大小非减持过程中的盈余管理行为及监管策略

摘 要:本文通过对中国A股市场2002年以前上市的共1 106家非金融行业类上市公司的实证分析,研究了股权分置改革和大小非减持过程中上市公司盈余管理的特征。证据表明,2005年的股权分置改革之后,上市公司正向盈余管理行为显著增加;上市公司在大小非减持之前的4个财政年度,与没有进行大小非减持的上市公司相比,都存在差异显著的正向盈余管理。针对大股东通过盈余管理操纵利润的行为,本文提出了相应的监管对策,以保护中小股东的合法权益。

关键词:盈余管理;大小非减持;股权分置改革

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1000-176X(2009)11-0056-05

2005年4月29日,中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动了股权分置改革试点工作。截止2008年底,沪深两市的共1 549家上市公司中,未完成股改的上市公司仅余36家,其中29家已经启动股改程序。随着大小非解禁期限的到来,中国的证券市场全面进入了全流通时代,非流通股和流通股利益标准的矛盾解决了,而随之而来的是大小非解禁后的减持行为对股票市场的冲击。股权分置时代,我国上市公司股权结构的一个显著特点就是股权高度集中,在一股独大的股权结构下,单一大股东对上市公司拥有绝对的控制权,几乎完全操纵着“圈钱”、“掏空”等侵害中小投资者和债权人的利益输出型关联方交易活动,而很少受到中小股东的监督制衡。股票全流通后,各类股东的利益标准趋于一致,但是也为大股东攫取中小股东利益创造了新的条件和手段。全流通时代,大股东将作为新的投资者群体进入二级市场,利益将更多地与股价拴在一起。大股东可以利用掌握的信息和资源优势,通过虚假信息、盈余管理、经营上短期行为等方法,进行业绩操纵,以谋求自身利益的最大化,侵蚀中小股东的权益。如何应对大股东在全流通背景之下侵占行为的新变化,切实保障中小股东的合法权益将是关系到我国上市公司健康发展的重大问题。本文即是围绕这方面展开,通过对上市公司财务数据和大股东减持行为的数据挖掘,分析股权全流通时代大股东盈余管理与减持的行为特征和对市场的影响,在此基础上提出相应的监管策略,以引导股票市场良性、有序发展。

一、 理论分析及研究假说

在股权分置时代,大股东的股份不能够市价转让,而只能以净资产为标准进行交易,资本市场上大股东和中小股东的利益不一致,大股东占款、转移资产及利润,掏空上市公司等等恶劣情形屡见不鲜,这极大地打击了广大中小投资者的信心。大股东侵占中小股东的主要途径是通过关联交易从公司内部转移收益,盈余管理倾向于负向的盈余管理,以隐藏利润,方便掏空上市公司。Johnson、Shleifer等(2000)对控股股东利用金字塔式股权结构侵占小股东利益的行为进行了研究。他们将这些使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道行为(Tunneling)”,即:把通过内部交易转移资源的链条比喻为一个隧道(Tunnel),源源不断地把处于企业底部的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者。唐清泉等(2005)发现控股大股东对上市公司的隧道挖掘行为极其普遍,第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用,但第二大股东为机构投资者时,这种作用将会降低。此外,刘峰等(2004)通过五粮液的案例分析表明,由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制,加之相应约束大股东的市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的利益输送现象。

在股权全流通后,大股东衡量股权的价值不再是每股净资产,而是可以在二级市场进行减持股票的市场价格(即变不减持,也可以按照市价而不是净资产向金融机构获得低成本的融资)。以往大股东通过关联交易掏空上市公司的做法将通过股价的下跌使大股东整体收益为负。所以,在全流通时代,大股东的侵占行为更多的表现为,通过业绩操纵,在低位进行负向的盈余管理,以较低的成本注资增加持股比例,然后通过正向盈余管理,资产注入,以及利益输入的关联交易,甚至虚增利润,抬高股价。利用中小股东在信息上的弱势,侵占中小股东的利益。与大股东的“隧道行为”相对应,以前的研究表明,为帮助公司渡过难关以保住上市“壳资源”,大股东也可能通过关联交易、资产重组等交易安排向公司输送利益,帮助公司改善报表业绩(Friedman et al.,2003)[1]。Eric Friedman, Simon Johnson, Todd Mitton在考察亚洲金融危机的事后创伤时,发现在投资者保护较弱的亚洲市场,大批上市公司陷入财务困境,此时大股东更可能支持上市公司,而不是倾向于掏空,且这种负债的软约束假设经实证检验完全成立。基于此,他们在《支持与掏空》(Propping and Tunneling)一文中首次提出了与掏空相反的概念―支持(propping ),成为支持理论的奠基人和先驱。这种输入性质的利益输送(propping),表现在配股融资前降低对上市公司的侵占和资金占用,目的是向投资者传递公司的利好消息。而本文将上述大股东在特定环境下的支持行为的研究,扩展到股权分置改革后,上市公司作为一个整体在大小非减持之前的股东的盈余管理方向的变化。

根据上述分析,本文的研究假设是:(1)股份全流通使大股东从股改之前的负盈余管理倾向转变为股改后的正盈余管理倾向;(2)大股东减持之前,上市公司进行正向的盈余管理,以推高股价,达到高位减持的目的;(3)在与中小股东进行股改兑价谈判的2005年,上市公司倾向于进行负向盈余管理,以降低股改兑价成本。

二、 样本选择与研究方法

1.样本选择与数据来源

本文主要关注股份制改革前后,大股东进行盈余管理的差异,以及大股东是否在获得流通的股份减持之前,通过盈余管理,操纵上市公司利润,以达到高价减持的目的。我们选择了股份制改革开始前两年,以及之后两年(2003―2007年度)的财务数据,以反映改革前后上市公司的财务数据变化。2003年度以后上市的公司,由于缺少研究期内年报数据,因此剔除出去;创业板上市公司,多数为小股本的民营企业,没有包含在研究范围之内;另外,由于银行、保险券商等金融类上市公司,在资产、负债、存货等多个研究盈余管理的财务指标与其它大部分上市公司的会计意义不同,因此没有纳入研究范围。综合以上考虑,我们选取2003年以前上市的所有非金融类公司的年度数据,剔除PT类和摘牌的上市公司,共计样本1 106个,其中2007年度减持大小非的上市公司297家。本文所有数据来源为WIND中国上市公司数据库。

2.盈余管理的计量

本文应用分离模型将总应计利润分离为操控性应计利润和非操控性应计利润,然后将操控性应计利润视为盈余管理的结果。Dechow et al.利用修正的琼斯模型来研究盈余管理的动机[2],张雁翎、陈涛根据对A股上市公司操纵性应计部分的短期效应的实证认为修正的琼斯模型是对国内上市公司的盈余管理估计的较优计量模型之一[3]。Bartov et al.发现,横截面Jones模型优于时间序列Jones模型[4]。在本文的研究中,横截面Jones模型用于样本公司2003―2007年各年度得盈余管理的量化估计,然后进行时间序列上的比较,以便观察股份制改革对大股东盈余管理行为带来的影响。

基于Collina and Hribar (2001)的研究, 总应计利润(TA)的估计本文提出按以下方法来进行:

TAt = EBEIt - CFOt

EBEIt是在第t年非正常项目调整前的利润, CFOt 则是在第t年的经营现金流量。

非操纵性应计部分(NDA)利用修正的琼斯模型来估计:

NDAt =α1 (1/At-1 ) +α2[ (ΔREVt -ΔRECt ) /At-1 ]+α3 (PPEt /At-1)

REVt是当期主营业务收入和上期主营业务收入之差,RECt是当期期末应收账款余额与上期末应收账款余额之差,PPEt是当期固定资产价值,At-1是上期末总资产。

操控性应计利润―盈余管理的估计值(DA):

DAt/At-1=TAt/At-1-NDAt/At-1

3.独立样本T检验

本文运用独立样本T检验,对2007年度减持大小非的上市公司与没有进行减持的上市公司2003―2007年度盈余管理的均值进行差异性比较。结合两个组别在股改前后,以及减持股份之前盈余管理的数据,分析股份全流通之后,上市公司大小非减持与盈余管理之间的关系。在进行均值差异T检验之前,需要首先对样本进行方差齐次性检验,以确定统计样本之间是否存在显著的方差差异。

三、 统计结果及分析

表12003―2007年度减持与非减持组别盈余管理均值描述性统计

第一,2003―2007年的连续5个财政年度中,减持组的盈余管理幅度都高于未减持组的盈余幅度,这种现象表明2007年度最先进行大小非减持的上市公司,在此之前的4个财政年度的盈余管理幅度都高于未进行股份减持的上市公司。这印证了上市公司在减持股份以前倾向于利用盈余管理的手段,虚假做高盈利,以达到推高股价减持的目的。另一种解释是,由于减持组上市公司过去的正向盈余管理行为,相对于盈余管理幅度较小的未减持组,减持组上市公司的股价表现透支了未来的业绩增长潜力,因此更容易诱使这类上市公司的大股东进行大小非的减持。

第二,两组上市公司的盈余管理幅度在观察期2003―2007年间,以2005年为转折点,公司业绩的盈余管理幅度显著上升。而股份制改革的第二年,盈余管理幅度的变化都最为显著,减持组上市公司,盈余管理从2005年的-0.0155上升至2006年的+0.0729,即使是非减持组上市公司也从2005年的-0.0455,上升到2006年的+0.048。

第三,减持组上市公司在2005年度股改启动年份的盈余管理幅度出现了5个观察年度中的唯一负值(-0.0155),而非减持组的负向盈余管理幅度也大幅提高(由-0.0139上升至-0.0455,上升幅度超过3倍),这表明在股改年,上市公司利用盈余管理手段,人为做低盈利水平。上述现象的可能解释包括:在2005年度的熊市末期,进行财务上的洗大澡,以便公司在新的经济上升期有更好的财务表现;做低盈利水平,使公司大股东在支付股改兑价的谈判中处于有利位置,降低大股东兑价成本;做低股改基期盈利水平,以达到大股东股改承诺条款中的业绩增长保证;大股东做低股价后,通过债务重组和注资行为,低成本增持上市公司股权,为将来的上市流通争取更大的利益。

表2是减持组(297个样本)与未减持组(809个样本)上市公司2003―2007年度盈余管理均值差异的独立方差T检验的结果。

Levene's Test forEquality of Variancest-test for Equality of Means

FSig.tdfSig.(2-tailed)MeanDifferenceStd.ErrorDifference

95%ConfidenceInterval of the Difference

LowerUpper

DA03Equal variances assumed.274.601-1.5251 104.128.01223.00802-.02797.00351

Equal variances not assumed-1.673640.371.095-.01223.00731-.02659.00212

DA04Equal variances assumed2.050.152-2.7231 104.007-.01763.00647-.03033-.00493

Equal variances not assumed-3.024657.850.003-.017630.0583-.02908-.00618

DA05Equal variances assumed1.509.220-4.5421 104.000-.03005.00662-.04303-.01707

Equal variances not assumed-5.062663.587.000-.030050.0594-.04170-.01839

DA06Equal variances assumed2.076.150-1.9651 104.050-.02484.01264-.04963-.00004

Equal variances not assumed-2.561965.674.011-.02484.00970-.04387-.00580

DA07Equal variances assumed1.178.278-2.2281 104.026-.01553.00697-.02920-.00185

Equal variances not assumed-2.162498.527.031-.015530.0718-.02964-.00142

从表2可以看出,方差齐次性检验(Levene’s Test for Equality of Variances)结果DA2003―DA2007五组数据的显著性概率(Sig)均大于0.1,显示减持组与未减持组2003―2007年各年度盈余管理的方差没有显著性差异。通过方差齐次检验以后,对于两组数据的均值差异性检验应以每组数据的第一行(Equal Variances Assumed)的统计值为准。数据显示减持组与非减持组的盈余管理均值差异性检验2003―2007年度的t值和显著性概率(Sig(2-tail))分别为(DA03,-1.525,0.128;DA04,-2.723,0.007;DA05,-4.542,0.000;DA06,-1.965,0.05;DA07,-2.228,0.026)。其中,2003年的均值差异不显著,2004、2005年的均值差异高度显著,2006、2007年的均值差异比较显著。通过独立方差T检验,我们可以确认前面得到的关于减持组与未减持组在2004―2007年度进行盈余管理的均值差异在统计上是显著的,在理论上具有比较意义。

四、 实证结果的总结与讨论

本文通过考察A股市场1 106家上市公司的数据,实证研究了全流通时代大股东减持与盈余管理之间的关系。发现了股权分置改革之后,大股东通过盈余管理侵占中小股东利益的新特点。实证数据表明,2005年的国有法人股全流通改革之后,上市公司正向盈余管理行为显著增加;上市公司在大小非减持之前的4个财政年度,与没有进行大小非减持的上市公司相比,都存在差异显著的正向盈余管理;2005年进行股份全流通改革当年,上市公司负向盈余管理显著增加。

资本逐利性是大股东实现侵占的根本原因,无法完全消除。全流通后,大股东不仅拥有用手投票的权利,而且拥有用脚投票的权利。而权利是需要约束的,针对大股东权利的增大,就必须对其进行有效的监管制约,否则就会为其侵占行为创造机会。一方面要消除侵占的技术手段,另一方面要改变侵占成本与收益之间的关系,让败露成本远高于预期收益。为了达到这一效果,关键在于公司治理和监管体制的完善与创新。

五、 监管政策建议

中国证券市场的产权结构与国外市场有很大的不同,大股东持股相对比较集中,并且国企股占主导的特点,决定了控制权与所有权分离,管理责任人不易认定;另一方面,国内针对证券市场的监管机构包括财政部、税务局、国资委、银监会、证监会、交易所等多个独立的行政机构,各机构政策的制定和执行相对独立。因此,针对大股东通过盈余管理操纵利润,侵害中小股东利益的行为,监管与惩治的难度更大。

根据上述特点,我们对监管政策有以下几点建议:

首先,进一步完善各项法规和制度的制定和执行。要根据大股东控制行为中出现的新情况和新特点及时进行补充和完善,监管政策应具有前瞻性,争取最大限度地避免非公允的盈余操纵的发生。在政策的执行方面,要考虑设立跨部门的统一执行机构,增加各个政策执行部门之间行动的协调性,避免推诿和扯皮,确保监督和执法的有效性。

其次,完善会计制度,增加信息披露的透明度。其一要更加详尽地规定会计信息的有关事项,压缩操纵利润的空间。对于可能改变不同期限利润的会计事项规定明确的处理方法,比如折旧、损失计提等;其二是保持会计工作的专业独立性。设计保护性条款使得会计工作人员避开大股东干扰,比如由中小股东组成遴选委员会聘用会计人员和会计人员任职期限与上市公司管理层错开。其三是进一步提高关联方交易信息披露的及时性、完整性、真实性和透明度。监管重点在于关联交易中资产价格公平性和交易的合理性。主要鉴别标准就是上市公司的发展战略和主营业务,核查与公司经营业务差异较大的关联交易。

再次,加大违规惩罚力度,提高违规成本。由于我国上市公司企业产权状况与海外证券市场有较大差异,上市公司的管理和决策者有控制权而没有所有权,因此,关联交易的责任应尽量落实到具体责任人,而不是企业等法人单位,只有这样才能形成对不法责任人的威慑。这些举措的目的在于提高违规成本,改变原来成本收益严重不对称的状况。

最后,完善我国上市公司的法人治理机构,进一步完善外部独立董事制度。增加外部独立董事在董事会中所占比例,减少大股东对外部独立董事任免的影响力。使独立董事可以在不受大股东和管理层干扰的情况下,切实地行使自己的权利,在公司重大投资、资产处置、关联交易、对外担保事项、利润分配、更换会计师事务所等问题上牵制控股股东,使其不能为所欲为,任意侵害小股东的利益。

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