兴发集团:被低估的磷矿龙头

近期，磷矿石价格大幅度提升，磷化工产业淡季不淡。行业的持续景气必然带来二级市场上相关股票的一定投资机会。对此，宏源证券表示，可重点关注兴发集团。

磷矿产量大幅增长、资源量超预期

磷矿产量可能会翻番

公司的磷矿资源业务主要集中在白竹楚锋、阳日武山以及兴山树崆坪，产能大约250万吨左右，正常产量大约200万吨左右，受冒顶事故影响，2010年公司磷矿产量大约160万吨左右。

随着楚锋磷矿整改措施的落实，2011年该矿生产将会恢复正常。此外，2007年即开始探矿的瓦屋四矿段初步具备投运条件，目前运输通道平岔公路改扩建工作也已经完成，探转采工作正在落实中，可能会在2011年根据公司实际情况释放部分产能。重组工作完成并注入上市公司后，磷化公司的树崆坪磷矿和店子坪磷矿可能会在2012年释放产能。

后坪磷矿由于探矿范围有所调整(2010年10月公司公告，获得国土资源部许可，将树崆坪后坪探矿范围从原先的20.71平方公里，扩张到41.95平方公里)，预计该矿的转产可能需要到2013年后。

初步估计，2011年公司磷矿产量会达到250万吨，2012年公司磷矿产量会突破300万吨/年。

公司的磷矿资源量被低估

如果不考虑磷化公司的待注入磷矿资源，公司的磷矿资源量大约为1.5亿吨，但是我们认为，公司的磷矿资源被低估，在不考虑磷化集团资产的情况下，公司实际控制的磷矿资源可采储量可能会突破3亿吨。

磷矿资源大多分布在山区，交通往往是磷矿资源开发利用的首要因素。公司的矿产资源大多扼守交通通道，对潜在的进入者而言，有一定的门槛。公司则可以根据实际情况，稳步变更矿区范围。比较典型的例子是武山矿区。2010年12月，公司公告，调整武山矿区范围，将矿区面积从原来的6个拐点圈定，开采深度1000～1600米标高，调增为8个拐点圈定，开采深度300～1600米标高，矿区面积从18.014平方公里扩张为25.475平方公里。

由于历史原因，公司的树崆坪矿区各矿段之间彼此分割，无法统筹安排磷矿的开发利用。2010年10月，公司公告，公司第一大股东宜昌兴发受让宜昌市国资委持有的湖北宜昌磷化工业集团有限公司(简称磷化集团)的股权。磷化集团拥有6026.02万吨的磷矿储量，分布于店子坪和树崆坪，磷矿产能240万吨，重组后宜昌兴发集团将持有磷化集团95.9％的股权，宜昌地质大队持有4.1％。磷化集团的磷矿资源原为中加化肥项目配置，品质远高于该地区的其他矿区磷矿资源，更加重要的是，磷化集团的重组将会带动整个树崆坪地区的磷矿资源开发模式的变化，该地区的磷矿资源量也会相应提升。

湖北省一直在致力于促进磷矿资源的整合，精细磷化工产业是重点支持和发展的产业，湖北省政府多次明确表示磷矿资源的整合必须向精细磷化工产业倾斜。磷化公司的重组是最好的例子，乐观估计，公司在远安杨柳磷矿也可能会分得磷矿资源。

精细化工业务转型进展顺利

电子级黄磷进展顺利

公司的电子级磷酸装置自2010年4月开始调试，目前，主要的技术问题，比如尾气吸收、过滤等问题已经解决。即使考虑到生产过程中的一些不确定性，2011年应该可以发挥装置80％的生产能力。

电子级磷酸目前尚没有国家和行业标准，公司已经于2010年9月在湖北省宜昌市质量技术监督局备案企业标准，并且正在参与国家标准的制定工作，目前国标草案已经完成，处于征求意见的阶段。

公司的电子级磷酸主要为IC级和TFT级产品，大体相当于SemiC7和Semi-C8级产品，价格以及毛利远非国内其他企业的MOS级电子级磷酸可比。产品销售目前主要有合资方华星控股负责解决，华星控股是电子级磷酸的专业生产商，有稳定的客源。

强化贸易业务

近年来，工业级五钠、六偏这些传统化工产品需求增速缓慢，针对这一问题，公司主要从两个方面人手。一方面，强化国内贸易网络，积极开拓国内市场，另一方面，寻找新的增长点。

公司的国内贸易业务主要是围绕黄磷、磷酸盐系列产品有针对性地展开，有助于公司及时跟踪下游市场需求的变化并从上游予以调整。贸易业务的推进，使得公司的生产经营更为灵活，生产经营更加侧重于投资回报率，而不再拘泥于产能利用率。这一点在2010年的生产经营中表现得比较充分，在黄磷价格持续走高的情况下，公司并不强求五钠的开工水平，而是选择直接销售黄磷。

新的增长点方面，磷阻燃剂和特种磷酸盐目前已经收到成效，发展磷阻燃剂和复配磷酸盐单位产品的毛利可以达到传统的五钠、六偏的2～3倍。

受惠气候变化

受拉尼娜影响，当前云贵地区的精细磷化工的生产、运输陷于困顿。

兴山地区处于山区，毗邻三峡，存在逆温层现象，冬季比较暖和，据当地气象工作人员介绍，兴山地区极端最低气温小于－7℃的机会只有5％。

本次调研过程中发现，目前兴山地区的小水电、磷矿运输以及精细磷化工生产装置正常运转，只是负荷偏低，基本不受冻雨天气影响。

其他事宜

公司的现金流相对紧张，但是未来数年内投资力度较大，考虑到公司的银行授信额度较大，磷矿产能逐步释放，应该不成为公司可持续发展的制约因素。

公司近期没有推出定增的计划，但是随着宜都项目的推进，瓦屋磷矿的探转采，磷化集团重组的完成以及磷阻燃剂等高端磷化工业务的推进，仍存在定增的可能，可能时点应该在2011年年底。

投资建议

磷矿资源一般都伴生3～5％的氟，目前国内的一些单位，比如翁福等企业，已经能够回收利用这部分氟资源。随着宜都项目的推进，应该关注公司的氟资源回收利用进展。

预计公司2011年以及2012年的EPS分别为1.03和1.43元，虽然水电业务存在一定的不确定性，但公司目前估值较低，给予“增持”评级。