IPO趋紧,借壳上市转思路?

借壳上市是指利用资本市场并购重组制度实现上市的一种方式，通常指收购人取得上市公司控制权同时或者之后对上市公司实施重大资产重组的行为。境外成熟市场对借壳上市均无禁止性规定，通常是根据首次公开发行股票（IPO）标准和程序对借壳上市设定监管要求，由于各国IPO标准不同，对于借壳上市的监管要求也不同。

IPO审核情况不容乐观

2012年以来，虽然纺织服装行业IPO热情依旧不减，但是数据显示，新股发行价格、市盈率以及融资总规模均较2011年同期出现了大幅下降，而企业过会成功率也略有所下降，企业的持续盈利能力仍然是被否的最主要因素。

证监会最新公布的创业板IPO申报企业情况显示，截至2012年3月1日，创业板共计有158家企业目前正在审核中（包括初审、落实意见反馈以及已经进行预披露的），而已经通过发审会审核，正在等待IPO批文的则有30家，有2家已经获得核准。与此同时，有18家企业中止审查，包括广东九联科技股份有限公司等在内的15家公司则成列入了本年度已经终止审查的名单。

主板和中小板正在进行审核的企业则已经达到了256家，已经通过发审会的达到了36家，除此之外，包括俏江南在内的6家公司则列入终止审查的名单。也就是说，截至2012年3月1日，目前A股共计有414家企业正在进行发行审理，通过审核但尚未发行的企业则达到了68家。

在已经通过审核的68家准上市公司中，北京地区达到9家，占比最高。从行业来看，软件及应用系统类企业达到9家，占比最高，高分子材料及新型催化剂类企业也达到5家，而传统的纺织、汽车等行业则明显较少。

从保荐机构来看，由平安证券和国信证券保荐的企业分别达到了9家和12家，成为众多券商中的赢家，其优势地位一时难以撼动，中信证券的保荐项目也达到了9家。在大券商中，中金公司、国泰君安的保荐项目仅分别有2家和1家。

与去年同期相比，2012年以来，A股IPO的发行价格、发行首市盈率以及募集资金规模均出现了十分明显的下降。一位证券业人士对记者表示，去年以来，受到宏观经济增速下滑以及调控政策的影响，二级市场整体出现了比较大幅度的下跌，市场人气在很长一段时间内都比较低迷，这也是这些拟上市企业调低发行价格甚至缩减融资规模以保证发行成功的原因之一。但是目前市场正在回暖，一旦股市稳定下来或者彻底转好，一级市场的发行情况又会随之升温。

数据显示，A股2011年全年IPO融资总额达到2820亿元，在全球主要市场当中再度名列前茅。预计今年A股IPO筹资总额将达到3000亿元。普华永道预计，沪深股市2012年IPO数量大约有300家，融资额将达到2700亿至3000亿元，保持2011年的融资水平。

因此，纺织服装行业排队等待上市的期待仍在，截至目前为止，此次证监会公布的排队企业中的纺织服装企业数量达到了11家：上海拉夏贝尔、浙江乔治白服饰、江苏AB集团、江苏云蝠服饰、宁波凯信服饰、贵人乌、海澜之家和广州卡奴迪路、浙江新澳纺织、华懋（厦门）新材料科技和泉州海天材料科技。而此轮纺服IPO通过率具体情况将如何，尚需拭目以待。

关于借“壳”上市

在IPO形势不断趋紧，IPO过审率不断降低的情况下，对于行业占比一向不高的纺织行来说，希望通过IPO直接上市融资就显得更为严峻一些。而与IPO千军万马挤独木桥的状况相比，借“壳”上市，也就是对上市公司进行并购重组，以达到最终实现融资目的的形式，近年来正在大规模兴起。

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，借壳上市就是更充分地利用上市资源的资产重组形式。

要实现借壳上市，必须首先要选择“壳”公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过“并购”，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。

并购的具体形式通常为：一、通过现金收购，这样可以节省大量时间。二、完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。

并购重组风生水起

“依托资本市场，我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药、纺织等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。”前中国证监会主席尚福林曾表示，资本市场并购重组正在重要的作用。

近年来，随着股权分置改革基本完成，我国资本市场基础性制度进一步健全，上市公司并购重组活动日趋活跃，资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用，主要出现了六个方面的积极变化：一是规则不断健全，《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制订或修订，因势利导地为市场发展提供制度保障：二是股东共同利益基础逐步形成，为上市公司集聚优质资产提供了强大动力：三是资本市场价格发现机制进一步完善，为资产交易和资产证券化提供了市场定价平台，增进了资本市场为促进行业整合和产业技术进步而改造淘汰落后产能、优化存量资源配置的效能；四是自2006年开始推行发行股份购买资产和换股吸收合并以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购重组方式，降低了交易成本，提高了市场效率，在全流通制度下资本市场配置资源的功能进一步健全。五是上市公司并购重组总体数量增多、交易规模加大、方式创新丰富，以“调结构、兴产业”为目标的并购重组成为市场主流。六是一批危机公司通过并购重组，以市场化的方式解决了公司的风险，维持了资本市场和社会的稳定。

上市公司产业整合式并购重组代表了并购重组的未来发展方向，是上市公司做大做强的必然选择。尤其在促进如纺织行业这样的实体经济“调结构，兴产业”方面，资本市场并购重组功能发挥了积极的作用。

根据证监会新规定，借壳上市将拟执行IPO趋同标准。一是要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元：二是要求借壳上市完成后，上市公司应当符合中国证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易：三是要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。

“鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。”中国证监会有关部门负责人表示，中国证监会支持并购重组配套融资。

“借”与“被借”的战略选择

据普华永道统计数据显示，在纺织服装行业内进行的并购活动，在最近两年里呈爆炸式增长的趋势。从2001年-2009年期间完成并购案有8起，交易金额超过8.5亿元人民币，在2010年当年完成并购按就达到8起，金额达到6亿元人民币。2011年完成并购案已经超过10起，金额超过16.7亿元。

而并购重组，又分为买卖双方来看这个交易流程，即“借壳”与“被借壳”，也就是并购别人，或是被别人并购。买方而言，通常是制定战略、筛选并购目标，进行初步接触，进行调查，估值、谈判、总结，签署交易文件，完成收购这样一个流程。出售方相应也有一对一的流程，它从内部分析，也制定一个融资战略，从推介、确定意向、接待、进行调查、双方谈判等流程进行。

普华永道会计师事务所并购业务总监门伟认为，要在完善企业发展战略的基础上进行并购与否的决策。如果企业要实现战略发展目标，通过自己自身的增长能够达成多少，剩下的部分需要通过并购增长的有多少，来决定是否进行并购。而在决定之后的方向是：一是收购什么样的公司，另外是收购规模多大，在多长时间之内完成这样的收购。有了这样的企业发展战略，再制定并购战略，有了并购战略再去制定筛查、筛选目标公司的标准，进行目标公司的筛选。

对于收购方，买一样商品，买一件衣服，都要有明确的标价，或者可以货比三家，但是购买一家企业的时候需要考虑的因素更多，需要了解企业内部问题就不像买商品那么简单，需要进行很多专业的调查，来修正投资决策和估值模型。

门伟表示，对于一家服装企业或者纺织企业的财务调查而言，渠道的重要性是不言而喻的。需要花多少资金付出多大代价，才能让渠道有效运行？为了推行一个新产品或者一项新服务的时候，渠道配合程度如何，需要付出财务上的哪些代价，这样的问题发现之后怎样解决，与并购决策息息相关。最直接的是影响到对一个企业发展的判断。一个企业的价值影响因素有以下几点：成长性，营业能力，产生现金的能力。如果渠道出了问题，未来收入增长可能就要受到很大的影Ⅱ向。同样，如果对渠道的掌控能力不够，要实现一个比较有效的渠道管理，就可能需要付出更多的成本，这样作为买方就要知道未来可能在渠道方面需要投入更多的资金，以及相应影响到它的盈利能力。因此这些都是在考虑估值模型时要考虑到的非常重要的问题。

作为一个战略投资者而言，如果并购目的只是为了取得这个公司的渠道，之后的企业品牌还是做企业原本自身已有的品牌，生产也都有自己的生产基地，但是需要通过这个渠道销往自己的目标市场，这个时候，渠道本身就抛开财务因素不谈，而是企业对渠道的掌控能力。这就成为不仅仅是影响到企业自身财务模型的因素，而是成为可能影响投资决策的因素。

另外一个影响企业价值的因素，则是盈利资金的控制。对于一家服装企业而言，通常如何控制它的盈利资金？首先是应收账款是不是能够有效及时地收回。门伟这样分析：假如想要推广一款新产品时，希望新产品能够一上市就获得不错的业绩，那么这时是否需要牺牲一些回款力度来取得业绩的增长――即是不是先铺货，但货款一时回不来一一这样可能会带来未来回款的风险。同样存货的控制也是一样，这种情况经常发生在转型企业的身上。当进出一个新的市场或者推出一系列新产品的时候，有可能会对存货控制不像以前熟悉的业务做得那么好，可能铺货更多，大量生产之后销售不出造成大量需要核销的存货，这些也是买方需要注意的。这些原因可以进行修正，企业在这种情况下需要调整对营运资金的控制能力，在估值模型里对营运资金水平进行一定调整。

再比如人力成本、环保风险，这些其实都是并购企业成本水平是否合理的考虑，对于反映出的问题都应该在估值模型当中合理地考虑。对于潜在风险，比如环保风险，可能无法立刻进行判断，那么则可以在交易协议中要求卖方做出保证。纺织服装行业大部分是民营企业，在操作规范性上相对国企来讲略逊一筹，很多公司有历史上财务和税务的问题，这些问题可能会是暂时没有暴露出来的潜在风险。“这个潜在风险，给出一个价格，可能对方也未必同意，要求卖方做出保证，如果以后出现税务局或者环保部门、或者其他社保部门等政府部门的因素时，老股东愿意承担相应的责任，这样的保证需要对方在交易协议当中做出。但同时要非常慎重地考量，对方是不是有能力给这个保证，如果这个问题风险非常大的话，是否真出现相应的情况对方也没有办法进行实质性补偿，受到损失的还是并购企业本身，这一点就需要买方进行谨慎地评估。”门伟如是说。

总体来说，借壳上市在资本市场运作中虽然已经不是什么新鲜事，但是在纺织行业融资仍面临实质性困境、政府相关政策还未真正传导到下游的情况下，并购重组实现上市融资的目的，不失为一个转换思路的选择。但这个选择是一个包含多重因素的战略性决策，需要企业衡量自身情况谨慎做出决定。