电荒下的机会:淘汰产能+自备电厂

去年四季度，在节能减排和限电政策影响下，水泥类上市公司的库存正好弥补了这部分产量下降造成的影响，并享受了涨价带来的巨额利润，四季度业绩全线大幅上升。在二级市场上，海螺水泥、华新水泥、福建水泥、江西水泥、天山股份为代表的水泥股也走出了一波强势拉升的行情。

工信部今年计划淘汰1.33亿吨落后水泥产能，比2010年增加4200万吨。从水泥行业基本面情况来看，电荒提前带来供给端的进一步控制，供需形势持续向好。4月份以来，全国水泥价格持续上扬，华东、华北、东北以及新疆等地均进行了提价，幅度为20-50元不等，各地区水泥价格的上涨正不断地印证这一逻辑。

“节能减排+限电”的价格上涨红利

电荒对于下游一些行业的影响也很明显，尤其是对于工信部已经明令的高电耗产业、落后产能行业的用电需求要格外控制，对18个行业下达淘汰指标：炼铁2653万吨，炼钢2627万吨，焦炭1870万吨，铁合金185.7万吨，电石137.5万吨，电解铝60万吨，铜冶炼29.1万吨，铅冶炼58.5万吨，锌冶炼33.7万吨，水泥13355万吨，平板玻璃2600万重量箱，造纸744.5万吨，酒精42.7万吨，味精8.3万吨，柠檬酸1.45万吨，制革397万标张，印染17.3亿米，化纤34.97万吨。在限电的大背景下，我们经过梳理后认为，目前存在过剩产能的主要是钢铁和冶炼行业，限电使行业以价补量趋势持续，企业盈利持续提升这一投资逻辑正逐步兑现。

历次电荒扩散，钢铁首当其冲。钢铁大致占全部用电需求的12.7%，属于电力的最大消耗行业。因此，每次如果出现电力紧张，钢铁便首当其冲成为限制电力的目标。此次“电荒”主要为区域性电力紧张，而这些区域占全国粗钢产量的20%；并且，虽然处于电力紧张状态，但是大规模的“拉闸限电”还未出现，目前出台的一些缓解电力紧张的措施主要还是集中在错峰、避峰生产，因此对全国范围内的钢铁供需格局影响目前还较为有限。

目前“电荒”仍然集中在华东、华南区域，对于粗钢产量最大的河北省而言，此次“电荒”暂未受到波及。但进入7、8月的用电高峰后，“电荒”规模将有所扩大，同时，北京的电力缺口也较大，临近的河北省在用电高峰调电入京保证首都用电已经可以确定。届时对于河北省钢铁生产的影响将会体现。

电荒压力下，钢材社会总库存自3月中旬钢铁库存进入下降周期以来，至今已经持续10周环比下降，累计降幅逾20%。当周社会库存下降幅度为库存下降以来单周环比最大降幅。天相投顾认为，“需求旺季+限电+淘汰落后产能”等诸多因素增强了钢铁行业供需形势改善的预期，钢铁板块在5月份仍有望演绎旺季行情。

电荒对冶炼行业短期影响较小，未来关注缺电西扩。有色行业用电约占全国发电总量的6%-7%，其中铜、铝、铅、锌冶炼能耗占有色金属总能耗的90%以上，而电解铝占有色金属总能耗的75%。中国电解铝产能主要分布在河南、内蒙、青海、甘肃等中西部地区，目前这些省份电力供应相对较为充足，电解铝生产受影响尚且有限。若电荒进一步向中西部蔓延，更多的外部依赖度高的电解铝企业将面临生产受限的风险，可能引发价格上涨预期。

目前湖南等地已出现缺电端倪，铅锌冶炼生产受限可能恶化。铅锌冶炼吨耗电分别为1400万千瓦时和3500万千瓦时，能耗水平仅次于电解铝，是各地节能降耗中的重点控制对象。湖南省是铅锌冶炼大省，铅产量占全国17.5%，锌产量占全国23.9%，由于水电来水不足以及火电缺煤等原因，用电较为紧张。目前湖南省已通过有序用电、娱乐让电、差别定价、超额惩罚等措施调节省内电力供应，高耗能的铅锌冶炼行业受到一定影响。若山东、山西等地的电煤供应不足向河南蔓延，西南地区夏季来水不足，则铅锌冶炼受影响的范围将进一步扩大，价格有望抬升。

关注自备电厂比例高的公司

在锁定重点行业的基础上，我们进一步进行筛选，寻找拥有自备电厂的企业，他们在此轮电荒中受益最明显、业绩弹性最大。

我们通过跟踪的不同种类的钢材毛利后发现，不论是在全面性“电荒”的2007年7-8月及2007年11-12月，还是在2010年9-10月的主动性“节能减排”限制用电过程中，长材的毛利改善的弹性均好过板材。这是因为大型钢铁企业自备电厂比例较高，因此在行业限电时所受影响较少。同时由于长材进入门槛较低，多数中小型钢铁企业的产能多是长材产能，在行业限电时所受的影响较大。一旦限电，长材的供需格局因中小钢厂的限产能得到迅速的改善，毛利能够迅速提高，有较好的弹性。

由此看来，自备电厂比例高、拥有长材且弹性较好的上市钢企最为受益。自备电厂比例较高的企业在行业控制用电过程中受到的影响较小，因此具备竞争上的优势。由于长材的毛利改善弹性较大，因此拥有长材的企业能够受益；同时，拥有吨钢市值越低的企业所拥有的业绩弹性越大。满足以上两个条件的公司为“电荒”中最可能受益的公司是华菱钢铁、河北钢铁和新钢股份；满足其中一个条件的公司，为“电荒”中可能受益的公司，建议关注三钢闽光、安阳钢铁。

冶炼行业中，新疆众和、中孚实业、焦作万方、南山铝业以及云铝股份，由于拥有自备电厂比例较高或者地处水电丰富领域，在新一轮的电解铝和铝加工行业洗牌中将凸显竞争优势。

此外，我们不能忽略受电荒影响较大的基础化工行业。化工行业占全社会用电量的8%左右。其中基础化工品由于单耗电量高或者装置规模大，预计在用电高峰期相关缺电区域的行业开工率将受到明显抑制。历史经验表明，电力紧张会在一定程度上影响下游需求，但对于基础化工品而言，在下游需求不出现大幅下滑的情况下，企业盈利对产品提价的弹性更大，拥有自备电厂的企业优势更明显。

细分行业中，尿素企业开工率受抑制。华东和华中产能占全国47%，电力紧缺将抑制开工率。加之尿素出口窗口期到来，尿素价格在3季度有望淡季不淡。煤头尿素公司业绩主要对价格更敏感，湖北宜化、华鲁恒升对尿素价格敏感性较大。

纯碱企业盈利对价格高度敏感。目前行业开工率达90%，山东、江苏两省产量占全国的35%左右，未来电荒进一步加剧将显著影响行业供给。山东海化业绩弹性最大，电力自给率高的三友化工有望受益。西部氯碱企业整体受益。华北、华东、华中拥有全国50%以上的PVC产能，电荒的进一步发展将使相关区域产能无法有效释放，有助推升PVC价格，对西部一体化PVC企业有正面影响，天原集团、湖北宜化、英力特弹性较大。PVC配套的烧碱也是高耗能产品，并集中在华东和山东等沿海地区，目前行业开工率已达85%，电荒进一步加剧将对行业供给产生明显冲击，拥有自备电厂的滨化股份将受益。

黄磷产能主要集中在磷矿石与水电资源丰富的云贵川鄂地区，云南占比超过一半，未来黄磷生产情况取决于相应区域水电发电情况。上市公司中，澄星股份宣威黄磷基地自备火电机组，整体电力自给率约80%，兴发集团电力自给率约50%。

业内人士预计，随着迎峰度夏到来，电荒对部分基础化工品的行业供给影响将逐步明显，进而提振相关产品价格和盈利水平，对有自备电厂的企业和电力富余区域的企业将形成利好。综合受限电影响及目前估值水平，我们依次推荐华鲁恒升、湖北宜化、三友化工、滨化股份、中泰化学、天原集团、英力特、兴发集团、澄星股份。