反收购中的盈余管理

盈余管理的概念与分类

盈余管理行为在中外公司中普遍存在，由于盈余管理严重影响会计信息质量，扰乱市场经济秩序，引起了社会各界的广泛关注，并成为会计理论研究的重要课题。有关盈余管理的理论研究虽然已有20多年的历史，但到目前为止对于盈余管理的定义仍未达成共识。

Schipper（1989）认为，盈余管理是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。即企业管理人员为了获取私人利益，而有意地对对外财务报告进行控制。

Scott（1997）认为，盈余管理是指在公认会计原则允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身效用或企业市场价值达到最大化的行为。只要企业的管理人员有选择不同会计政策的自由，他们必定会选择使其效用最大化或使企业的市场价值最大化的会计政策，这就是所谓的盈余管理。

Healy和Wahlen（1999）认为，盈余管理是管理者运用会计手段或安排交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告会计数据为基础的合约的结果。

笔者比较赞同Healy和Wahlen对盈余管理的定义。由该定义可知，盈余管理会歪曲公司经营业绩，使会计信息失去客观性和中立性，误导利益相关者的决策。已有的研究显示，公司管理者之所以进行盈余管理，主要是为了提高自身报酬、影响股票市场对公司业绩的理解、降低债务违约风险、税收筹划、避免政府监管部门的干预等。例如为了发行新股或配股，企业管理当局一般会利用各种判断提高企业价值。

从盈余管理的实施手段看，可将盈余管理分为两类：真实盈余管理和披露盈余管理。

真实盈余管理是通过安排真实交易实现的，就是公司管理者通过构造具体交易并控制交易发生时间所进行的盈余管理。这类盈余管理通常既影响各期盈余，也影响各期实际的现金流量。并且它通常不会增加公司价值，反而在一些情况下会损害公司价值。

而披露盈余管理则是通过会计手段实现的，主要是利用会计政策和会计估计进行的。这类盈余管理通常只影响不涉及现金流量的应计项目，而不影响各期实际的现金流量，所以又可称为应计项目管理。同时，它通常只影响会计盈余在各期的分布，而不影响各期的会计盈余总额。

薛云奎教授认为，“公司利润的持续增长是投资人获取高额投资回报的源泉，而减少公司利润波动则是降低投资人风险的重要手段。上市公司，不论中外，都必须学会恰当的管理公司利润的途径和方法，以满足投资人对低风险、高报酬的主张。”

股改导致控股权危机

钢铁公司A，是由母公司M经政府批准后独家发起，采用募集方式设立的，后来公司股票于2004年成功在S证券交易所挂牌上市。

钢铁公司A于2012年1月开始了股权分置改革的历程。公司于2012年1月首次公告了股改方案，后于2月对方案作出修改，最终的方案在3月召开的股权分置改革相关股东会议上以高票数通过。据统计，赞成票占参加投票表决股份的98.16%；其中，流通股股东赞成率达到94.11%。

股改的对价方案为：

（1）送股。母公司M向方案实施股权登记日登记在册的流通股东每10股派送1股股票。

（2）权证。母公司M向方案实施股权登记日登记在册的流通股东派发总量不超过462853184张、行权价为5.6元、有效期12个月的欧式认购权证。根据股权登记日公司流通股总数的不同，流通股股东每10股可以获得7～9张的认购权证。即当股权登记日流通股本小于514281315股时，每10股派发9张权证；当股权登记日流通股本大于514281315股时，按照（462853184股÷股权登记日流通股总股数）的比例派发认购权证；在可转债全部转股时，权证派发比例约为每10股派发7张权证。

除了对价方案外，母公司M还作出以下承诺：

（1）自股改方案实施之日起2个月内，将以不超过7元的价格通过S证券交易所集中竞价系统增持1.5亿股流通股。上述承诺期满后，母公司M将根据前期增持股票的情况和认购权证行权的需要，决定是否继续进行增持以及增持的方式、条款，并履行必要的信息披露程序。母公司M增持的股票在本次股权分置改革相关认购权证有效期内不对外出售。

（2）除遵守法定承诺义务外，自改革方案实施之日起5年内，母公司M在钢铁公司A的持股比例低于40%时，不通过交易所的集中竞价系统出售股份。

根据钢铁公司A股改方案实施股权登记日（2012年4月X日）登记在册的流通股总数计算，流通股东最终每10股可获得3.64752张权证。权证的主要条款如下：

1）权证发行人：钢铁公司A；

2）发行方式：无偿派送；

3）权证类型：欧式认购权证，仅可以在权证存续期内最后5个交易日行权；

4）有效期：方案实施之日起12个月；

5）行权比例：1张权证对应1股标的股票；

6）行权价格：5.60元；

7）行权期间：权证到期日前五个交易日（含权证到期日）；

8）结算方式：股票给付结算方式，即权证持有人行权时，应支付按照行权价格及标的股票数量计算的价款，并获得约定数量的标的股票；

9）有效期届满未行权认购权证的处置：有效期届满后未行权的认购权证将予以注销。

2011年年底，作为第一大股东的母公司M持有钢铁公司A股票72909.24万股，占钢铁公司A总股份的64.65%，稳居绝对控股地位。由于钢铁公司A于2008年年底发行的可转债大量转股，至2012年4月初股改前，母公司M的持股比例已降至了52.76%。股改实施后，母公司M根据股改方案向流通股东送出了0.635亿股的股票，致使持股比例再度下降至48.17%。虽然，母公司M根据其增持计划在二级市场增持钢铁公司A股票，并在短短的12个交易日内快速增持1.51亿股，使持股比例回升至接近60%的水平，但是，作为股改对价重要组成部分的4.63亿张认购权证，却成为了母公司M控股权的另一大隐患。

从以下表1钢铁公司A主要财务指标可以看出，从2011年第三季度至2012年第二季度公司每股净资产保持在7.60元左右，股价则从6.40元左右持续上升到接近8元的水平。相比之下，认购权证仅 5.6元的行权价格明显定位偏低，因此到期行权的机会很大。按此推算，若6.63亿张的认购权证到期全部行权，母公司M的持股比例将急剧下降至25%左右，控股权将因此受到动摇。

2012年3月， 钢铁公司A了《钢铁公司A股权分置改革相关股东会议表决结果公告》（以下简称为《表决公告》），其中的前十大流通股东让人眼前一亮。钢铁公司A《表决公告》显示，B集团旗下的BG公司已成为钢铁公司A第一大流通股东，同时，B集团本身也位居第流通股东。B集团及BG公司两家合计持有钢铁公司A流通股3679万股，占钢铁公司A在外流通股份的5.8%（占钢铁公司A总股本的2.66%）。2012年6月，钢铁公司A的《钢铁公司A关于B集团有限公司持股情况的公告》显示，截至5月底，B集团及其下属两家全资子公司BG公司和BJ公司共持有钢铁公司A股份0.69亿股，合计持股比例为5.0002%，已触及举牌线。

2012年5月的S证券交易所公开信息显示，B集团一跃成为钢铁公司A的超比例持有人，其持有的钢铁公司A认购权证已达到或超过可流通数量的5%。次日，B集团又与BJ公司联袂上榜。截至5月地，钢铁公司A可流通数量为5.43亿份，由此推测，二者合计持有的钢铁公司A数量至少在0.54亿份以上。此外，BG公司在钢铁公司A股改前持有其股份2598.93万股，根据股改对价，BG公司可获得1895.93万份钢铁公司A。由于钢铁公司A上市后不久，B集团就开始对其大肆收购，因此可推断BG公司抛售钢铁公司A的可能性很小。由此可见，B集团系列公司估计持有钢铁公司A认购权证共0.73亿份。

在钢铁业并购风起云涌的背景下，B集团系列公司大举增持钢铁公司A股票及其认购权证的行为，很自然地让人将其与控制权之争联系起来。以上数据显示，截至2012年5月底，B集团系列公司通过四家关联公司已掌控钢铁公司A股份共计1.42亿股，已超过其总股本的10%，这无疑对母公司M的控股权造成极大的威胁。

钢铁公司A认购权证的行权期限为2013年3月至2013年4月的五个交易日，在这五个交易日里，钢铁公司A的股价在13元左右，仍远远高于最终行权价5.46元（钢铁公司A认购权证经分红除息调整后的行权价格为5.46元）。

母公司M于2013年4月的《母公司M关于钢铁公司A认购权证行权结果的公告》显示，截至2013年4月，共有453776374份认购权证成功行权，占权证总数的98.04%。大股东母公司M的持股比例因此再度下降至32.49%。在此期间，B集团依然持有钢铁公司A9.66%的股份。由此，尽管股权分置改革增加了二级市场的流动性，母公司M的反收购战略在逆势中仍然取得了成功。

盈余管理助力反收购

采用衍生品支付对价的套路必然会带来盈余管理压低股价的压力。对于认购权证，如果股票的市场价格高于行权价，权证持有人可通过行权得到价差收益，因此行权的可能性很大；反之若股票的市场价格低于行权价，权证持有人则不会选择行权。

回顾钢铁公司A的股价，自 2011年底，日平均股价均在 5.6元之上，因此权证持有人在权证到期之时行权的可能性极大。钢铁公司A因为股改支付对价为金融衍生品权证。从市场走势来看，不仅权证的涨幅超过正股，涨幅的绝对值也超过正股。

迫于B集团的收购压力，母公司M必须压低股价以降低回购股权成本。在B集团举牌钢铁公司A之时，作为股改对价的 4.63亿张认购权证最终是否行权成为了母公司M捍卫控股权的关键因素。由于认购权证的行权与否取决于钢铁公司A股票在权证行权期间的价格，股价的变化将成为影响认购权证是否被执行的决定性因素，从而影响母公司M的控股权，因此钢铁公司A的股价成为了母公司M关注的焦点。众所周知，上市公司的股价与其会计盈余有着正相关的关系，在权证有效期内降低会计盈余，可以起到打压股价的作用，从而减少认购权证行权的可能性。

钢铁公司A的每股收益、每股净资产均呈下降趋势，主要原因是净利润的下降，作为一个成熟的生产企业，不应有如此大的波动，同期钢铁行业明显处于上升期。由于每股收益的下降，导致2012年1季度市盈率奇高，造成二级市场对其投资风险担心的放大，进而打压股价。

钢铁公司A收入呈上涨趋势，但是毛利率反而下降厉害，存在人为调高成本的情况。销售净利率下降厉害，除了毛利率下降影响因素外，期间费用增加也形成一定的影响，尤其2012年4季度管理费用奇高更为突出。

钢铁公司A应收票据及应收账款余额呈上升趋势，造成其流动资产周转率降低，给外界造成其回款周期变长的表象，进而存在坏账增加的风险。

由于大盘及行业走势在分析期限内的影响，钢铁公司A的盈余管理虽然在一定程度上影响了其股价，但影响效果有限，股价依然在行权期到来时飙升。

钢铁公司A未来仍将持续进行盈余管理。前一阶段打压股票，现金筹款压力巨大，应当释放压力。随之而来的2014年市场大幅波动也成为盈余管理的重大动机。