围猎民营医院

由药入医，医药行业上市公司竞逐民营医院成为资本市场近期的一大景观。而且，收购医院的资本运作也处在不断进化中，逐渐从小规模收购向大手笔收购演进，从大规模确定性单一收购向一揽子意向性收购升级，最新的典型案例是康美药业（600518.SH）、复星医药（600196.SH，00656.HK）与独一味（002219.SZ）。

分析这些案例，其中可探讨的问题不少，比如投资考量上是收购医院还是收购医院加地产，运作方式上是确定性收购还是先占位再谈判，环节选择上是进行资产评估还是不评估从而保持相关信息的私密性，条款制定上的业绩承诺到何种程度并辅以何种形式上的约束，凡此种种。

面对中国健康服务业未来发展的美好图景，面对海量可更被盘活的公立私立医院，考虑到前人探索有限、灰色区域尚多、明天机会无限，任何或大或小的收购医院案例都宜为医药上市公司所关注与研读。

产业诱惑

在近年来的A股市场里，康美药业从来就不缺“绯闻”与讨论。这一次，是大手笔收购医院的题材。

近期，康美药业关于签订《医疗产业战略合作框架意向书》的公告，其中介绍，公司与梅河口市人民政府签订意向书，主要内容是原则同意在符合国有资产转让相关政策的前提下，整体收购梅河口市妇幼保健院、友谊医院、中医院；公司后续对三家医院在基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的资金投入总额原则上不少于5亿元。

尽管A股上市公司涉足医院并非罕见，并且近期有加速进入的迹象，但康美药业的这种意向却富于创新性，颇具探讨与借鉴价值。为什么呢？首先，收购三家医院的意向反映了康美药业对全产业链发展的极致追求。具体而言，涉及到其贯彻全产业链发展的几种层次。

一是康美药业自身的全产业链。公司在2012年年报中所介绍，坚定不移走中药产业化之路，全面巩固完善中药全产业链战略模式，快速推进中药全产业链各个关键环节的建设。毫无疑问，医院属于全产业链的最终消费端。

令人不解的是，在康美药业自身发展战略的具体表述中，并未明确提及医院这一重要链条，尽管公司实际上已在这方面投下巨资。公司2013年中报介绍，普宁市康美中医院于2008年4月份动工，已投入项目支出8.30亿元，7月1日试运营。应该强调的是，公司当初的预算投入仅为6亿元。

更令人不解的是，对于该医院的定位，康美药业在2012年年报中并未提及投资收益与回报方面的期望，只是介绍说：康美医院作为粤东地区设施最先进的综合医院，一期工程已基本完成，进入开业前准备工作，未来将成为公司中药产业链具有特色的一个展示窗口。

根据这些情况，我们判断，很可能康美药业通过自身建设医院的实践，发现其中的种种困难与限制，比如审批监管、市场竞争与投资回报等诸多方面。于是，最新的收购一揽子医院的意向，从建设增量向盘活存量医院的思路转变，很可能是康美药业总结自身经验后的理性选择。

二是进入地方区域的全产业链。实质上，康美与其说是收购医院，不如说是收购“医院加地产”。根据意向书的介绍，梅河口市妇幼保健院是吉林省目前最大的妇幼保健医院，2012年7月，历时两年扩建的梅河口妇幼保健院正式投入使用，其中老医院占地面积7246平方米，建筑面积5589平方米，新建综合楼总占地面积为30515平方米，建筑面积为18076平方米，附属楼4148平方米；梅河口市友谊医院占地面积2.4万平方米，建筑面积2.1万平方米，其中老住院部6038平方米，门诊2876平方米，新建大楼10335平方米。

三是进入医疗服务的全产业链。康美药业意向收购的医院既包括综合医院，又包括中医院，还包括妇幼保健医院，从而形成了医疗服务自身体系内的大健康布局。而这种大健康布局，其实是符合未来健康产业发展趋势的，因为未来的健康服务将逐渐从单一手段发展为综合多样化手段。比如，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中指出，规范并加快培养护士、养老护理员、药剂师、营养师、育婴师、按摩师、康复治疗师、健康管理师、健身教练、社会体育指导员等从业人员。于是，医疗服务机构的多样化收购，无疑成为未来健康服务产业的全方位布局。

路径选择

其实，康美药业前述方案的特色并非仅仅是多层次的全产业链发展，在运作程序与拟收购方式上亦个性鲜明。

概括而言，康美药业的运作方式是属于“先占位再谈判”，亦即先与医院所在地的政府达成意见，再进一步谈判。这种方式的益处至少有三，一是占据市场先机，尤其是与地方政府达成一揽子意向，可能会提高未来的谈判与收购效率；二是在未实质介入医院之前，尚能保持目前公立医院的各项政策优惠，比如意向书中述及：“梅河口市人民政府在对上述三家医院原有财政拨款政策不变的基础上，结合国家相关政策，对公司在三家医院的基建、科室建设、设备购置和人才培养等方面的工作进行专项资金扶持”；三是在具体进行实质收购之前，留有充分的时间探讨具体方案，平衡各方利益，亦即保持着最大的灵活性。

当然，凡事有利有弊。在康美药业保持最大的灵活性的同时，也面临着最大的不确定性，比如拟收购医院的经营状况与盈利前景如何，未来医院评估价值几何，收购乃至未来可能的改制过程中是否能够妥善平衡各方利益？

与康美药业相比，复星医药的相关收购就显得直截了当，采取了“先改制再收购”的更具确定性的路径。

2013年10月9日，复星医药对外投资公告，其全资子公司与谢大志、李德超、佛山市联达纺织实业有限公司（下称“佛山联达公司”）及北京仁智医院管理有限公司（下称“北京仁智公司”）签订《股权转让协议》，出资不超过6.93亿元，受让这些股东合计持有的禅城医院共计60%的股权。

禅城医院可谓质地上乘，系三级甲等医院，每年逾200万人次的高门诊量取得了较好的区域市场占有率。不过，对复星医药而言，更重要的是该医院刚刚进行完改制，与康美药业的前述意向相比，投资的确定性大大增强。

据介绍，禅城医院注册地为广东佛山市禅城区石湾三友南路3号，成立于2013年7月，法定代表人为谢大志先生。禅城医院系经佛山市禅城区人口和卫生药品监督管理局批准设立的营利性医疗机构，其前身为佛山市禅城区中心医院。可见，新的禅城医院刚刚成立、成为营利性医疗机构仅仅三个月后，便为复星医药大笔收购。

然而，复星医药如此大手笔收购大医院，其投资公告与作价等内容中，却丝毫未提及资产评估。而根据康美药业的意向书，即便是计划收购质地差些的医院，其中也提到“具体收购价格在双方共同指定的中介机构进行评估后，由双方参照评估值共同协商确定”。

显然，对于高智商的资本运作与高智商的医院经营所交叉的领域，如此重要的资产评估环节不可能被遗漏。即便是对于产业投资者如复星医药，或许由于对行业状况与价值评估了然于心，从而认为不必诉诸于中介评估机构，但在三个月前的医院改制过程中，中介评估却可能是必不可少的，因为这其中可能涉及到国有资产处置与转让程序。

股权运作

根据较早前国务院《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》（[2010]58号），其中提到鼓励社会资本参与公立医院改制时指出：公立医院改制可在公立医院改革试点地区以及部分国有企业所办医院先行试点，卫生部门要会同有关部门及时总结经验，制定出台相关办法；在改制过程中，要按照严格透明的程序和估价标准对公立医院资产进行评估，加强国有资产处置收益管理，防止国有资产流失；按照国家政策规定制定改制单位职工安置办法，保障职工合法权益。

可见，资产评估是公立医院改制的一项重要工作。不过，就禅城医院而言，目前的这种资产评估倒是可以省去，因为其早已于2004年进行了改制。当时《佛山日报》报道禅城中心医院成功改制的情况，其中介绍，禅城区卫生局作为资产出让方，与资产受让方禅城区中心医院工会职工持股会及两家公司签订了资产转让合同；当时的医院院长谢大志说：“医院依然属于非营利性的社会公益性的医疗机构。”

显然，很可能是为了便于复星医药的收购，禅城医院于收购前突击运作了第二次“改制”，于2013年7月成为营利性医疗机构。并且，在这二次改制的过程中，很可能也进行了一系列的股权运作，因为第一次改制的接盘方——职工持股会及两家公司可能已不见了踪迹，或者可能部分不见了踪迹。

根据复星医药对外投资公告，收购前禅城医院的所有者为谢大志、李德超、佛山联达公司及北京仁智公司，分别持有股权40%、20%、30%与10%。其中，谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，佛山联达公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年。可见，尽管佛山联达公司的情况未知，但鉴于北京仁智公司成立时间晚于一次改制的2004年，一次改制后禅城医院显然进行了相应的股权转让运作。

并且，这种股权运作也很可能是应复星医药收购所需。比如，根据北京仁智公司管理层报表（未经审计），截至2013年6月30日，公司总资产为38万元，所有者权益为-21万元，负债总额为59万元；2013年1至6月，公司实现主营业务收入6万元，实现净利润-18万元。如果按复星医药的收购价测算，该公司所持股权价值超过1亿元，其6%的股权转让价款高达6930万元，显然这些与该公司目前的极小体量并不相称。亦即，北京仁智公司可能只是复星医药收购禅城医院过程中的一个利益载体，一个平衡各方面利益、便于收购运作的一个中介。

于是，尽管复星医药投资金额巨大，但由于省却了资产评估环节，客观而言，使得收购过程中的股权运作与利益安排变得更具私密性。

与之相比，独一味收购医院的运作就规矩多了，尽管收购金额与复星医药相比九牛一毛。

根据相关公告，2013年6月6日，独一味全资子公司四川永道医疗投资管理有限公司与四川健顺王投资管理有限责任公司和张绍明签署了《股权转让协议书》，以1500万元受让德阳美好明天医院有限公司（下称“德阳医院”）100%的股权。不过，独一味收购医院的资产评估报告有些让人大跌眼镜，并在一定程度上颠覆人们对评估机构的主观成见。

根据北京中科华资产评估有限公司出具的德阳医院100%股权资产评估报告，经采用资产基础法，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为472.52万元，增值率30.07%；经采用收益法评估，德阳医院净资产账面值为363.28万元，评估值为1502.86万元，增值率313.69%。

然而，在评估结论中，报告称：德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短，并且考虑到收益法评估过程中涉及的未来收益预测及各参数选取相比资产基础法评估参数选取在客观性方面表现较弱，本次评估选取资产基础法评估结果作为最终评估结论；即德阳医院股东全部权益在2013年4月30日所表现的市场价值为472.52万元，增值率30.07%。

价值几何

显然，德阳医院买卖双方在价值判断上与资产评估机构产生了分歧，尽管拿着同样的评估报告。

根据独一味的公告介绍，本次股权转让的定价依据为资产评估报告，在评估基准日企业持续经营前提下，采用收益法评估后的股权对于公司所具有的投资价值为1502.86万元；经交易双方协商，确认本次公司收购德阳医院100%股权的价款为1500万元。

一个按资产基础法的低估值，另一个按收益法的高估值，其中的判断差异到底是源于产业资本的更精准的价值把握与经营医院的信心，还是来自评估机构的过于谨慎与客观，抑或有其他原因？

我们可以看一看德阳医院近年来的一些经营与财务简况。数据显示（表1），德阳医院2012年度利润为296万元，若按1500万元的收购价来估值，其静态PE仅5倍；若按2013年前4个月的利润48.58万元来年化估值，则收购价也仅为10倍PE。

更进一步，转让方亦承诺：医院自2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于400万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于450万元、2015年6月1日至2016年5月31日的净利润不低于500万元；若无法实现该收益目标，其差额由德阳医院以现金方式进行补偿。

对于属于健康产业、为人民群众所必需、往往具有良好现金流并逐渐有品牌商誉沉淀的医院而言，此种低估值似乎构成对A股投资者的讽刺。数据显示（表2），之于2013年预测盈利情况，四家A股医疗服务行业上市公司目前股价相应的PE皆超过50倍。

如此看来，就所收购医院估值而言，独一味可谓捡了一个大便宜。表3显示，目前独一味PE超过50倍。尽管德阳医院体量不大，但收购后亦可瞬间降低独一味目前高高在上的估值。

独一味在收购公告中亦提及了盈利预期：通过本次收购，是基于公司发展战略的要求，有利于完善公司的产业布局，提升公司在医疗服务产业的整体实力和市场竞争优势，优化资源配置，提升公司的盈利潜力，对公司本期以及未来的财务状况和经营成果都将带来积极影响，有利于全体股东的利益。

然而，即便如此低的估值，评估机构似乎亦不认可，而是以基础法评估结果472.52万元作为最终评估结论，对应2012年度利润不足2倍，对应2013年的年化利润亦不足4倍。

进一步分析其中的原因，探讨焦点可定位于德阳医院的盈利情况是否属实并且能够一直持续下去。

我们可以看看复星医药所收购的禅城医院的情况。表4显示，过去两年，禅城医院结余与医疗收入的比率不足10%，如果将结余按25%的所得税税率进行调整，则该比率更低。相比之下，德阳医院尽管2011年度产生亏损，但2012年度利润与医疗收入之比高达50%。

利润率相差悬殊的背后，两家医院素质同样相差悬殊。禅城医院追溯起来已有数十年的经营积累与品牌沉淀，目前为三级甲等医院，而德阳医院成立于2010年12月7日，注册资本为50万元。于是，仅成立一年后，德阳医院2012年度盈利情况之好令人不解。有趣的是，评估报告在选取资产基础法而非收益法作为最终评估结论时，也特别强调：“德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短”。

当然，即便是开业时间较短，如果有自身的“独门暗器”，医院或许也能经营红火。不过，德阳医院在2012年业绩突飞猛进的同时，现金流与财务状况却日渐低下。

根据四川明天会计师事务所有限公司资产清查之专项审计，在评估基准日2013年4月30日，德阳医院总资产1012.21万元，其中货币资金仅3.61万元，而其他应收款高达814.77万元；在负债端，短期借款460万元，其他应付款171.56万元。

亦即，医院银行借款与净资产的大部分为非经营性质的其他应收款所占用，不知这些资金是否属实、体外循环至何处？同时，德阳医院应付职工薪酬为零。进一步，考虑到账面上的不到4万元货币资金，医院是否正在经营或是否能够持续经营，着实是个需要探讨的问题；就其财务状况而言，似乎更像一个仅剩医院资质的空壳。

业绩承诺

有趣的是，就德阳医院而言，其资产评估与审计的两方似乎需要加强沟通。在资产评估报告中，列示了近期企业的资产、财务、负债状况，其中介绍，2011年和2012年数据摘自企业未审报表，2013年摘自四川明天会计师事务所有限公司出具的《清产核资专项审计报告》（川明会审字[2013]129号）。

然而，在独一味的收购公告中也列示了类似数据，但其中介绍，四川明天会计师事务所有限公司对德阳医院2012年及2013年1-4月财务报表进行了审计，并出具了川明会审字[2013]137号和川明会审字[2013]139号审计报告。

可见，很可能评估机构进行资产评估时，会计师只是出具了专项审计报告，而未进行报表审计；从会计师审计报告文号来看，是先进行了清产核资专项审计，后进行了2012年与2013年前四个月的审计。

于是，面对无审计的高利润报表，加之前述的种种令人不解之处，评估机构保守地选取基础资产法来作为评估结论，也就情有可原了。而就会计中介而言，清产核资专项审计完成后，再重新来进行年度及前四个月审计，到底有否实质意义，或需要探讨。

表面上看，就独一味而言，尽管存在前述德阳医院离奇高利润与空壳的担忧，但除了估值的低盈利倍数外，医院原所有者的业绩承诺似乎新增加了一道安全边际。

不过，从逻辑上讲，转让方的这种业绩承诺似乎站不住脚，因为独一味收购医院后，势必实质介入医院的战略布局与经营发展，因为我们尚未见到独一味委托转让方管理医院的相关协议。既然独一味接手了医院经营，转让方还能够控制、承诺或有责任义务来承诺医院的未来收益吗？

另一方面，从实际操作来看，即便转让方有这种承诺，但这种承诺也只是道义上的，并未有相应的约束。根据收购医院的股权转让款支付条款，协议签订后一周内支付50%转让价款，德阳医院的股权过户完成后一周内支付剩余转让价款。可见，除非收购方偏好复杂难解费时费力的法律诉讼，否则，即便彼时医院利润未达到业绩承诺，却也很可能只是一地鸡毛。

综上所述，转让方的业绩承诺实质上似乎只是对收购方的决策层乃至股东等相关利益方的一种心理安慰。

与独一味获得的未来高利润预期不同，德阳医院转让方获得的现金收益却是实实在在的。不过，这种变现收益似乎并未落入原医院所有者手中，而是通过收购前的突击股权转让运作，进而流入其他利益相关方手中。

资产评估报告内容显示，评估基准日德阳医院股权结构情况是，绵竹市大山矿业有限责任公司持股80%，自然人陈莉持股20%。在期后事项说明中介绍，2013年5月3日，德阳股东会决议，同意绵竹市大山矿业有限责任公司所持40万元出资额全部转让给四川健顺王投资管理有限责任公司；同意股东陈莉所持10万元出资额全部转让给张绍明，同日各方签订了股权转让协议书；2013年5月29日进行了营业执照变更。

其实，就收购估值、业绩承诺、股权运作等方面来考查，复星医药收购禅城医院的情况，只是独一味收购德阳医院的一个放大版与升级版。只是由于缺少资产评估报告等更为详细的信息，从而难以把握其中的细节。

盈利谜题

与独一味相比，复星医药收购禅城医院的估值就显得合理多了。按60%的股权对应6.93亿元计算，禅城医院总估值约为11.55亿元，根据医院过往财务数据及管理层的目标，我们计算了相应的简单估值指标。由于禅城医院于2013年下半年才转制营利性医疗机构，所以我们按过往的结余与经25%所得税率调整后的利润计算了两档PE倍数。

数据显示，按企业所得税后的2012年度利润测算，禅城医院静态PE为32倍，比较具有A股特色。

根据复星医药投资公告，原股东应确保禅城医院2013年至2015年分别实现净利润9000万元、10800万元与12960万元。若按2013年上半年年化利润，及2013年至2015年目标利润来测算，对应的PE倍数分别为14.87、12.83、10.69与8.91倍。可见，由于医院转制后的高成长（预期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目标利润能够实现的话，复星医药与独一味同样似乎捡了个大便宜（表5）。

当然，与独一味全额收购德阳医院不同，复星医药仅收购了禅城医院60%股权，其余40%股权仍归属原股东，其中谢大志与李德超分别持股16%与8%。考虑到谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，所以收购后医院的总体经营很可能变化不大。如此，从股权结构与持续经营两方面来看，禅城医院的业绩承诺更靠谱一些，至少从逻辑上看是合理的，只要医院经营管理层在2015年前变化不大。

同时，复星医药在收购医院的过程中，在股权质押、转让价款的支付与确定等环节亦做了相应安排，从而在一定程度上保护自身利益。

比如，简单而言，如果禅城医院未来三年利润未达目标时，需要调整相应的三期转让款及转让尾款（具体条款从略）。又如，对于相关清算、注销所产生的应补缴税费或滞纳金、罚金或其他任何支出，原股东同意全部承担，谢大志同意签署一份《股权质押协议》，将其持有的4.695%股权质押给上海医诚。若按禅城医院总体估值测算，该部分质押股份价值超过5000万元。

不过，类似安排虽好，但实质作用亦有限。其中，与目标利润挂钩的三期转让款合计8316万元，仅为收购总价款的12%；质押股份价值尽管超过5000万元，但这种价值是按收购价来测算，亦即抵押品价值决定于收购价，有些“循环论证”的味道。

然而，令人不解的是，对于斥巨资收购的禅城医院，面对业绩大幅增长的2013年上半年，以及巨额的目标利润并由此带来的估值降低，复星医药却于投资公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介绍转让目的及对上市公司的影响时，低调地说：“禅城医院有望成为本集团在广东省的区域医疗中心和华南地区未来综合性医疗集团的母体，并成为本集团其他成员医院提升医疗管理、医疗技术和医疗服务水平的培训基地。本次转让有利于进一步强化本集团的医疗服务业务。”

与独一味的“高调”形成鲜明对照，复星医药为何避而不谈收购禅城医院所带来的业绩提升与估值降低，而只是低调定位于“培训基地”，其中原因值得探讨。

难道是对禅城医院的未来盈利能力信心不大？数据显示，过去两年禅城医院盈利能力并不十分出色，尤其是将其结余经所得税调整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利润率与权益收益率近乎翻倍。同时，值得关注的是，改为营利医疗机构后，禅城医院的企业所得税税负大幅增加，在此情况下，未来几年目标利润为过去两年无所得税负担的结余的2倍多，似乎极具挑战性。

或者，除却盈利能力因素，复星医药真的更加看上了禅城医院作为培训基地的条件？

同行竞争

根据《佛山日报》的相关报道：谢大志介绍，2012年为开建一栋名为精进楼的综合性大楼，向银行贷款4亿元，但2013年却发现医院经营能力难以偿还贷款；谢大志表示，我们引入复星医药这个战略投资伙伴恰好可以化解4亿元的贷款风险，如果不是复星及时入股，医院可能十年也还不清贷款；禅城区中心医院副院长孙连丰告诉记者，新楼将在两个月之后投入使用，我们还将在一楼设立6间美食餐饮房，包括7-11、银行、网吧，来得早的患者可以在这里休闲一下；谢大志透露，复星还准备和佛山市政府进行洽谈，商讨在佛山建立一座“健康城”和一所健康方面的大学。

其实，这些碎片化的信息可以进行诸多有趣的探讨，比如，如果按禅城医院未来两年每年过亿元的目标利润来测算，偿还4亿元贷款似乎并不需要10年。

如果将这些信息进行拼图，可以发现，复星医药定位于“培训基地”还是有道理的，但似乎定位于“医院加地产”更加贴切。当下的情况是，医院有耗资4亿贷款兴建的、2个月后可投入使用的综合性大楼；未来的情况下，复星医药未来将在当地兴建健康城与健康大学。只是，这丝丝相扣的收购医院与产业发展，尤其是与地产相关投资的设想之间，种种关联因素隐于背后。

于是，复星医药仿佛又回到了前述康美药业“医院加地产”的投资故事上，只是一个是意向，一个已经做实。

这时，在上市公司热衷于收购医院的潮流中，一个问题慢慢浮出水面。那就是，为什么已经做实的复星医药收购禅城医院，以及达成意向的康美药业拟收购三家医院，背后都有房地产投资方面的考虑？

当然，近年来房地产价格边调控边上涨的路人皆知的趋势，及由此带来的巨大收益或许是一个重要原因。然而，经营医院的复杂性，以及其未来盈利能力的不确定性，很可能是隐藏于其后的另一个重要原因。

就医疗服务产业结构而言，除却少数专科连锁领域，民营综合性医院面对的是海量公立医院的竞争，而后者不仅有历年来的品牌积累、财政支持与医保方面的便利，更有税费方面的大量优惠，并且都是不以营利为目的。

我们可以看看最新的《民营医院蓝皮书》中所介绍的一组数字：截至2013年3月末，全国民营医院已经发展到10166所，比2012年同期增加1302所，同比增长了14.69%；民营医院机构数量占全国医院数量的比例由2012年同期的39.60%提高到43.24%；2013年一季度，全国民营医院诊疗人次数量达到6003.0万人次，占全国医院门诊、急诊诊疗人次比例提升到10.01%，比2012年同期提高了17.20%。

蓝皮书认为，虽然机构数量占全国医院数量的四成，但诊疗人次和入院出院人数仅达到全国医院的十分之一，说明全国民营医院的规模偏小，医院诊疗服务能力还处于弱势。当然，这种归因与总结是否全面另当别论。不过，从产业结构与竞争角度上看，面对大量占据各种优势的不以营利为目的的公立医院，民营综合性医院是否是个好生意，其实也是值得探讨的。