直接融资不可逆

众所周知，管理层已将2015年M2的增长目标定为12%，这一目标低于市场预期，也是近几年来的最低增速。尽管它并非硬性的唯一指标，但仍使市场对2015年流动性产生一定的担忧。

事实上，央行货币政策始终在调结构和保增长两大目标间游弋，在目前调结构、控风险的历史任务尚未完成的情况下，管理层施政尺度仍是在增长和调整间取平衡，能够容忍经济一定程度的走弱，用保就业替代原先的保增长目标，货币政策取向仍整体保守，相机抉择，如无必要就不会大规模放水。

问题是，M2究竟是过多还是过少？在市场担心12%的M2增速过低的同时，2014年中国的M2/GDP比例却高达193%，并且最近几年是逐年快速升高。即使用M2年增量/GDP衡量，大的趋势也是逐年升高，不过，2010年宏观调控以来该指标却逐年收缩。

一个经济体需要多少新增M2？这个问题有两个维度，一是我们需要“花”多少钱，即所需货币流通量;二是我们需要“融”多少钱，即所需的融资货币量。

M2量多少最合适

流通所需的货币量不难把握，新增货币投放应满足三方面流通需要：首先，经济增量的需要（新的产出需要有相应的货币流通量），名义经济增量可以用GDP+CPI表示;其次，不计入GDP的经济活动需要，主要是指“地下经济活动”和“货币深化”。货币深化是指原先不投入市场的要素，如今投入市场也需要相应的货币流通量。常见的新入市要素主要包括土地;第三，不计入CPI的物价上涨因素，主要是指房价。后两项需要大致可用“M2（同比增速）-GDP-CPI”表示，这两项主要与房地产业相关，因此暂时将之称为“M2的房地产蓄水池”。数据表明，过去几年该值较高（新入市要素较多，房价上涨也较快），2009年甚至达到16.58个百分点。2010-2011年开始调控房地产，房地产蓄水池增速快速下降，2011年甚至在零左右。2012-2014年则稳定在3.5个百分点左右。

如果将上述房地产蓄水池与土地出让金额增速、房地产开发完成额增速进行对比，可以发现明显的同向变动趋势（但存在1-2年的年度时滞）。房地产蓄水池的在，说明超发的货币主要是为了满足房地产发展需要，或者说土地、房产等资产价格上涨，再以它们为抵押申请贷款，从而带动了货币投放。

以2015年12%的M2增速，倒算出2015年房地产蓄水池为两个百分点，低于2012-2014年，2012-2014年这三年整体宏观形势类似，均为房地产持续调控。预计2015年将延续这一趋势，虽然调控手段逐渐退出，但房地产将继续保持低位，以土地为代表的新入市要素的增速也会下降，全国房价增速也不会太快，因此，房地产蓄水池增速继续下降，可能降至两个百分点。

需要“融”多少M2，则需结合中国现行的间接金融为主的金融体系。观察社会融资总额结构可知，中国间接金融仍然占比60%以上，2014年为67%，且仍以银行信贷为主。2014年间接金融、直接金融占GDP的比例分别为17%和9%。

在现代信用货币制度下，M2由银行在基础货币的基础上通过信用派生而来，派生M2 的过程也是实体部门从银行获取融资的过程，M2的增量也代表着银行融资体系的融资量。因此，M2增量对融资非常关键。

当银行完成发放贷款，完成一笔M2的派生后，居民持有的存量M2还可以用来做直接融资，在出资方、融资方之间转移。这个直接融资是存量M2的盘活，不会派生M2。

因此，M2增量能反映间接金融的情况，这也是中国占比最高的融资方式。近几年M2增量/GDP比率逐年下滑，反映了中国间接金融在逐步从紧。而M2存量反映的是潜在能用于直接金融的资源，M2存量巨大，直接金融总量却依然不大，2014年直接金融占M2总量比例仅为4%，这反映的是融资渠道不畅，大量M2未参与直接金融，对社会融资起不到作用。

在中国目前融资问题老大难背景下，低至12%的M2目标增速，使市场不得不担心融资需求能否满足。

央行调货币供应量

央行货币政策措施五花八门，但最核心的还是控制货币发行量，以及控制利率。在完全市场化的金融体系中，利率和货币发行量是相互传导的，控制其中一项就能间接控制另一项。中国尚未达到这一境界，两者均需调节。在中国的金融环境下，由于有些实体部门对利率敏感程度并不高，使得货币供应量在某种程度上更为关键。

央行一方面控制基础货币的发行，另一方面控制信用货币的派生（也就是调节货币乘数），最终来达到它所希望的货币供应量。央行投放基础货币的渠道，需要观察央行的资产负债表。2014年外汇占款流入量同比减少，公开市场操作的空间也不大，各种新老形式的再贷款和公开市场操作成为投放基础货币的主要渠道。

从2014年5月开始，外汇占款流入下降，甚至个别月份出现明显外流，此前外汇占款作为主要基础货币投放方式逐渐式微。2014年全年，央行资产负债表上外汇资产科目增加6411亿元，这是外汇占款所能贡献的全部基础货币。外汇资产作为央行资产，收益甚微，甚至有可能产生汇率损失（而央行的部分负债则是有较高利息支出的），因此会形成央行的货币政策成本。

为弥补基础货币缺口，央行需要用再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，该情况与2012年类似。公开市场操作需要央行发行有存量债券（未到期的央票或回购等），到期赎回或购回，或者直接通过逆回购，从而实现投放基础货币。

截至2013年底，央行资产负债表中发行债券、其他负债两个科目（分别代表央票发行存量、正逆回购净余额）分别为7762亿元、6245亿元，两者合计1.4万亿元，是潜在可投放的基础货币。但这类负债不可能清为零（日常滚动操作），仅能投放部分，因此到了2014 年末，两者合计余额降为9200多亿元，降幅达4738 亿元，这大约便是到期能够投放的基础货币总额。

由于公开市场操作所需金融工具（央票、正回购等）会给央行带来利息支出（货币政策成本），因此也不会过度发行使用。而再贷款，即央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”科目，2014年全年增加了1.18万亿元，占全年基础货币增量的51%。再贷款包括传统的再贷款，也包括MLF、SLF等新型工具。

按此计算，再贷款、外汇占款、公开市场操作分别贡献基础货币1.18万亿元、6411亿元、4738亿元，占比分别为51%、28%、21%，另有其他渠道净投放83亿元（主要是其他渠道投放2748亿元，其中全部来自央行“其他资产”科目的下降，另外，政府存款回收2665亿元），因此净投放83亿元。

央行“印”好基础货币后，存款货币银行（主要是商业银行等）则在此基础上派生货币，最终形成M2总量。货币乘数是衡量这种派生的指标。2014年货币乘数比前几年显著提高，年底达到4.18，创2010年（开始实施宏观调控）以来年度新高，反映出央行允许商业银行在货币派生上更为积极，这有可能是弥补2014年基础货币投放的压力。

除派生外，外汇占款投放基础货币的同时，还会同时直接形成存款，因此M2总量有三个来源：M0（占比较少且稳定，暂忽略）、外汇占款投放的存款、银行信用活动派生的存款。

派生存款的方式，就是银行向非金融企业和居民放款，又包括三种：银行放贷、银行以自有资金购买非金债券、银行以自有资金绕道投放企业（自营非标）。央行通过控制这些放款的总量来控制派生速度，从而将M2总量控制在其目标范围内。

因此，我们将M2划分为外汇占款投放的存款、银行信贷投放的存款、银行购买债券投放的存款、银行自营非标投放的存款等四项。再看2014年M2年度增量的结构，全年新增M2为12万亿元，其中，外汇占款投放贡献了其中6400亿元，信贷贡献了其中9.78万亿元，银行购债贡献了其中8249亿元，银行自营非标贡献了其中9414亿元，四项分别占5%、80%、7%、8%。

信贷长期以来一直是主要派生渠道，占比最高。2012年，非标泛滥（这是当时信贷管制的后果），贡献M2增量达到21%。央行对同业业务无法施以总量管理，因此会导致M2派生脱离央行控制，因此，央行于2013年6月借助“钱荒”打击了这种做法，2013年非标收缩，对M2增量几乎零贡献。

但2013年外汇占款流入较多，贡献了M2增量的23%。2014年，则是非标、外汇占款都较少，信贷贡献M2增量的80%，远超2012-2013年水平，预计这一情况会在2015年延续。既然2014年新增M2中有80%以信贷方式投放，那么，如果进一步观察信贷结构，便能够大体掌握谁拿到了宝贵的间接金融资源。

首先，先观察信贷大致分类。2014年全年新增9.8万亿元的信贷，其中，对公中长期、对公短期、个人中长期、个人短期贷款分别占45%、16%、26%、12%。和近年相比，对公中长期占比大幅提升，对公短期贷款占比大幅下降。

2014年对公中长期增量占比高达45%，是2011年以来的最高值。2014年12月单月数字，对公中长期增量占比甚至高达75%，并且是一反历年常态，在岁末突击投放对公中长期贷款。众所周知，对公中长期贷款一般投向大型企业、央企国企、国家重点项目等，它的提高反映的是政府大型投资项目的上马。

而对公短期贷款一般是投向中小企业、民营企业，其2014年占比却仅为16%，新增1.4万亿元，占比和金额均为近年最低，这一定程度上反映了中小企业融资情况依然不佳。

个人贷款占增量的39%，比上年略降。个人中长期贷款增量为2.23万亿元，其中约1.7万亿元是购房贷款，占其主要部分，并且与上年持平。因此，个人贷款增量较上年下降，主要是由于短期个人贷款增量下降所致，这类贷款一般包括经营贷、消费贷等，它们的下降也是私人部门经济活力下降的体现。

因此，从信贷投向上看，私人部门收缩迹象明显，信贷资源流向国有部门的倾向仍未有较大改观。这可以解释，为什么M2增量很高，私人部门却依然感觉流动性偏紧。

用直接融资盘活存量M2

在派生M2的过程中，金融资源完成了它的首次配置，而后存量M2会继续在不同持有人间换手，这有支付和直接金融两种方式。

支付是指拿到贷款的企业或个人，将资金支付给自己的上游（卖方）;很多中小企业如果是大型企业的上游供应商，则将以此种方式获取资金。支付活动的活跃度取决于宏观经济。

另一种方式是企业或个人，通过获取信贷或收到付款的方式拿到资金（M2）后，通过直接金融将资金转让给资金需求方使用。直接金融方式包括股票、债券（银行自营购买的除外）、民间金融、金融机构理财产品、委托贷款、信托贷款等。

数据显示，直接金融及其他占M2总量的比例，2014年仅为4%（含未贴银行承兑票据），前几年最高的时候也不超过7%，2010年，由于当年股票和未贴现银行承兑票据发行量较大，如果未贴现银行承兑票据不算直接金融，则当年比例仅为3%。

也就是说，2014年高达122.8万亿元的M2总量，盘活用于直接金融的比例仅为4%，仅5.5万亿元左右（民间借贷等未统计在内），这显然能够解释为何中国M2总量巨大企业却融资趋紧。直接金融不发达，又得继续依靠间接金融，这意味着继续派生M2，M2将更加离谱……这显然不是货币当局希望见到的局面。因此，发展直接金融是未来极其确定而坚定的政策取向。

2014年底，M2总量为122.8万亿元，按12%增速，则2015年年底M2余额将有137.6万亿元。假设2015年货币乘数仍然在4.2左右，则2015年基础货币总量为32.8万亿元，比2014年底增加3.3万亿元。

这些基础货币需要外汇占款或央行操作来投放。如果外汇占款流入依然延续2014年年底的水平，全年贡献基础货币几乎为零，则3.3万亿元的基础货币增量几乎全成了央行的任务。这未尝不是好事，它使得中国货币投放更具主动性，并且使央行不再负担高额的外汇资产（该资产收益过低，形成货币政策成本），也使央行有了继续降准的空间。

在此情形下，央行需要通过再贷款、公开市场操作等手段，投放3.3万亿元的基础货币。公开市场操作主要以逆回购作为投放方式。再贷款和逆回购均要由银行支付利息，央行的货币政策成本转由银行承担，最终会转嫁给企业。

如果基础货币投放充足（同时存款准备金率也下降），则将使银行间市场趋于宽松，有利于缓和银行资金成本，对社会融资（尤其是中小企业）有极为积极的作用。如果3.3万亿元的基础货币投放不足，央行还可以指导银行加大资产运用（主要是信贷），加快派生，从而达到12%的M2增长目标，这体现为货币乘数的扩大。目前来看，信贷流向中小企业的比例仍然不高，这表明基础货币的投放尤为关键。

按12%的增量计算，2015年全年M2新增量为14.7万亿元。如果延续2014年的经验，其中80%由银行信贷贡献，那么信贷增量会达到11.8万亿元，创近几年新高。另外，还有近3万亿元的M2增量由债券、非标等贡献。

央行会随时监控M2的总量，据以调整银行信贷增量，从而使M2终值在其控制范围内。因此，只要央行手握“信贷额度”这一工具，便能按需调节M2总量，完成M2 增幅是板上钉钉的事。这就是央行所谓的相机抉择。

正因如此，预测信贷增量是困难的，因为它是其他变量的因变量。预计2015年外汇占款和非标均继续处低位，债券会继续增长，这三者贡献M2的增量可能会比2014年的20%更高，假设为25%，那么信贷贡献为75%，对应信贷额度约11万亿元，则2015年末信贷余额较2014年增长13.5%左右，与2014年持平。

货币派生不同渠道的不同效果

虽然M2总量确定，但从结构的角度而言，不同货币投放或派生渠道，对经济微观主体的作用却截然不同，我们逐一观察各渠道的派生效果。所谓效果，是指能不能降低实体经济融资成本，尤其是中小企业部门的融资成本。

先看最主要的信贷渠道，新增信贷大比例投向大中型企业（国有部门为主），小部分投向中小型企业（私人部门）。这部分中小企业信贷对实体经济至关重要，从这个角度看，仍然希望信贷总额越高越好。但现状是，中小企业经营情况仍然不佳，风险较大，银行出于规避风险的考量，信贷资源仍主要流向国有部门;中小企业仅能够获取一部分信贷，这是它们从正规金融机构所能获得的主要融资资源。

再看银行购买债券这一渠道，主要投向能够达到银行投资评级的债券，其发行主体大多是高信用等级的大中型企业。低等级的如中小企业私募债等一般不在银行投资范围内。因此，债券渠道和中小企业融资关系不大。

银行自营非标所派生的M2，投向非标融资企业。常见的非标融资企业包括房地产公司和地方政府融资平台。2015年，预计全国房地产市场平稳，金融机构向房地产领域投放资产也会谨慎，因此，房地产业非标大概率会收缩;而“43号文”的落实，又会使地方政府融资平台的融资功能逐渐剥离，使得投向平台的非标也会继续收缩。

因此，非标整体呈收缩态势，这一趋势在2014年下半年已经显现，信托贷款、委托贷款均下降，银行自营非标派生的M2量甚至为负（除了年底突击放款外，下行趋势已经明显）。2015年非标仍将延续疲弱趋势。

如果是外汇占款流入直接投放的M2，则主要投向出口企业，区域上以长三角、珠三角等出口导向型的经济区域为主。目前出口未见显著好转，人民币有贬值预期，并无理由表明外汇占款会显著流入。

上述四个投放渠道的占比变化，对各类机构都很重要。

首先，对中小企业而言，虽然它们只拿到了信贷总量的一小部分，信贷渠道仍然是最主要的投放渠道。如果外汇占款流入超预期，贡献了部分M2增量，那么央行自然会缩减信贷额度，从而对信贷需求旺盛的中小企业会倍感压力，但出口导向型企业却会流动性宽裕。

其次，对央行而言，虽然其目标是总量控制M2，但仍然会尽可能调整上述四个渠道的结构，用以帮助融资最难的中小企业部门。央行、银监会、财政部等部门出台各种措施，包括差别准备金率、差别存贷比、差别风险资产权重、小微贷款不良容忍度、小微贷款核销政策的放松及税前核销等，以提高银行投放中小微贷款的积极性。

对银行而言，掌握货币派生渠道也很重要。既然银行想拉存款，就得知道存款是何种派生渠道为主，从而有针对性地吸收存款。如果外汇占款流入贡献存款，就需要到出口产业密集地区重点拓展出口企业客户。

既然信贷总额大致已定，中小微企业信贷情况短期也难有实质性好转，那么，2014年银行信贷投向上“喜大厌小”的倾向较难改变。目前，对公短期贷款占比很小，在经济形势无明显复苏的前提下，这一情况仍会延续。

目前实体经济依然疲软，银行顾忌风险，很难往小企业领域大规模投放信贷。因此，未来一段时期内，大量信贷仍会偏向政府背景的大企业、大项目。这是由经济疲弱的客观条件决定的，货币政策对此能做的事情并不多。

通过观察长三角票据直贴利率（较能反映长三角地区中小企业融资情况），发现利率在2014年下半年有所下行，但年底因季节性因素又有上升，目前在4.35%左右，较年底有所回落，但仍高于2014年下半年，反映出中小企业信贷情况仍不乐观，也说明中小企业风险仍高。

如上分析，2015年预期信贷增量或高达11万亿元，信贷余额较上年增加13.5%，增幅与2014年持平。目前来看，经济领域各方面情况与2014 年类似，中小企业融资情况难有实质性好转。少有的利好因素，可能来自货币政策整体上还是往宽松走，因此，信贷利率有望继续下行。

在同样逻辑下，我们可推论出，主要定位于大中企业客户的大型商业银行，其2015年的业务增长仍有保证。在这一背景下，那些信贷风格保守的银行或许是较好的投资标的，因为它们可以回避可能的信贷信用风险。

未来，直接金融为金融行业转型方向已是大势所趋。直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例还非常低，未来发展空间巨大。除股票承销外，银行已经能够参与绝大部分直接金融业务，包括理财（资产管理）、委托贷款、债券承销等，主要是各类金融市场业务。此外，还有信贷资产证券化业务，也能在不派生M2的背景下为企业提供融资。因此，那些金融市场业务突出的银行，它们可以在信贷配额条件下实现增长，值得重点关注。