金亚科技:从系统集成切入运营服务

作为创业板“草根”之一的金亚科技,将主要的服务对象圈定在相对更加“草根”的中小运营商上。“前期垫资、分期回款”的模式对资金的渴求得到了上市融资的缓解之后,金亚科技能否启动爆发式成长?在省级有线网络整合的背景下,能否将在中小城市的成功运营经验进一步扩展成为金亚科技前进途中的重要变量?

开盘涨幅81.42%,盘中唯一3次达到临时停牌限制,最终收盘价35元、较发行价大涨209.7%,开收盘大涨70.37%――金亚科技的股票在上市首日与其他创业板股票一样疯狂,甚至是最疯狂的一支。不过,它后两日的表现证明它并非“撞大运”。到11月5日收盘为止,它的股价在11月4日、11月5日均收出小阳线,已经稳定在5日收盘价27.69元左右,这较发行价11.3元还是涨了145%。

在发行的过程中,证券咨询师给金亚开出的价码各不相同,但较有代表性的证券公司均将其股票合理价值区间定在11元~17元之间,鲜有突破20元的预估。与金亚同行业的上市公司,主板有一家:同洲电子。截至5日收盘,同洲电子的股票市盈率为39.63,而金亚目前的市盈率已经破百。金亚科技能否保持现在的股价呢?对于一支快速成长型企业来说,今天的业绩并不重要,着眼点还是看它未来的增长机会。

搭上行业快车

金亚科技未来的增速,在很大程度上依赖于它所在行业的增速。在国家大力推广有线数字电视的今天,金亚科技可谓搭上了行业发展的快车。

目前,我国的数字电视服务主要由数字电视运营商为各地的有线网络公司提供。他们负责当地从前端到终端的数字电视网络运营,直接面向终端用户提供数字电视服务,并且通过各种硬件和软件系统,控制管理终端用户信息、权限,并向其收取一定的费用,提供有线数字电视有偿服务。金亚科技正是向这些运营商提供平台建设、服务和维护的系统供应商。我国数字电视产业起步较晚,但发展速度非常迅速。根据格兰研究的统计,从2002年到2008年,我国有线数字电视的用户复合增长率约为182%。同时,我国数字电视的普及率还不高,增长空间很大。按照国家广电总局网站公布的数据,截至 2008 年年底,我国有线电视用户约为1.63 亿,其中,有线数字电视用户为 4503 万,有线数字电视渗透率为 27.6%,蕴含着更广阔的市场空间。

得益于行业的快速发展,金亚科技近年来发展迅速,营收从2006年的10162.17万元增长到2008年的15744.29万元,而营业利润更从1379.35万元增至3043.50万元。

2008年1月,国务院办公厅转发了国家发改委、科技部、财政部、工业和信息化部、国家税务总局、国家广电总局等六部委《关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》。该文件指出,要以有线电视数字化为切入点,加快推广和普及数字电视广播,加快有线电视网络由模拟向数字化整体转换,并明确提出要在2015年基本完成有线电视数字化的目标。这无疑给金亚科技带来了新的发展机遇。

投资+建设的复合模式

金亚科技模式最为特殊的一点就是,它的整体解决方案采取公司出资建设,通过未来收入分成的模式回收成本和获得利润,也就是“投资+建设”的独特业务模式,相当于公司“借钱”给中小运营商完成改造,同时在一段期限内成为项目所在地广电网络的“股东”。

目前,大部分中小运营商面临的情况是,整体转换需要大笔资金,同时需要在限期内完成,“时间短,任务重”。传统的向多家厂商采购产品,并在集成商协助下来完成转换的模式面临瓶颈。在这种情况下,金亚科技的模式更具有吸引力。

我们具体分析一下另一个很有代表性的,也是本次融资主要投入方向之一的辽宁朝阳市数字电视整体转换项目。该项目中,金亚科技预计投入3262.50万元为辽宁朝阳市进行10万户数字电视改造。未来 10 年期间,双方参与收视费分成,朝阳广电每年将从全部合作项目收入中扣除 1300 万元,扣除额每三年递增 10%,剩余部分作为收视费分成支付给金亚科技。

值得注意的一点是,本次合同中,金亚科技是全部项目的实际出资方,其获得的收益是不确定的;而朝阳广电省去了初始的大笔投资,但失去了未来10年的利润分配权力,只能按照合同保留收入。

那么,金亚科技在这一项目中到底能获得多少收入呢?以辽宁省其他正在进行整体转换地区的收视费作为参考。目前大连、沈阳、葫芦岛、辽阳地区的数字电视基本收视费均为 24 元/月/户。以此为标准,朝阳广电每年的数字电视收视费收入为 2880万元,在前三年每年可以获得1580万元现金流,2014年～2016年减少为1450万元;2017～2019年减少为1307万元;2020年可获得最后一笔分成1149.7万元,共计可获得14160.7万元,投资收益率为45.70%。

但是,这笔测算是根据目前用户应用状况计算得来的。如果改造的数字电视增加收费频道等新的收费项目,金亚科技依然可以获得分成收益。实际上,根据条款,任何新增的收入都将以分成形式纳入金亚科技的囊中。

我们可以看出,实际上金亚科技是通过提供设备改造费用,切入了广电运营的领域。试想,今后10年内,辽宁朝阳广电和金亚科技,谁会更积极地推广新的收费模式、开发新的数字运营形式?

另外,再以金亚科技与四川南充市运营商合作的项目为例,该项目同样采用公司垫资实施数字化转换的方式,但约定了将在2009年～2012年分期收回全部产品款项,共计 10840 万元;其后 8 年参与未来收视费分成,预计每年收回 1751.04 万元, 累计可收回 14008.32万元。本项目可累计收回资金24848.32 万元。而项目总投入约为10840.00万元,投资收益率为28.72%,也相当可观。

现金流压力是最大隐患

虽然依靠独特的模式,金亚科技得到了丰厚的投资回报,但是,这种模式也潜伏着隐患。省级有线电视网络的整合和资金的匮乏是金亚科技面临的两大难题,而资金的匮乏又最为致命。

我们已经了解到,金亚科技模式对于资金不足的中小运营商有着莫大的吸引力。然而,今年8月份广电总局下发了《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》,要求省级广播电视部门加快各省有线电视网络的整体整合,并在2010年完成。这将直接改变金亚科技的交易对象,即从现在的中小运营商转变为省级有线网络公司,这将是对金亚科技开拓新客户能力的一大考验。

不过,即使中小运营商已经整合成省级网络,其建设过程也可能采取分地区分步进行的方式,实际的建设依然是一个地市一个地市进行,所以,这方面金亚科技的压力还不是很大。相对来说,现金流给金亚科技带来的压力更大。

金亚科技模式中,每次建设都需要大笔资金投入,而且回收期较长。前面的两个例子证明,对10万户左右的地区进行改造,需要投入5000万元左右的资金。这样,如果金亚科技需要将业务大范围扩张,所需的初始资金是惊人的。即使是上市融得的资金也仅够几个项目所需,不足大规模扩展所需。

实际上,金亚科技模式已经显现出了负面作用。虽然2009年1月～6月金亚科技的利润接近2000万元,但其实际现金流却为-1082.41万元,这正是四川南充项目的初始投资导致。

因此,资金已经成为金亚科技扩张面临的最大难题。如果过度扩张,一旦资金链断裂,后果不堪设想;但不扩张,又失去了机会――2015年前有线电视数字改造就全部完成了,靠完成项目的回款扩张,时间上来不及,之前的蛋糕,抢一块就少一块。

能否依靠融资的资金实现合理的扩张速度,决定了金亚科技的未来。