夹层融资退出机制探析

摘要：夹层融资广泛服务于全球多个新兴市场中小企业。夹层融资凭借其介于债权和股权之间的过渡优势及灵活性特点，可以为中小企业特别是科技型中小企业解决部分融资困难。在研究夹层融资应用前景的同时，其退出机制对于整个融资实务较为关键。本文主要以科技型中小企业为例，探究夹层融资退出机制。

关键词：夹层融资；科技型中小企业；退出机制

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夹层融资概述

（一）夹层融资

夹层融资是指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程，是一种介于债权融资和股权融资之间的集合性信托产品。夹层融资通常采用夹层从属债务优先股、可转换债券或股权，或几者结合的方式。

夹层融资是一种无担保的长期债务，本质是长期无担保的债券类风险资本。通常，夹层融资提供还款期限为5-7年资金，

作为一种创新融资手段，与通过公众股市和债市融资相比，夹层融资可以规避长期贷款的政策壁垒，相对谨慎、快速地获取一定规模的长期融资。因此，夹层融资对于以资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等特征的中小企业和项目是理想的融资工具。与上市公募融资相比，夹层融资的交易费用较低。

（二）夹层融资的运作

夹层资本更倾向于投资于处于发展阶段后期的成长性企业，对企业的评价侧重于企业未来的现金流和股权价值。总体而言，具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒的行业能博得夹层资本的投资，而技术风险过高的领域夹层资本不会轻易涉足。就融资额度而言，它通常较优先债权融资和股权融资额小，投资行为常常发生于企业两轮融资之间，或者希望上市之前的最后冲刺阶段，又倾向于迅速退出，退出途径较股权投资更为明确。

夹层融资在中小企业中融资中的具体运行如下结构图所示：

二、科技型中小企业夹层融资投资前景

经济的发展依靠科技推动，而科技产业的发展需要金融的强力助推。良好的金融政策和金融服务，是提高科技创新能力的基础和保障。世界各国都在努力推动科技金融的发展，我国金融产业发展相对较迟，科技与金融的融合过程必然面临很多困境，需要进行更多的实践和探索。由于高科技企业通常是高风险行业，同时融资需求比较大，科技产业与金融产业的融合更多的是科技企业寻求融资的过程。然而，由于众多中小科技企业固有的特性，如经营期限较短、规模较小、资本不足、担保资源有限等，使中小科技企业面临着融资困境。尽管各省市竞相设立创新示范园区、科技银行、“微型金融”、“战略新兴产业专项资金”等，多措并举支持科技型中小企业发展融资，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企业难以获得银行贷款，而国内上市门槛与成本较高，使中小科技企业对资本市场望而却步，而且融资缺口是国内中小企业普遍存在的“瓶颈”现象。推行多层次的资金融融通体系是我国一个较为长期的研究和实践课题。

我国目前科技型中小企业的资金来源主要有三个方面：一是政府扶持资金，二是风险投资，三是企业自身盈余积累。扶持各种所有制类型的科技型中小企业，并有效地吸引地方政府、企业、风险投资机构和金融机构对科技型企业的投资至关重要，大力发展和利用衍生金融工具，是解决此问题的有效途径之一，而夹层融资介于股权资本和优先债务之间的收益和风险特性，以及灵活和多样性特点，恰恰不失为科技型中小企业的一个很好的融资渠道。夹层融资在欧美国家发展迅速，已颇具规模，多个投资机构成立了专门的夹层融资基金，并积累了诸多成功经验，像Facebook和Twitter这样的公司，在没有经历IPO募股过程而只通过私人股本公司的夹层融资下均成功地取得业务的增长。目前，国内对夹层融资的理解往往还停留在等同垃圾债券的层面上。

但同时我们也应该看到国内夹层融资的脚步。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信・宝利”7号，成就了国内首个夹层融资案例；汇源果汁运用了夹层融资的融资方法，向达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金4家投资者融资2.2亿美元，解决了上市前的融资需求，顺利实现了上市目标。

三、夹层融资退出机制研究

当企业在两轮融资之间，夹层融资带给企业所需要的资金，而夹层投资主体进入中小企业后，一般不寻求控股，也不愿意长期持有股权，更倾向于在企业进人新的发展阶段后迅速地退出，夹层基金也获得了不错的投资回报，实现与中小企业的“双赢”。

夹层融资退出的主要方式有：

（一）债务偿还

夹层资本主要的资本回收是通过债务的还本付息来实现的。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还，也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。

（二）股权转让

在中小企业增长到一定程度，股权增值后，利用所谓“退出触发机制”，将债权转换为股权。由于夹层投资者追求的是投资回报，而不是控股中小企业，它通常并不真正转换股权，而是将这一权利出售给希望控股中小企业的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企业、尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制的创业板市场，作为对主板市场的有效补给，可以为中小企业提供直接融资的渠道，弥补融资不足的现状。创业板设立最重要的目的是，为高科技企业提供融资渠道，为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。截止到2010年8月，创业板上市企业总数突破百家，2012年一季度创业板公告显示，截止3月末，上市企业总数达313家。

（四）机构“做市商”机制

在夹层融资采取优先股或可转债形式时，除可以采取开发商或管理层回购的方式外，还可以利用夹层融资的灵活性定制合约，转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股的投资者，以赚取价格差额。国外夹层融资产品具有良好的二级市场流动性，而我国对“做市商”机制的巧妙运用提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。

四、结语

夹层融资是一种融资方式，更是一种融资交易结构。尽管我国国内存在投资主体、法律环境、定价机制尚不完善，但结合科技型中小企业特点，夹层融资投资已具有一定的可行性，而且，高科技型企业作为国家重点政策倾斜支持的行业之一，夹层融资的介入也具有一定的可能性，加之，相较其他中小企业而言，科技型企业核心竞争力强，夹层融资退出的可能性更为有保障。

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