利率市场化日近

在人民币汇率与利率市场化改革尚未结束之前，中国在资本账户全面开放上仍需谨慎。

近日，中国央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，此举意味着，中国的利率市场化改革再次取得了重要进展：目前除对金融机构存款利率1.1倍的上限管理外，所有其他利率都已经市场化了。

在6月召开的国务院会议上，总理在谈及金融如何支持实体经济时，不再将人民币利率、汇率市场化改革与资本账户可兑换作为一个整体来表述，而是只提到加快推进利率市场化改革，并将其置于首要的结构调整措施中。

这一表态已经触动了市场预期利率市场化改革可能提速的敏感神经。然而，央行本次不再沿袭过去扩大贷款利率下浮区间的做法，而是干脆取消贷款利率下限，向市场展示了中国政府推动国内结构性改革的决心，有助于提振市场对于中国经济增长前景的信心。

短期或“国进民退”

从短期看，央行取消贷款利率下限的举措相当于间接地、局部地降息，但效果相当有限。

当前外需依然萎靡、中国宏观经济增速仍在下行、经济自主增长动力疲弱，因此客观上需要货币政策的适度放松。然而，货币政策调整又受到房价全面上涨、制造业产能过剩、建成基础设施利用率偏低、短期资本外流的制约，造成央行在下调基准利率方面遭遇掣肘。在此背景下取消贷款利率限制，有助于降低企业的真实融资成本，稳定投资增速。

取消贷款下限对企业融资成本的影响有限。2013年一季度，仅有11%的新增贷款利率低于基准利率，而能享受这一优惠利率的仅仅是实力雄厚、信用记录良好、享受政府隐含担保的央企、大型地方国企、上市公司与部分优质政府融资平台。取消贷款下限对于缓解中小民营企业的融资难并无助益。央行取消贷款下限的举措甚至可能强化当前的“国进民退”格局。

中长期效应可期

从中长期看，取消贷款利率下限是中国政府在以渐进方式推进利率市场化改革方面迈出的重要一步，有助于改变金融机构经营方式、提高资源配置效率。

对商业银行整体而言，贷款利率下限的取消带来两个挑战。其一，这对商业银行的自主定价能力提出了新挑战。商业银行将不得不采取更加差别化的定价策略，并相应完善贷款风险管理体系；其二，商业银行的存贷款利差将会逐渐收窄，商业银行传统的利润来源将会萎缩。商业银行将不得不去积极开拓传统借贷业务之外的业务领域、推进结构转型，此外也会考虑向风险溢价更高的中小企业提供贷款服务。

中小商业银行能通过降低贷款利率去吸引央企、地方国有企业等优质大客户，特别是能从当前非常火爆的银行间企业债市场上争取大客户。

对农信社而言，贷款利率上限的取消增强了其经营的灵活性，以及为中小企业提供金融服务的能力。一方面，这颠覆了传统上对高利贷的定义；另一方面，有助于农信社更好地覆盖小微企业贷款与三农贷款的风险，从而增加小微企业与农户的贷款可获得性、降低真实贷款成本。不过，鉴于农信社的公司治理与风险管理水平明显弱于商业银行，因此全面提升农信社的风险管理与内部治理水平，是更好地发挥农信社为中小客户提供金融支持的前提条件。

利率改革尚需攻坚

尽管央行在利率市场化方面取得了重要进展，但改革的攻坚战尚未完成。相对于贷款利率的市场化，存款利率市场化改革不仅更为重要，而且更为艰难。

首先，存款利率管制是具有中国特色的金融抑制体系的重要组成部分，是居民财富向政府与企业转移的重要渠道，也是中国以投资渠道与出口导向为特征的传统增长模式的基石之一。

其次，存款利率市场化一方面会导致商业银行存贷款利差的显著收窄，从而引发商业银行的激烈反对；另一方面会导致贷款利率水涨船高，从而引发当前金融体系下主要借款者的抵制。

再次，存款利率市场化过程的确伴随着较大风险。其一，在存款利率市场化之后，中小银行会倾向于通过大幅提高存款利率来揽储，这会导致中小银行的利润率下降、金融脆弱性上升，甚至爆发银行业危机；其二，日本的经验教训表明，利率市场化导致的存贷款利差收窄，将迫使商业银行不得不将更多资金投入更具风险的资产市场，从而最终可能形成巨大的资产价格泡沫。

曾有建议称，央行本来还想进一步把存款利率上浮幅度由基准利率的1.1倍提高到1.2倍，但由于商业银行的集体反对而作罢。这说明在既得利益集团的阻挠下，存款利率市场化进程将会格外艰难。

为避免存款利率市场化造成的金融脆弱性上升，预计央行将会审慎、渐进地推动存款利率市场化。首先，在推动存款利率市场化之前，中国政府将会建立存款保险机制与金融机构破产清算机制，以降低部分金融机构破产倒闭可能引发的信用危机与系统性风险；其次，央行将会对某些领域、某些期限结构的产品率先推进存款利率市场化。

最后，在渐进推进利率市场化过程中，中国政府将通过加强宏观审慎监管来限制金融机构过度追逐金融风险的行为，避免系统性金融风险的累积乃至爆发。

在央行渐进推动人民币汇率与利率形成机制市场化的过程中，新的风险将会不断涌现。适度的资本账户管制将为中国政府从容地应对这些新风险提供缓冲地带。虽然目前看来，人民币汇率与利率形成机制市场化过程都只剩下最后一步：对汇率而言，中间价形成机制依然受到严格管制；对利率而言，存款利率依然受到严格管制。

无论对利率还是汇率而言，要走完最后一步都绝非易事：不但面临既得利益集团的重重阻力，还可能招致新的风险。因此，在人民币汇率与利率市场化改革尚未结束之前，中国政府在资本账户全面开放的问题上仍应该小心谨慎。中国政府全面开放资本账户之时，应该是中国的金融改革基本结束之日。

作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任