EVA剩余收益估价论文

EVA(EconomicValueAdded，经济增加值)从最基本意义上讲是一种业绩评(PerformanceEvaluation)指标，更全面的观点认为是一种价值管理(VBM，Value-basedManagement)工具(Young，中译本，2002)。它由著名的咨询公司斯特恩—斯图尔特公司(SternStewart&CO.)倡导和推广，被许多世界著名大公司(如可口可乐公司)所采用。剩余收益估价模型(ResidualIncomeValuationModel)是一种权益估价(EquityValuation)方法，由奥尔森和费尔(Ohlson，Feltham，1995)开创，把早已存在于管理会计领域并引起广泛讨论与争议的剩余收益概念引入财务会计，成为资本市场实证会计研究(如价值相关性研究，ValueRelevanceStudy)中一个非常基础而重要的工具。EVA和剩余收益估价都以会计数据为基础，以企业价值为核心，但其中一个用于业绩评价，另一个用于权益估价，两者究竟有何联系?会计作为一个信息系统，在权益估价和业绩评价中起何作用，它能完成使命吗？EVA与剩余收益估价对会计改革有什么启示?本文拟提供一点作者的思考。

一、会计收益、剩余收益与EVA

EVA经常又被称之为剩余收益或经济利润.剩余收益估价模型中的主要输入变量也是剩余收益，两者都以会计收益为基础，这些貌似甚至雷同的概念在不同应用当中内涵各有不同。因此，对这些概念的厘定是进一步讨论和分析的基础。

会计收益是按公认会计原则(GAAP)计算出的归属于企业所有者的剩余。站在企业所有者的角度，GAAP要求从收入中扣除支付给比股东具有优先权的其他相关者(供应商、债权人、员工等)的费用，得出会计收益用以衡量收入中属于所有者的部分。会计收益的计算因采用的GAAP不同，即收入、费用确认和计量的规则不同，结果有差异*。很显然，会计收益中未扣除所有者的资本成本，跟经济利润的概念不相符。经济利润是经济学中用来描述企业创造价值的能力的一个概念，它要求从企业收入中扣除所有投入生产要素(包括所有者投入的资本)的成本(萨缪尔森，1999)。但经济利润的概念本身很抽象，需通过一定的计量结果来表示，剩余收益的概念由此产生。

剩余收益是从会计收益(或调整后的会计收益)中扣除所有权资本成本后的余额。剩余收益虽然符合经济利润的概念要求，但应注意的是，剩余收益并不等同于经济利润，它是一个非常宽泛的概念，其性质和结果取决于不同的计算方法。由于对资本成本的内涵基本不存疑议，不同版本剩余收益的差别在于对收益与股权投入资本价值的不同确认。可以直接采用会计收益作为计算的．起点，也可对会计收益进行适当调整以更好地反映真实收益；股权资本可直接采用账面价值(BookValue)也可采用现行价值(现行投入成本或现行市价)。这些不同内容的剩余收益概念在不同场合以不同的名称出现。剩余收益估价模型中所使用的剩余收益直接从账面股权价值与账面会计收益中算出，不作会计调整，但要求账面价值与会计收益间是一种干净盈余关系(CleanSurplusRelation，CSR)，即账面价值的所有变动(与所有者之间的资本交易除外)都应先计入会计收益，不允许有未经损益表而直接进入所有者权益的项目。

EVA是一种特定形式的剩余收益，它的一个重要特征是要进行会计调整。EVA认为GAAP扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费(R&D)本是企业的一项投资却被计入企业的费用，应对此类项目进行调整以反应业绩的真实情况。据斯特恩—斯图尔特公司的建议，会计调整项目可达150多项(埃巴，2001)。这些会计调整往往同时涉及到账面价值和会计收益，因而EVA被宣称为反映了企业的经济利润。但也应看到，这些调整是在会计数据的基础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投入资本价值，调整后的收益也并不一定能代表真实收益，所以EVA跟经济学中所理解的经济利润还是有区别的，实际上它是一个介子经济利润与会计收益之间的业绩衡量指标。由于会计调整的复杂性与难以取得的一致性，一个简单的方法是不对会计规则进行调整，而只以资本的市价代替账面价值，这一形式的剩余收益被称为精确的或修正的EVA(RevisedEVA,REVA)。

二、EVA与剩余权益估价：企业过去与未来的经济价值创造(EVC)

企业创造的价值是补偿所有投入生产要素成本之后的超额收入。如果企业初始投入的资本价值是公允价值的话，则企业创造的价值等于其整个存续期间的剩余收益。用公式表示便是：

公式中的X代表剩余收益，K代表资本成本；前一项表示过去创造的价值，后项表示未来预期能创造的价值(以第t期为当前期)。EVCt不受剩余收益（X）计算方法的影响，只要计算第一期资本成本时的投入资本价值是公允价值，最终一期的收益是变现价值与账面价值之差并一贯地遵守干净盈余关系(CSR)，则各种剩余收益概念得出的EVCt是等同的，但在过去与未来之间的分配存在差异。

EVA作为一种业绩衡量指标，关注的是企业已经和正在创造的价值，即EVCt的第一项。由于不同的剩余收益计算方法导致这一项的总额及在各个期间的分配出现差异，EVA的目标是既要准确反映每一期的价值创造以及时进行业绩考评与奖惩，又要兼顾一个较长时期的价值创造以考虑长期业绩，保持对经理人员的长期激励。杜绝短期行为，因此，EVA以经济利润为己任，同时确保企业长期价值创造在各期间合理地体现。可现行的GAAP却难以满足这一要求，如研究与开发支出的费用及重组费用的会计处理导致支出当期的价值创造不真实地下降，而经营租赁的处理少计了企业实际投入的资本，当谨慎性原则作为一项基本的GAAP被会计人员广泛奉行时。按会计数据得到的企业已实现价值(EVCt的第一项)会小于实际数，企业的价值创造便会更多地移向未来部分。EVA所进行的会计调整突破了GAAP的制约，扩大了“实现原则”的范围，更接近于真实的经济利润，使会计价值创造在已实现和未实现之间做到更好地平衡。

与着眼子业绩评价的EVA的流量性质不同，权益估价是一个存量指标，目标是某一点的企业价值，还有一个重要的不同点是权益估价面向未采，不包含已经返回给所有权的收益{价值}。任一时点的企业价值等于未来的剩余收益与过去剩余收益(扣除经返回给股东的部分)，及初始投入资本价值三者之和。若用Vt表示企业价值，则：

公式中的Cs代表返回给所有者的利润，BV0代表初始投入资本的价值。可以证明，在保证干净盈余关系的前提下，

即上述企业价值的后两项之和正好是企业的现行投入资本价值，企业价值可表示为投入资本价值与未来剩余收益之和：

这便是著名的奥尔森剩余收益估价模型。BV在上述公式中代表投入资本价值，一般用账面价值来表示，因此，奥尔森剩余收益估价又被称为会计基础估价(AccountingbasedValuation）虽然剩余收益估价模型适用于翠行GAAP。不用进行会计调整，但并不限于现行GAAP，实际上，它可应用于任何会计模式(只要保证CSR)。若把EVA调整的会计规则当作改进质的GAAP，剩余收益估价中用的剩余收益就是EVA了。

筒而言之，EVA寻求一种依托于会计系统，但尽量接近于经济利润的特定剩余收益；剩余收益估价适用于任何满足CSR的剩余收益概念，其中有一个与EVA的重合点，从而使两者统一于企业价值创造(EVC)的整体框架，一个反映过去已实现的价值创造，另一个则估价未来的价值创造。若用一条横轴表示企业整个存续期间所能创造的价值，则至第t期企业已实现的价值创造(累计剩余收益，CRI)是横轴中以某一点为界线的前一段，后一段是预期未来将创造的价值，分界点的位置取决于剩余收益的概念与方法。

用于业绩评价的已实现累计剩余收益与用于权益估价的预期未来剩余收益是矛盾的，CRI越大，则需要预测的RI越小，估价就更多地依赖于账面价值，反之亦然；但两者又是统一的，过去是预测未来的基础，因而矛盾的焦点是寻找一种适当的计量，以便于评价业绩，又适于权益估价。EVA正是对此作出的一种有益尝试。正如前述，各种剩余收益的计算都离不开会计计量，会计也肩负着业绩评价(受托责任)与权益估价(决策有用)的重任，EVA和剩余收益估价这种联系对会计有何启示呢?

、会计本质的反思：一个价值计量系统

受托责任与决策有用是曾经被反复讨论的会计两个基本目标，其主要实质内容可归结为业绩评价与权益估价。从上一部分的阐述中可知两者统一于企业的价值创造，但当会计用一个底线数字(BottomLine)来区分已实现和未实现的价值创造时，权益估价与业绩评价就会产生矛盾。从剩余收益估价的模型来看，不同的会计模型都能适应，但他们对估价的影响是否毫无差别呢?如果未来是确定的并具有完全信息，确实如此。可未来既不确定也无法取得完全信息，对未来的预测总是存在误差，会计确认的价值创造越多，即BVt越接近于企业的价值Vt，其中包含的未来信息就越多，需要预测的未来剩余收益就越小，也就更有利于权益估价。但这种对实现原则的突破给业绩评价带来了困难，未来将创造的价值需要未来付出努力获得，不能用来衡量过去的工作业绩。这是会计面临的一个两难问题，需要在两者之间做出合理的权衡(Trade-off)。现行会计模式(GAAP)能完成这一使命吗?从EVA广泛取代会计收益作为业绩衡量指标来看，会计似乎没有很好地完成业绩评价的任务；而会计收益与股价之间较小的相关关系(Lev，1989)也表明其难以很好地预测未来。

会计改革的一个理想模式是无偏见会计(UnbiasedAccounting)或市价(Marktomarket)会计。在这一模式下，会计计量的账面价值是权益价值的无偏估计，从而未来的预期剩余收益为0，剩余收益估价公式退化为：Vt=BVt。若以Vt作为投入资本价值显然不再存在未来的经济利润，由此有些西方学者认为奥尔森剩余收益估价模型并不适用于存在经济利润的企业或项目(Watts，2001)。事实上，Vt中已经包含了未来经济利润的折现值，而不仅仅是投入资本的价值，以Vt作为计算权益资本成本的基数，当然不会存在预期的剩余权益，各期的会计收益与资本成本之间的差额反映的是预期的变动。这一会计模式实际上是会计理论界讨论已久的计价模式与资产负债表中心观，它完全着眼于未来，纯粹服务于决策有用和权益估价。即使不考虑不确定的外部环境，会计计量方法也完善得足以保证得到可靠的价值，这一模式仍难以用于业绩评价，实践中REVA(修正的EVA)的使用是一个很好的例证。REVA以权益市价作为投入资本价值用以计算资本成本，但收益采用现行GAAP下的会计收益。结果表明，几乎所有股价中有着大额EVA增长预期的公司，其日EVA都呈负值(Young，中译本，2002)。这能被解释为这些公司的股价都被高估了吗?我们认为更合理的解释是业绩的评价应该建立在投入成本与产出的配比上，而不是价值的变动上。

另一种比较自然的改革设想是：为什么不使会计收益等于EVA呢?这样至少可以完成业绩评价的任务。但如果这一方案无法用于权益估价，则是走到了与上一模式相对的另一极端。然而比较幸运的是，正如我们前面的分析，剩余收益估价可适用于不同的剩余收益概念，其中就包括EVA。可是EVA究竟在多大程度上有利于权益估价，或者说，与现行会计收益相比，孰与股票价格的价值相关性更大?这是一个实证命题。中外许多学者(王喜刚,2003;Byrn,1996)对此进行了研究，结果表明，EVA在很多情况下对股价的解释力超过50%，而会计收益只能解释投资者非正常报酬率的2%—5%(Lev,1989)。因而，这一改革设计是比较理想的，至少从业绩评价与权益估价而言是帕累托改进的。令人疑惑的是这一看似容易的改革却至今未见发生，原因何在?我们试想：GAAP已按EVA的要求改变，那时的会计收益与现在调整出来的EVA具有相同的价值相关性吗}一个值得注意的问题是目前实证中使用的EVA大都来自斯特恩—斯图尔特公司公布的数据，这种数据是咨询公司根据各公司具体情况站在第三者的立场独立得出的。这些调整规则一旦成为GAAP，就是公司内部自己的事情，操纵在所难免。此外，GAAP还受到信息质量要求的制约，如可比性要求就使根据各公司具体情况进行的EVA调整受到限制；可靠性(可验证性)也是一个很值得考虑的问题。这些影响使得上述问题的答案不是那么清晰。尽管如此，我们认为这仍然是一个值得努力的方向，上述影响也可随着计量方法和技术以及公司治理的改善而逐步减少甚至消除。

以企业价值创造为框架，对业绩评价与权益估价这两大会计目标的分析使我们更好地体会到会计的本质。会计本质上是一种价值计量，对业绩评价与权益估价的权衡是会计对已实现价值如何确认的权衡，会计收益的确定决定了企业价值创造在过去与未来之间的分配。会计的使命是找到一个价值均衡点，以真实地反映经济现实(经济利润)，更好地预测经济前景，最大限度地实现业绩评价与权益估价的会计目标。