基金业探索、迷惘、沉浮、悲欢的历史进程。中国基金业今天的发展态势到底如何？在资本市场中的定位与职能如何？又应当如何面对国内外市场所带来的种种挑战？这无疑为决策者、投资人、基金公司以及业内外人士所密切关注。

根据晨星基金指数1和其他相关数据，笔者概括总结了目前中国基金业的十大特点，并对比美国以及国际市场上的情况，对其形成的背景和原因进行了剖析和探讨。同时也参考美国基金业的一些历史经验教训，对中国基金业的发展路径和政策走向提出了一些粗浅的看法和见解。

1基金业呈几何级数增长

中国开放式基金的数目在过去四年中几乎呈几何级数成长，基金数目平均每六个月就翻上一番。截止到2005年底，中国共有基金公司52家；开放式基金164只，资产总额3869亿人民币;封闭式基金54只，资产总额822亿元。

与国际市场不同，中国基金业诞生并成长在股市泡沫破灭后的艰难环境中，这就在一定程度上限制了中国基金业的蓬勃发展。同时作为机构投资人，基金业也在中国股市最艰难的时刻发挥了中流砥柱的作用。

中国基金业仍然面临着严峻挑战。从基金数目和资产规模上讲，它还尚未在国民经济和国际舞台上扮演重要角色；股票基金相对于股市规模也显得势单力薄；并且受到市场容量、投资环境和行业竞争的影响，目前已开始面临持续发展的瓶颈。

2专业资产管理的有效性

中国开放式基金指数在过去四年的大部分时间内，都领先于中国债市、中国股市以及由二者综合而成的股债混合市场。所以，中国基金业无论对稳定股票市场、还是对回报基金投资者，都作出了不可磨灭的贡献。

开放式基金战胜对应的基础市场在中国已成为一种普遍现象，基金指数的领先优势并非来源于个别基金的出类拔萃。基金经理要想战胜大市似乎易如反掌，特别是对于股票型基金。

基金趋同性的改善需要两个前提条件。首先是上市公司的资质得到普遍性提高，使具有投资价值的股票不是局限在个别公司中。其次是基金的投资风格要向多元化发展，使独树一帜的基金经理能够先于他人发掘具有投资潜力的股票。

3双重含义的基金波动性

中国基金经理所提供的附加价值不仅体现在基金的相对表现远胜过基础市场上，同时还反映在股票基金的价格波动性也低于整个股市。高收益与低风险，这种锦上添花式的专业资产管理服务正是中国基金经理提供附加价值的生动体现。

虽然与中国股市相比，中国股票基金的整体波动性大为下降，但就美国基金业的市场水准来看，中国开放式基金的波动性仍然相当高，特别是包含股票投资在内的股票型基金和混合型基金。

中国基础市场自身的波动性就要高于美国市场，特别是股票市场。而且中国基金的价格波动性主要源于三个特殊时段的超高水平，皆与中国股市的“政策市”有关。新政策的出台通常都会在股市中引起骚动，给基金带来意想不到的震荡和冲击。

4频繁更替中的基金经理

中国基金经理在同一基金中的任职年限普遍偏短，既有主动跳槽的，也有被迫离职的。2005年中离任的基金经理高达87人，占基金经理总数的40％以上。中国基金经理的平均任职期限只有一年，不足美国基金经理平均任期的20％。

用短期表现排名来考核基金，从根本上违背了基金业所应遵从的“三鼓励”薪酬原则：鼓励基金经理提高业绩表现；鼓励降低管理费用；鼓励他们长期留在公司。这一短视政策存在着五大误区。

合理而有效的奖励制度包含四项内容：考评基准是三年或五年的业绩；奖金中可能包括一定比例的基金股份，只能今后分批提取；考核基准是在同类基金中的相对表现；在市场波动时更注重投资理念和选股策略的认同，而不是单纯的业绩表现。

5惨淡经营的指数化投资

在中国基金业中，过去两年多内还没有任何一只指数基金的业绩表现能够达到业界的平均水平，或是超过股票型基金指数。也就是说没有哪只指数基金能够稳定且持续地战胜选股式基金。

指数投资的成功与否取决于四个先决条件：是否具有坚实的理论基础？是否具有长期牛市的投资环境？股市结构是否分散而广阔？有效市场假说是否能够成立？目前全球市场中唯一同时满足这四项条件的只有美国。

与全球99％以上的投资市场相同，中国也属于选股型基金的天下，因其目前还并不具备上述四项基本原则中的两到三项。所以在中国，战胜股市的不仅是开放式股票基金指数本身，就连指数基金自己也毫无例外地战胜了其所选用的基础股市指数。

6业绩差异的周期性变化

同类基金业绩差异的大小体现了基金群体的分化程度，反映了基金选择的重要性。当基金业绩差异显著时，基金选择的正确与否就至关重要。基金的收益差距通常会在强劲牛市和强烈熊市时异常显著，投资策略与选股原则的反差会被市场放大。

在中国市场中，债券型基金的业绩差异性最低，而且呈现日趋缩小的趋势；股票型基金的业绩差异较高，而且变化的周期性最长;差异变化最大而且最频繁的是混合型基金。

中国基金业已开始出现分化迹象。股票型基金、债券型基金与混合型基金的近期业绩差异同时出现了上升趋势；基金公司的经营收入也逐步分化，以公司收入占行业收入总额的百分比排序，中国基金公司明显分为三个梯队。

7符合国际标准的费率制

美国基金业的费率标准在过去25年间呈下降趋势。自2003年9月基金业丑闻爆发以来，基金公司为了维护行业的形象和地位，增强公司的市场竞争力，管理费率的下降尤为明显，特别是股票型基金。

美国基金业的收费标准要大大低于英国和欧洲等其他市场，无论是股票型基金还是债券型基金。这主要为行业的“规模效应”所致。在基金的资本规模足够大时，即便费用的百分比较低，最终收取的费用额仍会相当可观。

鉴于目前中国基金的平均规模较小，所以，基金费率略高一些也在情理之中。但就股票型基金和债券型基金的费率之差而言，中国的差值超过了欧洲、英国和美国。债券型基金较低的费率水平也在一定程度上抑制了中国债券型基金的发展和壮大。

8充满迷思的混合型基金

在美国市场上，混合型基金历来都从属于其他类型的基金，是各个时代主流基金的底衬。一来投资者很难在资产配置模型中安排它的合理位置， 二来基金经理不可能是同时精于股票和债券投资的全才。

就资产规模和基金数目而言，混合型基金都在中国市场中占据了半壁江山，其比例远远超过了美国乃至全球的平均水平。一方面这是历史和政策的产物，另一方面也说明在目前的中国市场上，资产配置与投资分散化的理念还尚未深入人心。

9倍受冷落的债券型基金

过去五年中，债券型基金在美国和中国市场上都显示出了价格波动性较低的共性，其风险性均低于同市场中的股票型基金和混合型基金。但它们在业绩表现上却大相径庭;美国的债券型基金风风火火，中国的债券型基金平平庸庸。

债券型基金在投资理论和现实中具有极其重要的意义。它是作为资产配置中的一个组成部分而独立存在的；能够为投资者提供稳定的当前现金收入；并且是私人投资者进入债市投资的主要通道。

就资产规模和基金数目而言，中国的债券型基金目前过于单薄而脆弱，品种也相当稀缺。因此大力发展债券型基金就成为中国基金业的当务之急，它至少具有六个方面的战略意义。

10封闭式基金的寂苦无奈

中国封闭式基金除业绩表现不佳之外，还呈现出平均折价率日益恶化的趋势。目前平均折价率近30％，大规模基金甚至达到45％的空前水平，远高于过去十年间美国市场3.6％的平均折价率。

交易机制、宏观因素、微观因素这三大成因促成了封闭式基金的折价交易，使之成为国际市场上的普遍现象：折价是普遍和一贯的，而溢价则是零星和暂时的。折价率的高低则取决于三者在具体基金中所扮演的角色、以及彼此间的互动关系。

作为第一资基金，封闭式基金在美国几起几落、征程坎坷。先是受到开放式基金的打压排挤，后又遭遇上市交易基金（ETFs）的围追堵截，但市场似乎早已作出了“封闭式基金不死”的历史性结论。

庞大的债券市场与丰富的金融衍生品，是维系封闭式基金不倒的两大支柱。目前在美国封闭式基金中，就基金数目和资产规模来讲，债券型基金都占到了70％左右。四个主要原因使得封闭式基金的构建属性和运作特点十分适合债市投资。

能够灵活使用金融衍生品是封闭式基金在管理上的一大特点和优势。从投资杠杆的使用到期权收益基金的风行，从长短结合、进出并举的对冲式管理到基金权证的发行，这些都是开放式基金和上市交易基金（ETF）所难以比拟的。

在美国，上市交易基金追求的是股票增值，更适合于股票投资；封闭式基金侧重的是现金收益，更适合于债券投资。所以，就像股票和债券的共生与共存一样，它们也不可能相互替代。

本文数据来源:美国晨星公司(Morningstar)