关于信托公司开展基础设施信托业务的思考

摘要：本文首先对基础设施信托业务的现有运行模式进行了总结。指出当前基础设施信托业务存在的主要问题，随后依托信托特有的制度优势，设计了基础设施信托业务的发展思路，最后针对业务发展提出了几点政策建议。

关键词：基础设施；信托；资产证券化；产业基金

中图分类号：F832，49文献标识码：A文章编号：1006―1428(2009)10―0080―05

一、基础设施信托业务发展现状

基础设施信托，主要指信托公司将受托资金投资于交通运输、能源设施、市政建设等项目，以政府财政陆续到位的后续资金、所投项目公司阶段性还款以及项目预期收益形成的分红作为本金偿还保证。此类信托计划大多附有担保协议。担保方式有项目公司建设用地的使用权抵押、第三方提供连带责任担保，“政信合作”类项目一般还由地方政府出具担保承诺函。等等。

自信托行业新“两规”实施以来，国内基础设施信托业务总体来说，发展比较平稳。但在2008年中央提出4万亿元的经济刺激方案后，基础设施信托规模随即快速膨胀。据统计，2008年集合类基础设施信托产品规模达121.88亿元。较2007年56.27亿元净增65.61亿元，同比增幅达116.2％；当年银信合作类产品中，基础设施类银信产品的数量占比达21.64％。从资金运用角度看，集合类基础设施信托业务中，信托贷款、股权和权益类信托规模占比依次为54.29％、14.29％和31.42％；从所投领域看。投资于交通运输、能源项目的比重分别为17.98％和14.63％。投资于城市基础设施建设的占比高达67.42％。

2009年初，银监会下发《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，要求信托公司“重点支持民生工程、生态环境建设、重大基础设施建设”，并将集合信托贷款占信托计划实收余额的上限由30％放宽为50％。由此，推动了以“政信合作”(即政府与信托公司之间的合作)为代表的基础设施类信托业务的大规模扩展。据用益信托工作室不完全统计。2009年上半年基础设施集合类信托业务规模达到159.08亿元，占同期新增业务总量的28.78％；基建类银信合作产品的数量为395个，占银信合作产品总量的31.83％，无论是业务绝对规模还是总量占比，均较去年同期出现了大幅攀升。

二、基础设施信托常见的三种运行模式

从资金运用角度看，基础设施信托投资包括信托贷款、股权和权益类投资三大类，其基本运行框架如图1所示。

(一)信托贷款业务

在该模式下，信托公司将受托资金以贷款形式投向信托合同中约定的基建类项目，在信托存续期间负责信托计划的运行维护和信息披露，并到期回收信托贷款本息(参见图1)。银信合作业务则先由商业银行发行理财计划募集资金。再通过信托平台向某一指定的基础设施项目发放贷款。

(二)股权类信托投资业务

在股权类信托投资业务中，信托公司运用受托资金以参股方式，与项目主办人联合发起设立项目公司或对已有项目公司增资扩股，充实融资主体的资本金。以吸引和带动其他债务性资金的流入。在此，信托资金以资本金的形式注入。增加了项目公司所有者权益，有利于降低项目公司的财务杠杆。在项目运行期间，信托公司通过派驻股东代表、参与经营决策等方式介入项目公司的日常运营。大部分项目为了控制投资风险，信托公司还事先与项目主办人或第三方机构签订股权回购协议，约定项目公司实际控制人或其一致行动人在项目完工后溢价回购信托计划所持股权。实现信托资金的安全退出。

(三)权益类信托投资业务

权益类投资的信托资金主要用于购买经营性或准经营性项目债权、收费权、特许经营权等各类权益。项目主办人或其下属融资主体将上述权益以信托财产的形式，通过信托平台向社会投资者转让，以实现盘活项目公司存量权益性资产的目的。与股权类信托投资相似，信托公司往往要求融资方提供到期回购该权益的承诺，“政信合作”项目还需要地方政府给出财政担保承诺。

新华信托最近发行的一期“重庆长寿开发投资(集团)有限公司应收债权买入返售集合资金信托计划”，用于受让长寿开投应收债权，并在信托到期后，按约定将该债券返售长寿开投。重庆晏家信用担保有限责任公司为该债权回购提供担保，当地政府亦安排专项财政资金用于应收债权的回购担保。

除上述三类业务外，近两年信托公司还在“贷款、股权和权益”这一总体框架下尝试采用混合融资的方式进行组合创新，例如：贷款类固定收益与权益类浮动收益组合、信托暗含选择权条款的不同投资期限组合、挂钩定期存款利率与不动产投资溢价组合等产品创新，均取得了不错的实际效果。

三、当前基础设施类信托存在的主要问题

(一)信托计划“短”期限与基建类项目“长”周期不相吻合，融资成本相对较高

基础设施项目建设周期相对较长，而现有基建类信托产品存续期以2-5年为主，致使基建项目长期、稳定的资金需求与信托投资的短期获利目标出现背离。信托公司因势利导，选择参与的基建设施多以“短、平、快”项目为主或局限于阶段性工程和配套设施建设，很难成为基础设施项目的重要的机构投资者。与之相比，项目公司如获准发行企业债，那么债券期限可以设在5年以上，这与基建项目的建设周期更为匹配。

此外，基础设施类信托目前的融资成本大约为8―10％。而现今地方政府通过项目主办人搭建融资平台发债所付利息仅为5％左右，信托融资成本明显偏高。融资方只有在无法达到发债要求的情况下。才会考虑采用信托融资。

(二)集合类信托计划的融资规模偏小，难以独立完成对大型基建项目的融资

在项目融资中，资金规模的大小决定了投资方的谈判筹码。由于信托新“两规”对集合类信托计划自然人数量、最低认购金额和营销宣传等方面的限制，客观上造成了集合类信托计划所能募集的资金规模有限，单项独立的信托计划无法给基建项目带来持续性的资金补充机制。在一些融资项目中，信托公司甚至可能因为募集资金规模过小而丧失参与项目投资的机会。

(三)信托产品的流动性不足，转让成本相对较高

国内信托财产登记制度的缺失，从根本上制约了信托权益的流通。与此同时，缺少统一的信托交易平台，客观上造成了投资者无法像证券投资基金那样自由地进行申购、赎回；受托人也很难在信托存续期内，将固化投资以资产证券化的形式打包变现并返还委托人。基础设施类产品的存续期长且投资固化特征明显，信托公司为了弥补产品流动性不足的缺陷，向受益人提品代办转让服务，但要对买卖双方各收取O.2％左右的手续费。考虑到基础设施类信托产品本身的收益率就相对有限，因此很难获得短期投资者的青睐。

(四)业务模式较为单一，信托贷款业务占比过大

从资金运用方式看，基础设施信托中信托贷款业务历来占比过大，今年以来这一现象尤为突出。2009年上半年已发行的基础设施集合类信托计划中，信托贷款合计113.18亿元，占基础设施集合类信托资金总量的72.61％，相对2008年进一步攀升。由于信托贷款仅起着过桥贷款的作用，对信托公司的主动管理能力要求不高，所以业务具有很强的复制性和替代性。过于激烈的市场竞争致使受托费率日渐走低。因此业务发展并不具有可持续性。未来，信托公司迫切需要转变这种被动受托模式。提高主动管理能力并积极进行业务创新。只有这样，才能抓住基础设施市场发展带来的机遇。

四、对信托公司开展基础设施类信托业务创新的设想

结合信托公司既有的经验积累以及在实际业务上存在的问题。我们对基础设施类信托业务提出了以下设想：

(一)引导社保等寿险类资金以信托为平台进行基础设施项目投资

基础设施建设项目的融资特点，决定了其应引入长期、稳定的资金，并作为项目资本金为宜。社保、企业年金等保险类资金规模大、占有期长，对资金安全性要求高。由于寿险业务经营时限长，使得保费收取与给付之间存在一定的时间差和规模差，再考虑到寿险谋求资金长期稳定的收益和给付的可预见性，可以看出寿险资金长期投资与获取稳定回报的特征与基础设施项目的融资需求以及项目现金流的特点十分吻合。

同时，引导社保、企业年金等寿险类资金以信托为平台进行基础设施项目投资，也能够为保险资金创造长期、稳定的投资回报。2006年颁布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》以及最近下发的《保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》允许保险公司将保险资金委托受托人，以债权、股权的方式间接投资于基础设施项目。为此，信托公司可以根据寿险资金的性质、特点与运用原则，设计出符合保险资金特性的基础设施类信托。从而为资产管理业务赢得长期、稳定的资金来源。

(二)基础设施资产转让类信托(准资产证券化业务)

基础设施项目资产转让类业务的具体运作流程是：信托公司与银行合作，将后者对基础设施的贷款、权益抵押类资产，或者包括信托公司在信托模式下形成的股权、债权、受益权二次打包，通过信托平台引入第三方担保，并在采取收益分级分配等信用增级手段后，转让给信托投资者，由信托公司负责归集该信托投资本息，按期l向投资者返还投资收益。这一模式有利于银行将其固化的信贷资产划出资产负债表，盘活资产存量以提高资金的使用效率。对银行来说，具有开展此项业务的动力。

基础设施项目的建设、运营期较长，融资方的分期还贷通常均摊在项目建设或运营期内。对贷款资产转让类信托而言，在信托存续期内，项目的折旧速度理论上应低于贷款方应还款金额的降低速度。因此信托投资的安全性逐步上升。而权益类资产转让信托，如果在信托存续期内，项目经营收益记录良好且中后期该资产质量状况不出现明显变化，那么项目资信评级的提升也有利于受托资金在信托计划结束后安全退出。

(三)基础设施资产证券化业务

所谓资产证券化，指发起人将流动性差的固定资产进行组合包装，在配以相应的信用增信评级后，以其可能带来的预期收益为保证，发行资产支持凭证来盘活存量资产的一种项目融资方式。从提高基础设施信托规模、期限以及流动性的角度考虑。基础设施资产证券化最具操作性的方式是：信托公司将资产打包，发起设立特殊目的信托(简称SPT，下同)，通过基础设施项目未来稳定的现金收益向投资者还本付息。为了扩大资产规模并提高产品流动性，信托公司可以与发起人共同争取将证券化产品在银行间市场或交易所流通――银行间市场产品以面向机构投资者为主，具有较强的债券性质；而交易所上市产品的权益性质更强。

有条件开展此类业务的信托公司今后应未雨绸缪，创造条件与主管部门、项目发起人合作，尽可能深度介入基础设施证券化业务的设计环节，谋求产品在期限、规模、税收上有所突破，并向有关部门争取简化信托公司所持基础设施股权的过户手续和流程。减少收费项目，降低股权过户的收费标准，在符合监管许可的情况下谋求最好的业务条件。

(四)发起设立基础设施产业基金

随着信托公司业务模式的不断优化，基础设施类产品的基金化运作将逐步取代传统的针对单一项目的集合类信托产品。所谓基础设施产业基金，是由信托公司以自有资金为基础，引入战略投资者共同组织启动资金，然后向其他投资者发行信托份额，设立基础设施产业基金，启动资金与信托资金构成“优先，劣后”的收益分层关系。信托公司以产业基金的形式对基础设施项目进行股权、债权或权益投资。在实际运作过程中，信托公司本着“利益共享、风险共担”的原则向投资者提供主动管理服务，或委托投资顾问共同管理信托资产，并由独立的第三方机构托管信托资产。开展基础设施产业基金业务要求信托公司对基金的筹集、项目评估、收益分配和风险控制等方面建立完善的业务流程。

基础设施产业基金相对于传统的信托业务而言，在资金来源、投资领域、期限和规模上有所突破：(1)信托公司作为产业基金发起人，凭借其资产管理经验参与基础设施项目的运营管理。产业基金的规模相对大于集合类信托，其资金来源更趋广泛。除包括一般投资者外，还吸引地方城建企业、专业投资基金、保险机构等其他机构投资者以及信托公司自有资金的参与，募集对象趋于多元化。(2)资金投向不再特定为单一项目。而是根据合同规定的投资策略投资于符合要求的若干同类基础设施项目，同时在基金中留有部分备用资金用于投资者受益权的定期赎回。这部分资金通过采用银行活期存款、国债投资、国债回购、同业拆放等低风险、高流动性投资的方式，实现组合化投资。(3)信托合同期限适度延长或根据需要设立展期功能。产业基金采用开放式的设计思路，通过增设申购、赎回期，定期向投资者开放，以提高其流动性。(4)设置“优先／劣后”的收益分层关系，满足不同风险偏好、不同层次的投资需求。

五、对信托公司开展基础设施业务的政策建议

(一)构建市场化的信用增级主体，促使政府部门淡出担保市场

《中华人民共和国担保法》规定，除国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷外，国家机关不得为保证人。但2007年以来的“政信合作”大多由政府提供财政担保。这一方面违反了《担保法》的有关规定；另一方面，一些地方政府的融资需求超出了其财政的承受范围，为项目还款埋下隐患。对此，中国银监会办公厅下发《关于信托公司信政合作业务风险提示的通知》，对由地方政府财政担保的“政信合作”给予风险提示，并要求信托公司结合地方政府财政实力和实际负债情况，核定基建项目的信用等级和风险限额，审慎选择服务对象。

今后，政府部门在基础设施项目融资过程中应淡

出直接担保舞台，转而通过构建市场化的信用增级市场，推动金融机构或专业化的信用增级机构对拟建项目进行融资担保，这更加符合基础设施市场化融资的发展趋势。就目前看，大多数国内担保机构信用级别过低，并侧重于小额间接融资担保，无法为基建项目大规模直接融资提供有效的信用增级服务。为此，我们建议主管部门尽快启动服务于大额融资需求的专业化信用增级机构的试点工作，逐步培育一批资本规模、资信实力较强的信用增级机构，为基础设施项目采用信托或其他融资工具提供专业化的信用增级服务。

(二)推进国内信用评级市场发展，为基础设施类信托产品提供风险评级服务

基础设施类信托和资产证券化产品均属于信用敏感度较高的固定收益类品种。对其资产质量和信用等级进行合理评估，不仅可以解决发行市场的信息不对称问题，为投资者提供重要的投资依据，而且有利于完善产品信息披露环节。增加交易透明度。

目前，国内缺少公信力较强的信用评级机构。并且评级机构现有的服务领域相对有限。对基础设施资产证券化以及产业基金的评级能力较弱。对此，建议相关部门加快推进国内信用评级市场的发展，不断完善国内的信用评级体系，组建一批类似标准普尔、穆迪等资质较强的专业化评级机构。通过形成量化的风险指标参数。构建标准化的风险指标体系，以此对信托产品进行信用风险评级，并适时跟踪产品运行情况，定期调整信用等级。风险评级服务在为投资者提供决策参考的同时，也有利于基础设施信托产品的流通与普及。

(三)明确基础设施项目信托以及SPT在运行过程中的税收问题

目前，相关部门尚未对基础设施信托的税收问题进行统一规范，如发起人资产转让的税收标准、SPT的营业税、基础设施类信托计划涉及资产转让过程中产生的税收问题等均未明确规定，这可能为今后信托公司开展基础设施业务创新带来不便。

为市政工程等基础设施融资提供一定程度的税收抵免，是国际上一种惯用做法。因此，有关部门可以适当考虑对基础设施信托采取优惠的税收政策。例如：对发起人出让基础设施股权、收益权，以及SPT营业税进行适当减免；对公用事业型基础设施的准资产证券化业务采取一定的税收鼓励措施，在资产转移的纳税扣除上予以一定的扶持；同时，明确对信托投资者免征所得税，以避免投资收益与基础资产收益所得税重复征收的问题。

(四)通过制度建设，提高信托产品的流动性

信托产品一旦可以自由流通。将大大激发投资者的热情，为信托市场的发展增加新的动力。为此，建议监管部门研究制订信托权益的流通细则，允许资产证券化信托产品的受益权以信托受益权证书的形式分割转让，从而实现基础设施类信托权益在银行间或交易所流通。同时，建议监管部门考虑开展信托权益转让市场的试点工作。筹建信托交易市场以最终解决信托财产的交易、流通问题。

(五)信托公司需不断提高对基础设施业务的专业化管理能力

我们认为，在国内投资需求不断膨胀的趋势下，基于信托平台的基础设施资产证券化产品具有广阔的发展前景，必将成为交易市场的一项重要的投资品种。对信托公司而言，在分业监管环境下。基础设施业务很有可能成为将来因制度优势而形成的专属业务。为此，信托公司可以考虑采取循序渐进的方式，不断培养、组建专业化的人才队伍并积累主动管理经验，逐步尝试开展基础设施创新业务。

目前，信托公司可以在现有业务的基础上，与投资顾问、战略投资者合作，从被动性地提供信托贷款逐步过渡到参与项目的实际运作。为了控制风险，信托公司可通过结构化设计、第三方担保等方式实现风险转移。当信托公司在基础设施领域积累了足够经验后，还可以考虑通过信托平台灵活运用BOT、BOO、TOT等融资方式对基础设施进行主动式管理。使之成为信托公司稳定的专属业务和可靠的盈利来源。