套现根源 第12期

10万元的车已开了5年,有人出100万元买。卖了很正常,不卖才叫怪!

1.高价不胜寒

孟子说大丈夫威武不能屈、贫贱不能移、富贵不能淫,其中“富贵”两字最难抵挡。所以说暴富是对创业精神的巨大挑战。

以此来看创业板。截至11月1日,134家创业板新贵,造就了92位身家超过10亿的富翁和另外400多名亿万富翁,人均持股市值5亿多元。他们的企业一年的经营额还到不了5亿元,作为高管能拿到的年薪不过几十万元。现在手中的股票市值这么高,要踏踏实实地用业绩来实现,还不知道等到何年何月,何不一套了之?

他们为什么在业绩平平的情况下,却能让市值一飞冲天呢?取决于两点:高发行价和高交易价。

2009年10月30日,28家创业板公司以高于55倍的平均市盈率集体亮相,引起一片惊呼。这么高的发行价并没有吓退机构投资者和散户,超额认购倍率达到125倍(中签率0.8%)。第二批发行的9家企业市盈率更上一层楼,超过57倍。进入2010年,高价发行愈演愈烈,截至10月27日,134家创业板公司平均发行市盈率69.23倍,远高于中小板的52倍和主板的35倍。

高价发行不仅加大了创业板市场的风险,更直接影响到“上游”。风投本来是专业门槛极高,风险相当大的“冷门行当”。与之相比,为企业公开上市做保荐人不过是“熟练工种”。一般风投会以3~5倍的市盈率参股“创业板种子公司”,很少会有超过10倍的市盈率。如今创业板发行市盈率超过60倍,各路资金蜂拥而至,被投资企业要价飙升到20倍以上。以如此高市盈率进入的风投,必然急功近利,希望被投资企业尽快包装上市,解禁、套现的日子早一天到来。

高价交易是高价发行的延伸,目前创业板二级市场的平均市盈率超过60倍。而沪、深两市主板平均市盈率分别在20倍和30倍的水平。在首批解禁的27家公司中,大禹节水、吉峰农机、华谊兄弟等5家公司的市盈率均已过百倍,市盈率最低的特锐德也超过50倍。按10月27日收盘股价计算,134家创业板公司总市值已近6000亿元。排名第一的乐普医疗市值超过200亿元,跃入A股市值总排行榜前200位。

高价发行、高价交易的根本原因在于供给量不足。筹备十年才推出的创业板,一年只批了130多家,计划募集资金330亿元。对于日成交额几千亿元的资本市场来说太小。而中国人的炒新习惯、机构不负责的鼓噪和创业板小盘、高送转的诱惑都是重要因素。让二级市场价格从不适当的高位跌下来,才是解决问题的根本方法。

2.业绩一场空

对于股市来说,高价不可怕,怕的是没用业绩支撑的空中楼阁。作为投资机构和高管,如果高股价真的能反映好业绩,那就是一只大牛股,他们怎么会舍得抛呢?他们可是最知道企业资质的。但创业板里不切实际的空中楼阁却一抓一大把。

创业板高价发行之初,有评论说“如果业绩保持50%的高增长,50倍市盈率一年后就变成30多倍,两年后就变成20多倍!”业绩高增长神话一度成了创业板高股价的有力支撑。Wind数据显示,105只拥有可比数据的创业板个股在今年上半年的平均净利增幅为30.2%,远低于中小板的57.7%,也低于主板37.5%的增速。还有22家创业板公司上半年业绩呈现负增长,有12家降幅超过20%,其中宝德股份降幅竟达82%(西部证券保荐)。到了今年10月三季报陆续推出,创业板公司前三季度净利润增长率还不到30%,远远落后于中小板。集万千宠爱于一身的首批28家创业板公司,居然有7家公司业绩同比下滑,令人大跌眼镜。

现在的问题已经不是高增长,而是哪些公司可能面临退市。坊间流传的“准退市名单”已有超过十位成员。除“现脸王”宝德股份外,还有华平股份(利润下降76.6%)、南都电源(利润下降69.79%)、朗科科技(创始人邓国顺已辞去董事长和总经理职务)、网宿科技等。

3.监管层“背书”

业绩差,价格却高的根源在于什么?这是典型的短缺经济症,而短缺经济最大的制造者就是垄断、是计划经济。

同理,创业板高价发行的根源在行政审批卡住了源头,造成市场的“饥渴”。从正面来讲,如果创业板企业少而精,未来能够出现中国的微软、Google,发行价高些也无妨。问题是监管部门按照选人大代表的方式能选出中国的微软吗?

选人大代表,考虑是代表性:要有社会各界人士,要兼顾各民族,要注意老、中、青配比,要有工、农、兵、学、商,女代表的人数不宜低于上届。临管部门“御笔钦点”创业板企业也是这样,各地区、各行业、各种业态都多少批几只。海外创业板多以高科技创新型公司为主流,我们130多家挂牌的公司真是五花八门,拍电影的、卖户外用品的、设计船舶的,甚至有打印复印文件的。要知道不是各行各业、各种业务模式、各种业态的企业都适于在创业板上市的。试错没关系,但应当让市场来试。监管部门的“严格”审批相当于为拟上市企业做了“背书”,向投资人保证:从数千家候选企业里脱颖而出的企业都非常优秀。

当今科技发展瞬息万变,凭官员的行政审批就能从众多企业中发现未来的微软,从逻辑上根本讲不通。应当让市场决定哪个该上、哪个不该上。行政管理部门的角色不是万能的上帝而是看门狗,只要有投资人感兴趣,股票发得出去就应当准许创业企业上市融资。

如果公司运作规范,董秘担当的“投资者关系总监”,也不会发生角色冲突。如果公司不规范运作,或者是有种种猫腻,董秘的角色就会发生严重错位。

4.保荐人吹泡

高增长神话的形成,保荐人功不可没。在前述业绩下滑超过20%的12家创业板公司中,有8家为平安证券、国信证券和招商证券所承销。由于制度缺陷,保荐人经济利益与融资额相挂钩,而责任追究力度不够。发行人融资额越多,则保荐机构从中提取的承销费用就越高。按计划募集5亿元与募集10亿元的操作流程与成本完全一样,收益要高一倍,承销商当然乐于推波助澜。保荐人没有动力去履行保荐责任,却热衷于通过包装将目标公司卖个好价钱。一旦完成了上市圈钱就开始回归真实,才导致上市公司业绩出现了巨大的滑坡。

截至2010年10月26日,创业板134只股票首次公开发售募集资金总额高达988.23亿元,而原定募集资金不到330亿元,超募近2倍。“超募王”碧水源超募金额近20亿元,第十名大富科技超募约12亿元。在严格监管且缺乏可靠的投资渠道的情况下,超募资金只能存在银行,导致企业净资产回报率大幅下滑。

超募的结果是:上市公司需要1亿元,市场却塞给它3亿元。上市公司拿1亿元去拓展业务,另外2亿元闲置着成为托累资产运用效率的包袱。而众多没有成为“幸运儿”的创业企业只能望洋兴叹。

以乐普医疗为例,拟投资项目总的资金需求是5.17亿元,实际募集资金净额是11.4亿元。现金与短期负债的比值叫做“速动比”,一般在1倍左右是比较合理的。2009年6月30号,乐普医疗的速动比为2.26,表明它上市前就根本不缺钱。上市后,乐普医疗的速动比竟然高达15倍,巨额现金被闲置。2007、2008两年,乐普医疗的净资产收益率分别为59.7%和45.44%。2009年9月末上市净募集11.4亿元后,全年经加权平均的净资产收益率降至35%。2010年第三季度居然仅为5%!

与其让资金被超募进来,再用严格监管迫使它们趴在账上享受负利润。为什么不在源头上防止超募。首先就是切断承销商收益与募集资金之间的正向联系,建立负向联系。解决这个问题的办法就是加强对保荐人的约束,特别是对网宿科技、汉威电子、中元华电这些上市后立即“变脸”的,要追查责任,并暂时取消保荐资格。

5.估值乱哄哄

134只股票中,共有13只创业板股价最高登顶至百元以上;也有65只股票股价最低时黯然跌破发行价。截至10月27日收盘,134只股票平均收盘价为39.81元,平均市盈率高达75.89倍。市盈率超过100倍的有30家,最高的海默科技达到290倍。

对高科技、高成长公司的估值的确不可以单从以往的业绩出发。也就是说,单凭60倍的市盈率不能断定创业板就高估了。美国纳斯达克不仅有市盈率100倍的公司,还有照样卖着高价的亏损企业。区别在于,中国的创业板市场没有人对估值负责,大家都在从众。而美国纳斯达克市场有6000多家做市商(Market Maker)在研究并对公司的价值负责。因为他们要同时报出一只股票的买入价和卖出价。如果经专业研究认为目标公司股票的内在价值为10元,则做市商会报出如9.8元买进,10.2元卖出。如果不研究或者故意虚报价格,比如以19.8元买入、20.2元卖出。那么持有该股的投资者会一股脑地将股票抛给这个“冤大头”。反之,如果报出5.8元买进,6.2元卖出,投资者会迅速将这个做市商“淘空”。每只股票都有3家以上的做市商,他们公开、有序、竞争性的报价,保障了交易的规范和效率。

没有引进做市商的制度“创新”,临管部门却也放弃了“窗口指导”,表示“市场的归市场,不再搞行政干预”。市场失灵之处就是行政的介入点,既然明知市场无法给创业板股票合理的定价,证监会却以“市场化”推卸责任。想干预时讲“中国特色”、不想干预时说“国际惯例”,如同披着双色斗篷。在创业板引入做市商制度是发现上市公司价值并让发现者负责的重要手段。

总之,前有监管层的背书,后有保荐人的鼓吹,还无需承担估值的责任,在创业板企业数量有限的情况下,一只丑小鸭都能包装成白天鹅,卖出稀世高价来。但知子莫若父,对企业业绩的了解莫过于投资者和高管们,既然质次价高,何不趁着高价先撤呢?