基于财务视角的壳资源利用问题研究

摘要：壳公司是资本市场上一种独特的资源，借助于壳资源，许多公司成功地实现了上市的梦想。本文系统地分析了企业买壳上市的成本和效益，并从买壳方式和支付方式等方面探讨了对壳资源的利用。

关键词：财务视角 壳资源 买壳上市

一、买壳成本和效益分析

（一）买壳成本分析

1、壳成本

壳成本是在不考虑壳资源稀缺性情况下的壳公司价值。1997年，当时的国有资产管理局和国家体改委联合了《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，要求国有股权转让价格不得低于每股净资产。因此，每股净资产是壳公司转让定价的最低标准。

2、壳溢价

每股净资产只是壳的底价，买壳方看重的并非是壳公司的净资产，而是其稀缺的上市资格所带来的效用，即在资本市场上进一步融资的权利。因此，买壳方一般愿意付出价值不菲的溢价支出。

3、资金成本

如果买壳方采用现金支付方式买入壳公司，不管是利用自有资金还是借入资金，都需要承担相应的资金成本，如果采用杠杆购买方式，资金成本将会更高。

4、中介费用

买壳上市要得以顺利进行，需要聘请投资银行、专业的资产评估机构、会计师事务所，法律事务所等中介机构提供支持，以便对并购战略、融资结构、支付方式、涉税处理、财务事项、法律事务等进行规划和安排。

5、资产置换损失

买入壳公司之后，买过公司还需要向壳公司以较低的价格注入一定量的优质资产，以提高壳公司的净资产收益率，恢复其配股资格。买壳方向壳公司注入优良资产的途径包括：壳公司低价收购买壳方经营性资产；买壳方用优质资产低价置换壳公司股权；壳公司用劣质资产置换买壳方优质资产等。

6、整合成本

买壳后，买壳公司需要对上市公司的内部结构进行调整、对财务结构重新进行安排、需要稳定核心人员、安置离职人员，对不相关的业务进行剥离，以突出主业，强化核心竞争能力等措施。

（二）买壳效益分析

1、扩大融资规模

买壳方所在行业呈增长速度高于整个经济的增长速度，因投资现金流量大于经营现金流量，因而缺乏自由现金流量。又因为经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金，而且需要承担较高的融资成本，所以极希望通过上市获得低成本的外部资金。与之相反，壳公司所在行业的增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，经营现金流量大于投资现金流量，但是缺乏可行的投资机会，需要通过换壳，为现金流量提供出口。可见，买壳上市的最直接的收益就是获得企业高速发展所需资金。

2、降低融资成本

资金成本是资金的使用价格，从量上来讲，是用资成本与融资规模之比。在融资规模一定的情况，资金珠高低取决于用资成本的高低。近年来，我国上市公司的业绩在不断增长，但分红却越来越少。例如，2005至2009年，我国最大的15家国有控股钢铁公司净利润增长率在20%以上，然而该期间只送股不派现的公司却不在少数，甚至有公司连续三年既不派现也不送股。因为配股或者增发所得的资金往往不需要还本，其用资成本接近于零，所以，相比于债务成本，股权融资是成本低廉的一种融资方式，这也很好地解释了壳资源为什么存在较高的溢价。

3、组合避税

税法对买壳上市决策有着重大的影响，这里既包括法定的税收优优级惠，也包括通过对支付方式的选择所进行的合理避税。如，根据我国企业所得税法的规定，纳税人某一纳税年度如果出现亏损，可以向后五年展转抵扣，即亏损当年不但可以免交企业所得税，而且还可以用以后连续五年的税前利润弥补亏损。当盈利企业无亏损可扣，而亏损企业却无利润可抵的情况下，将盈利企业与亏损企业的资产进行组合，即买壳公司将优质资产注入亏损的壳公司，或者由亏损的壳公司将劣质资产剥离给盈利的买壳公司，则可以最大限度地获取抵税效应。

4、广告效应

根据信号理论，买壳上市可以向市场传递买壳公司具有较大的竞争力和良好的发展前景的信号。因为买壳的目的是融资，而融资的目的是为了满足处于快速发展时期的企业对资金的强劲需求。而且壳公司存在较高的溢价，买壳存在较大的整合风险，还要应对反收购风险。因此，没有强大的竞争实力和风险承受能力的公司是不可能走上买壳上市之路的。何况控制一家上市公司本身也能够产生很大的轰动效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。

5、推动公司治理

企业上市后由非公众公司转变成为公众公司，必将承担更多的社会责任和信息披露义务，必须接受社会公众的广泛监督。为此，上市公司必须按照法宝的要求建立和完善公司治理结构，加强内部控制，完善监督机制，实现企业管理的科学化和规范化。

二、买壳成本控制

（一）壳资源的选择

1、选择壳公司的原则

（1）壳要干净

“干净”是壳资源的一个重要特质，也是其价值的重要体现。它要求壳公司债务问题要小，一是债务不多，二是没有债务担保，以便于日后的财务整合。另外，壳公司的股权关系要简单，且相对集中，能够为买壳方选择购买方式提供比较大的选择余地，也便于日后的股权重组。

（2）规模适当

买壳方既要避免股本太大的壳，也要避免股权非常小的壳。股权太大，会加大控制权取得成本；但是，如果壳规模太小，日后进行二次融资的规模必定也不会太大，可能会制约买壳上市目标的顺利实现。

（3）行为比较规范

壳公司内部控制制度完善且有效，能够对企业的财务和经营活动实施有效的控制；会计账目清楚，信息披露真实、充分和及时；没有出现不干净的审计意见，即不曾被出具非无保审计意见。

（4）治理结构完善

公司治理是解决“两权分离”情况下所出现的问题的一种制度安排。完善的公司治理结构的标志是股权结构合理，股权相对集中又不存在一股独大的问题；经理层与董事会分设，并受董事会监督；董事会结构合理，而且有一定比例的独立董事组成；监事会结构合理，并且能够充分发挥对董事会的监督作用。

2、壳公司类型的选择

壳的载体是上市公司，而上市公司价值的核心是业务。根据上市公司业务状况，可以将壳公司分为空壳公司、实壳公司、净壳公司。

相对于空壳公司，实壳公司和净壳公司比较有利于买壳后的资产重组和业务整合，便于买壳公司买壳后向壳公司注入优质资产。特别是净壳公司，由于其没有债务负担，没有法律纠纷，也没有业务和经营性资产，这就避免了对壳公司进行劣质资产剥离的问题。但是也正因为如此，净壳公司的购买成本要高于实壳公司，而实壳公司的购买成本又高于空壳公司。因此，买壳方需要根据自己的经济实力、对壳公司的整合能力等因素，通过成本效益的权衡，正确地选择壳资源的类型。

（二）买壳方式的选择

1、协议收购

协议收购是指不通过资本市场，直接由买壳公司壳公司股东直接谈判，而受让壳公司全部或部分股权的买壳形式。在国有股占多数的情况下，只能通过协议的方式受让国有股。协议属于善意收购，容易得到壳公司管理层配合，因而收购成本较低，成功率比较高，买壳后的整合成本相对也比较小。

2、要约收购

要约收购是通过证券市场收购壳公司一定比例或者全部流通股的行为。在中国已发生的壳资源重组中，这类案例并不多见。其原因是中国大部分上市公司的流通股所占的总股权比例远远不到50%。所以，单纯地通过二级市场收购壳公司并不具有普遍性，它只适用于收购“三无”概念的壳公司，即没有法人股和国家股的上市公司。要约收购的主要缺点是绕开了壳公司管理层，因而属于敌意收购，常常受到壳公司管理层抵制，成本比较高，失败的风险比较大。而且，要约收购方负有信息披露义务，程序复杂，反并购方可以有充分的时间准备哄抬股价，组织反击，这又进一步加大了收购成本。

（三）支付方式的选择

1、现金支付式

现金支付式简单迅速，避免了定向增发对买壳公司控制权的稀释。但是，现金支付式需要动用大量的现金，有可能使买壳公司背上沉重的债务负担。对于个人股东而言，根据我国公司所得税法的规定，现金支付式合并属于应税合并，出让股票的一方需要缴纳资本利得税，即个人所得税中的财产转让所得税；对于法人股东而言，则需要征收企业所得税。因而，现金支付式合并势必增加壳公司股东的税收负担。因而买壳方可以考虑替代的支付方式。但是，对于要约收购方式而言，只能选择现金支付方式。考虑到利息具有抵税效应的特点，买方企业可以采用杠杆融资的方式融入现金，以降低支付成本。也可以考虑采用可转换债券的支付方式，在适当的时期再转作股票，达到延期支付股票交易所得税的效果。

2、股权置换式

协议收购包括现金支付、资产置换和股权置换三种主要形式。现金支付前已述及，资产置换是收购方用经营性资产或者用持有的其他公司的股权（即金融性资产）来交换上市壳公司的股权；股权置换是用向壳公司股东定向增发股票的形式换取壳公司股东的股权，又被称为反向收购。根据我国公司所得税法的规定，资产置换双方均要缴纳法人或者个人所得税，即所谓的应税合并。因而，股权置换支付方式要优级于资产置换支付方式。

参考文献：

[1]段云，周晓静.买壳上市及其财务问题学术交流，2005

[2]付媛媛.买壳上市壳资源之选择.财会月刊（综合版），2008

[3]李菡.浅谈我国企业买壳上市的利弊.大众商务（投资版），2009