QFII对股市影响的中外比较

■ 基金项目：广东省软科学研究项目（项目编号：2003C70140）和华南农业大学校长基金项目

内容摘要：本文从资本成本、股市收益率、股市波动性、流动性、市场效率等方面，通过QFII对中国股市与其他新兴市场影响的比较分析，发现在资金成本等方面的影响有差异；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。

关键词：QFII 股市 比较研究

在新兴股票市场中，市场自由化是一个渐进的过程，它包括法规的修改、存托凭证的实施、国家基金、国外资本向新兴市场的流动等，比如，我国台湾地区首先是设立信托基金，允许其间接入市，然后在9年后才允许合格的投资者直接进入股票市场。一般认为，一个国家股票市场直接向外国投资者开放，才真正算得上国内股票资本自由化的开始。QFII实际上是一国资本市场自由化进程中的一个特殊方式而已。作为直接将国外资本引进国内股票市场，QFII与其他新兴市场国家实施的股票市场对外开放措施是一样的；他们的区别是QFII对进入本国的投资者资格进行了限制与审查，并对资金的流动进行特别的规定。

截止2005年4月，我国QFII的资金规模达到了37.5亿美元，距离40亿美元的QFII试点额度已接近上限。从资金的机构特性来看，QFII作为机构投资者，与境内的证券投资基金没有什么多大的区别。但是作为一种境外资本，它对股市的影响还是不一样的。

QFII只是新兴股票市场对国外投资者开放的一种方式而已，所以，如果要研究QFII对国内股票市场的影响，就可通过比较研究股票市场对外开放前后市场行为进行分析，以发现开放后市场行为的变化。

QFII对资本成本与股价的影响

股票市场自由化就是允许外国投资者购买本国的股票。标准的国际资产定价模型（IAPMs）认为，股票市场开放可以降低该国的股权资本成本。那么，当资本成本下降时，一个国家股价指数就会上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用红利收益率作为资本成本的变量，发现国外资本流入的增加，伴随着资本成本的下降。在他们研究的16个新兴市场中，总体上红利收益率由市场开放前5年的3.86%，下降到开放后5年的2.65%。这就显示市场资金成本在下降。同样地，Henry(2000)也发现，总体来看，实施资本自由化的国家股价上扬，反映了资本成本的下降。我国证券市场近几年来红利收益率不但没有下降，反而上升了，上升的原因是股价的大幅下跌，还有就是经济景气使得上市公司盈利大幅提高，增加了红利的发放。

Kim和Singal（2000）对20个新兴股票市场在自由化前后的波动性、收益率与效率等方面进行了统计分析。为了评估市场开放对市场收益率的影响，他们对开放日前后5年股市月度收益率进行了分析。如果将20个新兴市场作为一个整体，在市场开放后其月度收益率明显提高。股票市场开放后，收益率一直上升12个月，然后开始下降，一直下降到开放前的收益率水平。开放后第24个月的收益率水平与开放前基本上持平。他们还分析了5个国内股市对外开放但国内居民不能投资国外股票的股票市场收益率变化情况，结果发现与前述15个新兴市场没有区别。从单个市场收益率变化来看，上涨的市场多，但也有一些没有变化。总体上来看，新兴市场在开放市场后，对国内股票需求增加，资金成本下降，造成股价上扬，股市收益率上升。

我国2002年底引进QFII制度，从2003年5月瑞士银行和野村证券两家境外金融机构最先获得QFII资格至今，QFII制度已经正式运行两年了，但是这两年中，我国股市一直处于熊市过程当中。从国际经验来看，国内市场对外开放，国外资金流入国内股票市场的资金量会逐步增加，这将意味着市场的增量资金在增加，市场资金成本下降，有利于股市的发展。

我国股市开放前12个月的收益率仅为3.99%，而开放后的12个月内，收益率为提升至13.12%，说明我国引进QFII之后，股市收益率上升了。在开放前24个月中，股市累积收益率为-28.81%,而开放24个月中累积收益率为-32.71%,两者相差不大。可见我国股市开放之后收益率的变化模式与其他新兴市场很类似。不管怎样，QFII投入市场的初始额度非常少，对我国股市中的价格与资金成本的影响应该是非常有限，因此，不能完全肯定开放后的12个月中，股市上涨完全归因于股市的开放。

QFII对股市波动性的影响

Bekaert和Harvey(1998)发现，以东亚股市开放前5年的股市年收益率的波动性与开放后的波动性相比较，除了泰国外，其他国家的波动性都降低了。比如，马来西亚以美元计价的股市年收益率的波动率是31.9%，开放后5年的平均波动性下降为21.9%。同样地，在菲律宾，波动率由41.9%下降为27.1%。在泰国，波动率却由18.5％增加到34.7%。

但是，这些统计并不能作为一个有力的证据来说明股市的开放就会导致股市的波动性下降。主要原因是，对波动性的历史估计中并没有将资本市场的自由化对波动性的影响从同期经济（比如，利率、GDP增长率等变量）变化对市场波动率的影响分离出来。

较为理想的方式是，在控制同期其他变量的影响后，再评估资本市场自由化对股市回报波动率的影响。Bekaert和Harvey提供这样一种分析。在有关资本市场自由化的事件研究方法中，他们将20个新兴市场的有关股市基本面特征、经济特征与股市微观结构特征的时间序列数据作为条件变量进行分析。他们利用亚洲国家在开放前后5年金融与经济特征，来评估亚洲股市波动率发生变化的原因。在韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、中国台湾这五个国家和地区中，以美元计价的股市收益的波动率在每个国家和地区都不一样。在控制了经济与金融中相关变量变化的影响后，韩国与台湾波动率上升了；马来西亚、菲律宾与泰国在资本市场自由化后的波动率下降了。总体上，在控制了经济与金融变量变化后，资本市场自由化对股市收益波动性的影响是极小的。

笔者经研究发现，基于上海A股指数的市场名义收益率在引进QFII之前五年的标准差为29.96%；而引进QFII后两年里，标准差为18.24%，市场的波动性下降了，但是，是否是QFII的影响所致还是值得怀疑。下一步的工作是应该控制像利率等其他变量的影响，才能更确切地看出QFII对市场波动性的影响。

QFII对流动性的影响

在1990年代，从整体上看，亚洲新兴股市的流动性降低了。从换手率来看，这个地区在1990年的换手率是219%，而在1996年换手率降低到了117%。但是，如果根据Bekaert和Harvey（1998）对包括亚洲新兴股市在内的17个新兴股票市场的统计分析发现，市场开放前5年平均换手率是50%，而开放后5年换手率为47%，说明换手率并未随着市场的开放而发生变化。

我国大陆股市的换手率与台湾省一样是相当的高，在世界上也是名列前茅。台湾股市在开放后，换手率下降。台湾省开放后5年的平均换手率与深沪股市目前的换手率相差不多。上海交易所在开放前五年的平均换手率为341.27，在2003年的换手率为268.58%，表明换手率下降了；深圳的换手率也同样下降了。不过，我们不能简单地认为，这是QFII的影响所致。大家知道，换手率与股市回报率高度相关。以深圳市场为例，1996至2000年的牛市中，平均换手率为558.24％；2001至2003年，平均换手率为202.53％。熊市中，换手率明显下降。本文认为，尽管引进QFII之后，上海与深圳交易交易所换手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII对市场效率的影响

要检验市场在开放后的效率的变化，可以考察股价随机性的变化。对股票市场效率进行检验，一般可检验市场的随机性。如果能够检验随机游走假设，就能检查市场的效率怎样。

Kim和Singal(2000)以及其它一些经济学家通过统计分析发现，从整体上来看，新兴市场在开放后市场效率逐渐改进了。市场效率的改进与新兴市场逐渐融入世界市场息息相关。假设市场是非有效的，那么就意味着是股价可以预测的，而国外投资者相对于国内投资者来说，更富有经验，他们就更有能力从市场的非有效与股价的可预测性中实现套利。当外国投资者在利用市场的非效率过程当中，将使市场的非效率下将，从而股价将更快地反应市场中的新信息，市场效率也就逐渐提高了。

史代敏（2003）选取1999年1月1日至2001年8月25日的数据，发现所分析的十家基金的经营业绩都优于市场平均水平。于谨（2004）对我国证券投资基金在2000至2003年之间的业绩进行了归因分析。在2000年，基金主要通过证券选择战胜了大盘；而在2001年和2002年主要通过时机选择获得了超额收益。从2000至2003年的基金累计收益来看，基金主要通过较强的证券选择能力获得了超额收益，战胜了大盘。这显示我国证券投资基金凭借其规模优势、专业化优势，能够获得超额回报。另一方面也表明了，我国股市效率比较低，噪声交易者多，机构投资者能够从噪声交易者的行为中进行套利。QFII有着成熟市场与新兴市场的丰富投资经验，自从它们进入中国市场，其投资理念也得到了国内的认同，它们也会像国内证券投资基金一样，利用市场的非有效性，进行套利，有可能提高市场的效率。但是，正如Shleifer（2000）所说，机构投资者并不一定提高市场的稳定性。

通过上述比较分析，可发现QFII对我国股市与其他新兴市场影响差异体现在资金成本等方面；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。总体上，我国股市开放后股市行为与其他新兴市场开放后的行为大多类似。但是，我们认为，由于我国QFII投入我国股市的初始投资额较少，它们对股市的收益率、波动性与流动性等方面的影响程度还是值得进一步分析。

参考文献：

1.安德鲁•史莱佛著，赵英军译校.并非有效市场―行为金融学导论[M].北京：中国人民大学出版社，2003

2.史代敏.中国股票市场波动与效率研究[M].成都：西南财经大学出版社，2003

3.于谨.我国证券投资基金业绩归因分析的实证研究[J].中国软科学，2004

作者简介：

程昆（1965年―），男，云南石林人，管理学博士，副教授，华南农业大学经济管理学院(510642)副院长，研究方向：资本市场与金融发展。

刘仁和（1968年―），男，湖南双峰人，华南农业大学经济管理学院金融系副教授，复旦大学经济学博士，研究方向：资产定价与风险管理。在《当代财经》、《系统工程理论方法应用》、《上海经济研究》等刊物发表学术论文近20篇。