中介的财务秘密

一场运动式的专项财务检查让中国式IPO利益链条“原形毕露”。我国现行IPO执行的是核准制，IPO利益链条主要包括保荐机构、会计师事务所、律师事务所、财经公关和评估机构等。2012年12月以来，证监会对IPO在审企业2012年财报发起了被业界称为“IPO史上最严核查令”的财务核查风暴。其实，A股历史上“IPO造假”典型案例不少，包括主板的通海高科、红光实业，中小板的绿大地、胜景山河，创业板的新大地等。如果说以上是IPO利益链中造假案例的冰山一角，那么对这次专项财务检查背后交易痕迹的梳理无疑会向我们集中揭示IPO企业与中介机构的财务秘密。

利益链的隐秘格局

近年来我国IPO中介收费服务水涨船高。据清科研究中心的统计数据，在IPO市场火爆的同时，发行费用也在不断升高，尤其是创业板IPO的平均发行费用一路看涨，2009年为3300万元，2010年上涨到4800万元，到了2011年一季度更是上涨到5900万元。表1概要式展示了企业首发产业链中的主要机构角色和任务及收费情况。根据理财周报统计，自2009年IPO重组以来，50家会计师事务所参与分享了A股634家公司IPO19.4亿元审计费的盛宴，占同期65家投行309.18亿元承销保荐收入的6.3%。

保荐机构一般处于IPO利益链最高端且相应承担着更多成本和风险。在核准制安排下，公司想上市融资，必须依靠保荐机构才能实现。

保荐机构牵头负责对IPO监管。在这个模式下，保荐机构在企业发行上市的全过程以及上市后的持续督导期内，需要对发行人、上市公司公告材料、年报、半年报等材料的真实性、准确性和完整性承担连带责任。如作为对万福生科造假案的处罚结果，平安证券被暂停保荐业务资格3个月。

股票发行余额由保荐机构包销。显然，保荐机构风险非常大—到新股销售截止日，如果投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的股票由券商负责，并按约定时间向发行人支付全部证券款项。事实上，资本市场就在近日曝出主承销商的包销现象。2011年2月，中国交建公布的发行结果显示，因网下发行未获足额认购，担任此次发行的3家主承销商包销逾1亿股。从增发股份频现券商包销现象蔓延至新股市场，这对于保荐机构来说已经成为常态。因此，保荐机构相应就要分取IPO大部分利益蛋糕，而不能简单认为会计师事务所发行收益比券商低就不合理。

保荐机构还要先行垫支相关发行费用支出。保荐机构IPO项目收入主要分为财务顾问费、保荐费和承销费，其中第一笔较早赚到手，后面两笔得等发行后才有。例如，有的拟上市企业，在上市前会支付给保荐机构200万元基础费用；有的则按年支付，每年约50万～60万元的顾问费用。尽管支付方式各异，名目不同，但基础费用、顾问费用并不足以冲抵当期项目组的各项保荐成本。

会计师事务所及会计师是IPO公司财务秘密的鉴证者和知情者。会计师事务所只提供一个鉴证，对企业能否上市不起决定作用。

整个上市过程中会计事务所只是做很基础的东西，整个IPO实施框架和大方向及重要意见等的抉择都是保荐机构在把握。会计师事务所在IPO流程中基本上依附于保荐机构。一方面，会计师事务所在IPO中所做的工作是无法替代的，包括协助公司规范财务管理，按照规定进行账务处理，对此前的业绩进行审计并出具审计报告，对内控制度进行审计并出具内控审计报告等。另一方面，企业发行上市过程中，其他中介服务机构比如律师事务所、会计师事务所、评估师事务所对发行人的原始资料进行分析，做出独立的判断意见，再由保荐机构对他们的意见进行分析，以判断是否真实、全面。

会计师事务所审计收费服务取决于买方市场。从理论上讲，在IPO流程中，会计师审计作用极为重要，他们凭借专业知识，对公司财务状况进行“翻箱底”式的审计，公司的任何造假行为都不会逃过他们的“法眼”。但是，IPO公司聘请会计师进驻审计，两者是雇佣和被雇佣关系，也就是说，前者是后者的“衣食父母”，这种不对等地位意味着会计师很容易被“收买”。而且，会计师事务所之间的残酷竞争也助推自身主动妥协，迎合上市公司或发行人的意愿。实践中看，会计师事务所还会在保荐机构的提示下对IPO公司进行财务包装，主要通过利益输送、关联交易非关联化等财务手段实现。客户潜意识中认为是券商帮助他们通过了中国证监会的审核，功不可没。此外，会计师事务所尽管是帮助IPO企业规范财务管理，提高了财务报告质量，但是IPO企业则认为会计师总是找茬如让他们不断调整账目。

整体审计质量不高的行业现状也使得会计师事务所的价值之大打折扣。当前，我国审计市场上各种类型的审计质量参差不齐。尽管有些会计师事务所的审计质量确实高，但是却被大部分审计质量差的会计师事务所的坏服务给抹黑了，最终导致整个IPO企业群体不愿意支付比较高的审计费用。可见，只有当大多数会计师事务所意识到审计质量的重要性并切实整体性提高审计质量，IPO企业群体也愿意支付较高的审计费用时，才能实现整个行业的良性发展。

财经公关公司在IPO服务中已经开始主业边缘化。所谓IPO财经公关即为公司在首次股票发行工作中提供相应财经公关支持。对于即将进入资本市场的拟上市公司，财经公关为IPO公司提炼最核心的价值，并应对市场偏好做出有效梳理，并制作各种推介资料。

保荐机构深度介入IPO利益链的影响明显。在欧美等成熟的IPO市场，财经公关公司的主要工作是引导投资者的投资意向，包括向投资者宣传企业的投资价值等。不过，目前我国这类工作大多已由投行承担，财经公关已沦为舆情监测、媒体管理以及路演过程中预订酒店等服务性工作。国外发展实践来看，一个好的财经公关公司要能够和客户公司密切合作，帮助客户精制他们想要告诉分析师和投资者的故事。这也包括说服公司的管理层提供额外的、更为完整的、超过监管当局规定的信息披露，无论是财务信息还是非财务信息。比如说，它可以提供与一个客户长期协议的具体细节，或者是药物试验进入了新阶段的详细内容。

财经公关行业起步相对较晚，人员专业化、国际化等与国际发达国家比差距较明显。财经公关公司多以项目为核算单位，主要依赖于人才与品牌，新股市场不断增长，上市公司数目增加，对财经公关的需求亦会相应提高。我国财经公关行业的收费普遍较低，单个企业的收费普遍在200万～500万元之间；香港财经公关公司代表—皓天财经在其2011财年之中，此项业务占总收入的48.6%。其中，由于定价受项目成本、客户规模及行业等个别因素影响，不同项目收费差异较大，最高的一项达3000万元港币，而最低的一笔收费为1000元港币。

律师事务所在IPO过程中独立的“守门人”作用没有充分发挥。同时，由于证券律师在现有制度框架下的作用相对有限，因而只能挣点蝇头小利。统计数据表明，自2009年9月A股IPO重启以来，平均每单A股IPO中介费用中，投行保荐高达4808万元，会计师审计拿到307万元，而律师只有区区134万元，不到投行的3%。

保荐通道是个稀缺资源，律师在疏通保荐通道方面作用有限。监管部门每年400家左右的发行计划，在中间穿针引线的便是投行。而眼下证券律师这个行业却是僧多粥少，律师事务所的招牌满大街地挂着，上市企业根本不愁找不到有名的律师事务所。

尽管律师作用不可或缺，但技术含量并不高。从理论上说，IPO过程中的律师担负着核查公司合法合规性经营的职责，并要在上市申请之前尽可能地帮助企业完善管理制度和架构。从申请到招股到上市，企业每一个步骤都需要证券律师参与谈判、尽职调查、撰写备忘录、出具法律意见书，证券律师堪称资本市场“守门人”。但是相比保荐机构，证券律师的作用是为企业上市的合法性提供鉴证，特别是许多鉴证材料取得很容易甚至可以“闭门造车”，这对律师在IPO作用体现更是弱化。同时，本已处在IPO中介利益链上的低端，弱肉强食、强者恒强的丛林法则依然主宰着证券律师行业竞争。律师事务所这样的批发业务大多还是靠深厚的人脉关系争取来的，其中的地缘优势不可忽视。上海证券报刊载的统计数据显示，自沪深股市2009年IPO重启以来，地处北京的律师事务所承揽了633个项目中的355个，占比高达55.92%，而在114家参与IPO律师事务所中，有52家来自北京。

证券律师尽职调查环节责任较易失控。在保荐人、会计师和律师联合做尽职调查时，会有几个月的时间在拟上市公司所在地，三方不仅要根据法律规定的条目向公司索要相关材料，同时还要跟公司的供货商、经销商等约谈，核实各种销售合同、进货合同上数据的真实性、合法性和合理性。其中，律师则主要负责对公司设立情况、历史沿革、资产重组、关联交易等方面进行法律把关。由于利益太大而造假成本太低使得尽职调查环节往往失控。在新大地一案中，新大地在招股说明书中隐瞒了重要经销商梅州市曼陀神露山茶油专卖店的出资人曾经是公司大股东黄运江的侄女、现为新大地员工的事实，并且媒体调查发现该专卖店的销售业绩每年都在下降，与招股说明书披露的业绩上升情况不符，这和律师未能尽责有关。胜景山河造假上市之后，证监会只对券商、会计师事务所和律师事务所出具了警示函，两名保代人员被逐出团队，律师和审计师分别在1年和3年后即可重操就业。这已经是史上最严厉的处罚，可见造假代价极其低廉。当然，律师未尽职也可能是因为IPO业务过程中诱惑太多，如客户收买律师获取假鉴证，通过第三方持有形式使得律师低价获得原始股。

克服顽疾的着力点

证监会已经明确了证券法进一步修改完善的基本思路。其中，关于IPO方面的主要方向是简化许可审核程序，强化事后监管执法，进一步改革公开发行制度，为从核准制向注册制的转变提供专门的制度安排。

1.改IPO核准制为注册制。

IPO利益链条及其产生的财务造假等与当前中国的股票发行核准制度密切相关。这次号称史上规模最大、措施最全、力度最强的IPO在审企业专项检查活动的启动，或让那些成为“IPO造假”帮凶的中介机构暂时回避，但解决问题的方法就是更严格的审核吗？会不会这次审核导致更加高超的造假？

IPO核准制是对监管机构对企业的一种认证，隐含政府对企业价值评判的含义。同时，核准制下保荐通道和上市名额成为稀缺资源。这也会造成保荐机构在IPO中介服务链条中无可撼动的优势，进而无法形成保荐机构、会计师事务所、律师事务所相互监督的制约关系。在IPO过程中，保荐人和发行人利益一致。因此，中介机构受其利益驱使，可信度大打折扣，要改变这种情况，就必须打破现有的发行利益格局。

注册制就是要监管部门不再为企业的业绩和信用背书。向注册制转变过程中，重点强化发行人和中介机构真实、准确、完整的信息披露，交给投资者一个客观描述的上市公司，是否有投资价值则由投资者自己判断。同时，发行人的申请程序也将极大简化，发行节奏逐步真正实现市场化，保荐通道和上市名额不再成为稀缺资源。

2.提升IPO中介机构议价能力。

财务造假企业的共同特点是保荐人、会计师、律师的相互“勾结”。究其原因，一方面是保荐机构、会计师事务所、律师事务所不能够形成相互监督的制约关系；另一方面，保荐机构操作程度过甚导致其他中介机构在影响IPO结果方面基本处于无话语权的处境。

中介机构的职能和角色需要重新界定。如果要求保荐机构对上述中介机构出具的技术性和针对性较强的专业意见承担责任，那么就是变相要求保荐人同时兼备律师、会计师、评估师、审计师的专业资质。目前，应尽快让各中介机构角色归位，专业机构干本专业事务不跨界。例如，招股说明书的主要部分由会计师和律师共同完成，券商主要做价值分析，形成职能和角色的互相制约机制。

最后，还应支持会计师事务所并购重组并且做大做强。随着越来越多国内会计师事务所合并重组做大做强，事务所达到一定规模后会计师议价能力会有所提高，对保荐机构形成实质制约。

3.强化IPO中介机构奖惩力度。

首先，应考虑用事后监管和执法代替事前审核。对于真正在信息披露方面出了问题的，加强惩罚力度，支持投资者诉讼，使得违规成本与收益较好对等，最大化避免劣币驱逐良币现象。

其次，应完善对发审委的后续问责机制。纵观已有造假案例，问题企业放行之后发审委从未被问责。建立后续问责机制，对于审核企业材料并参与投票的委员，永久记录和保留支持或反对该公司过会的理由；如果企业上市后出现问题，要追查其相应的责任；加大发审委资源库建设提高当次审核的不可预知性。

此外，应尽快修改完善相关证券民事赔偿法律，赋予集体诉讼可操作性，赋予公众投资者同样的民事赔偿追索权。美国市场或可提供有益借鉴。2001年安然事件后，美国启动了萨班斯-奥克斯利法案（SOX法案），其核心在于对上市公司高管和中介机构的强硬制约。根据该法案，公司高管须对财务报告的真实性宣誓，提供不实财务报告将获10年或20年的刑事责任；会计师事务所，如果销毁审计档案，最高可判10年监禁。

（作者李彦雪供职于北京市科学技术研究院科研开发处）