后金融危机时代的流动性膨胀

当前A股整体估值水平约18.4倍，仍处于相对安全的边际。二季度股市维持震荡向上的概率较大，结构性的或行业的上涨机会仍将出现。

当前A股整体估值水平约18.4倍，基本处于我们在年度策略中给出的经济下行的历史盈利估值区间15-25倍的中低位。政策方面，政府维持股市相对稳定意愿强烈，当前股市仍处于相对安全的边际。股市将仍有一定的估值空间，在全球流动性再度膨胀的环境下和行业振兴案的带动刺激下，二季度股市维持震荡向上的概率较大，结构性的或行业的上涨机会仍将出现。关注医药生物、金融服务、农业相关等机会。

股市估值仍有空间

一季度的前半段即1月份至2月中旬，股市强烈反弹，至此市场估值水平已急剧上升，在对上市公司08年年报预期较差以及市场持续下跌的氛围中，A股两周剧挫15%。伴随两会的召开，各项政策预期使股市企稳，十大行业振兴方案的提出，市场给予了正面回应。3月下

旬，以大宗商品为首的资源类股票上涨带动市场继续上升。由于08年目前未披露完毕，我们剔除负值，以上年度三季报的4/3为盈利基准,则当前A股整体估值水平约18.4倍，基本处于我们在年度策略中给出的经济下行的历史盈利估值区间15-25倍的中低位。并且政府仍有宽松的货币政策和财政政策空间加以运用，在当前IPO和再融资仍未启动的情形下，政府更意愿维持股市相对稳定的局面。因此我们判断当前股市仍处于相对安全的边际。

流动性泛滥预期重燃

根据已公布年报的531家上市公司（除ST股），其扣除非经常损益的加权平均业绩同比下降幅度达到22.5%，是近5年来首次同比下降，且幅度较大。该财务指标巨幅下滑是经济周期下行的重要信号，是反映当前基本面疲弱的重要数据。同时，净资产收益率绝对水平下跌4.11%，表明上市公司整体盈利能力下降明显。中央四万亿投资和各行业振兴方案的实施可以延缓经济下行速度，对于改善当前基本面偏弱的局面起到一定的作用，但上述投资和计划的实施需要时间，单从二季度来说效果将不甚明显。同时欧美经济体仍处于救市阶段，经济还未明确企稳，二季度外需方面仍存不确定性。因此，二季度我们认为基本面将维持偏弱的格局。

需要单独指出的是，美联储3月18日回购长期国债的举措将无疑加大美元中期贬值的趋势。事实上，联邦基准利率已接近流动性陷阱区域，其直接降息的手段耗尽后，本次采取了强硬的公开市场业务方式购买国债使其本国救市达到直接效果，但同时这意味着美元贬值，将使全球再度陷入通胀危机之中。考察一季度，特别是近期大宗商品走势，便可发现当美元价值削弱后，未来大宗商品等工农业原材料价格面临强劲回升。二季度各国为维持本国储备资产价值或稳定出口，出现竞相贬值的风险加大。一旦出现这种情形，上述商品价格攀升至高位，则成本推动型通胀再度形成。但我们仍然相信美国政府将竭力阻止美元信用丧失，美元二季度也可能在各种举措下企稳，那么通胀水平仍可以维持在可承受的范围。

降息有要求 幅度不会太大

债券市场一季度与股市运行总体相反，由于本季度上半段股市强劲反弹，债市收益率随之上升致债市连续调整，随后在股市调整之际，债市回升。当前债券市场处于一种平衡状态，那就是为保经济增长的货币放松利于债市收益率的继续下行，而同时因未来通胀抬头预期，降息空间越发缩小，收益率绝对水平接近底部对债市构成压力。

09年8%的经济增长目标需要消费总体水平提高，以及出口的稳定增长。上述两个指标的实现有赖于企业和居民收入水平的提高或债务成本的降低。目前全球经济仍处于下行阶段，外部需求低迷，单方面提高收入的难度较大。宏观调控能主动控制的是即降低企业运营和居民生活成本，部分手段如提高出口退税和增加消费信贷等措施能起到一定作用，然而最重要的是需要降低企业负债成本，这样能使企业在主营收入不能立即增长的情况下，降低成本仍能有效打开盈利空间。参照欧美当前各类市场平均收益率，中国中长期限债券和贷款收益率仍然偏高。中央和地方债的发行预计将维持较低的票面利率方能减少财政压力，各类公司债券和企业债，以及企业借贷资金也有同样需求以降低财务成本。

因此我们认为央行在二季度仍有降息要求，资金充裕度将继续扩大，这对于债券市场仍将形成支撑。但另一方面，美联储此次回购国债的举动加大了全球通胀抬头的风险，近期大宗商品和工业原料价格回升使得央行对未来6个月通胀水平表示警惕，这又使得市场对二季度是否降息存有疑虑。因此可以认为，即便降息，幅度也不会太大，债市收益率接近底部已成事实，这是对于债市的最大压制。两权取其轻。我们认为，经济增长和就业稳定无疑是今年的首要目

标，那么央行仍将在二季度降息，同时将忍受适度的通胀水平。本月末，成品油价格加价已经暗示了这种可能。那么在此预期下，债市仍有一定的上涨空间，目前的平衡状态将于二季度打破。

调整策略应对市场转换

主动型开放式股票基金（A股基金）本季度平均增长22.87%，其中最高的中邮核心优选净值增长42%，而表现最差的东吴成长双动力仅6%的收益。在我们过去的报告统计测算中显示，中邮基金公司风格一向激进、两只纯股票基金一季度表现都位于前5明，去年4个季度的股票仓位都在90%左右。而后者东吴成长双动力则属于谨小慎独的保守风格，其股票仓位基本处于底线。根据今年一季度表现和去年连续三个季度持仓比重，后者由于持股仓位过低而错失一季度行情的概率较大，其次其投资于传统制造业、建筑类大盘股、医药、食品饮料等消费类防守型行业股票过重，其重仓股鱼跃医疗、青岛啤酒，中国南车、中国铁建等股票近三月基本滞涨也是主要原因。这显示过去表现好的基金在市场转变的过程中未必能及时调整策略，未必能够持续表现。在当前市场仍重视基金短期排名的情况下，基金经理若不及时转换思路，远低于同类基金的业绩表现将面临赎回压力。

维持震荡向上 把握阶段性机会

依据之前的分析，我们认为股市将仍有一定的估值空间，在全球流动性再度膨胀的环境下和行业振兴案的带动刺激下，二季度的前期股市仍将出现结构性的或行业的上涨机会。但股市在在资金推动下，若出现急剧上涨使得整体或行业估值水平短期急剧上升，则调整的风险出现。

整体而言，二季度股市维持震荡向上的概率较大。在经济增长与通胀回升的两难抉择中，前者更是决定性因素，因而债券市场我们判定仍有降息的空间与可能，那么在二季度降息之前，债市仍存机会；降息之后，债市收益率将更一步接近底部，债市将再度陷入如调整。货币市场收益率仍然能够超过业绩基准，且由于震荡行情的频繁出现，货币市场可望还是大额资金不错的阶段性避险之所。

基于此，我们的基金投资策略便水落石出：二季度前期可考虑仍可投资指数基金，仍建议年度策略中提及的红利ETF、深证100ETF、嘉实沪深300；以股市整体和行业整体的估值水平为参照申购或继续持有偏股类基金；经历过阶段性的短期急剧上升后，可考虑阶段性赎回。在具体基金选择方面，开放式股票基金优先选择抗通胀的资源类基金如摩根斯坦利华鑫资源、宝盈资源优选、景顺长城资源垄断等；其次，基金持有振兴方案受益行业且行业涨幅较低的基金品种。根据基金4月一季报公布的行业持仓比重，投资持有公用事业、医药生物、商业贸易、金融服务、农业相关等将获得较好的机会。