股市“抗旱”

“抗旱”成为今夏中国农业的主题词，入夏以来，中国重要产粮区的长江中下游诸多省市，遭遇严重旱灾。江汉大旱，粮食减产已成必然，而面临的后续诸多抗旱工作之艰难，仍令从农户到政府的各方人士头痛不已。

与遭遇旱灾的农户同感今夏生存艰难的，则是参与A股二级市场的众多投资人士――市场成交低迷、指数疲态尽显、A-H倒挂严重加剧、新股大面积破发……如果将二级市场比喻为众多投资者耕耘的土地，则今夏之“旱情”已让耕种者生出颗粒无收之绝望心绪。

股市“灾情”如何度量？即使以市场公认操作灵活、自由度高、生存能力强的私募基金为观察对象，仍可见严重情形：据用益信托工作室不完全统计，今年以来532个阳光私募的平均净值收益为―3.95%，其中有62只亏损超过20%，3只产品亏损超过30%。而今年以来更是有近20只阳光私募产品清盘，10多只结构化私募基金接近清盘线。

私募基金尚且如此，众多中小散户投资者的生存情形亦不难推测。

是怎样的原因导致了股市“旱情”严峻，各个层面的投资者皆鲜有赢家？与讨论现实多省大旱原因时的众说纷纭相似的是，二级市场也充斥着各色各样对股市疲弱不振原因的追问，从新股发行速度到实体经济变化，从日本大地震到利比亚局势动荡，投资者困惑于A股市场成为“绞肉机”的同时，一时也难以理清自身的头绪。

暂时撇开各种各样的“原因”，回归到市场机制最基础的“供求关系”上来，记者发现，自2008年金融危机以来，中国率先走出危机，而A股市场的表现却与此不相匹配，业界苦苦寻找的各种原因，绝大部分都可以归纳到“供应”和“需求”两个端口上。一方面，供应端通过各种渠道提供了源源不断的证券供应；而另一方面，需求端仅仅是缓慢的自然增长，未得以有效开拓。

在“构建多层次资本市场”的目标下，管理层更多的重视了供应端的扩容，而需求端的扩容却被忽视，呈现“单向扩容”态势，这成为A股市场表现与实体经济复苏情况背离的深层次原因。

股市“旱情”

A股市场的“旱情”到了怎样的地步？我们可以从“行情表现”以及“各层级投资者生存状况”两个方面来考量。

在行情表现上，自从2008年金融危机以来，中国经济继续领跑全球，但A股涨幅却在全球主要资本市场中垫底。包括道琼斯工业指数以及香港恒生指数等全球几大主要股指在两年时间里已经大步上行，甚至创下新高，而国内A股却是踉跄前行，涨幅居后：在2009年3月1日至2011年6月1日的两年多时间里，道琼斯指数的涨幅为78.11%；纳斯达克指数的涨幅为99.31%；恒生指数涨幅为80.72%；而同期上证指数的涨幅仅为30.23%。

2010年，中国GDP增长10.3%，成为全球第二大经济体，但中国股市的表现却完全无法与中国经济发展相匹配。

股市“旱情”的特征之一即是种种“怪现状”的并现：A-H股折价现状不断加剧，截至2011年6月3日收盘，中国平安的H股报价80.85港元，而A股成交价为47.68元；农业银行H股报价4.36港元，A股仅为2.80元；招商银行H股报价19.08港元，A股为13.38元。

观察58 只A-H 股中出现溢价倒挂的股票，不难发现“倒挂”的股票基本都是分布于以“601”开头的大盘蓝筹股。这些大盘蓝筹股在A股市场的供应量过于充足被认为是导致A-H股折价的重要原因。

新股破发从个案走向普遍化也是股市“旱情”的具体表现，根据WIND资讯的数据，截至5月10日，今年A股市场共有121只新股上市，而即使仅以5月10日收盘价计算，也已有三分之二的新股破发。此后A股市场进一步下跌，新股破发的情形则更为严峻。

在疲弱的“跌多涨少”市场行情下，各级投资者的生存状况均不见佳。除前述私募基金面临业绩下滑和清盘风险外，公募基金的业绩也十分糟糕：截至6月3日，在可比的近500只偏股型基金中，今年以来净值上涨的仅10只，跌幅超过10%的却有近200只。而同期沪深300指数跌幅仅为3.96%。

散户投资者的投资成绩如何？由于缺乏量化的统计，这一问题难以精确回答。但日前由慈铭体检集团联合中国医师协会（HMO）、中国医院协会（MTA）、北京市健康保障协会共同的《中国城市股民健康状况报告》却可以从侧面反映真实的状况。

该报告数据来源于对国内股民的专项调查。调查涉及国内多个城市，历时4个月，收取样本37万多个（男性占57.1%，女性占42.9%）。调查显示，中国城市股民中感到生活压力大的占12.7%；忧郁、生活及工作态度消极的占12.6%；人际沟通越来越少的占8.9%。其他负面情绪还有精神紧张、创造力耗竭、心神不宁、孤独无助、自卑多疑等。

更为严重的是，有1.7%的股民有轻生念头。拥有充实、快乐、乐观等正面情绪的仅占38.7%。其中，对自己的状态完全感到满足的占了不到一成。有专家表示，炒股已遍及各个行业，股民健康已成为社会关注的焦点问题。

供应端：

多管齐下源源不断

股市“旱情”之严峻，令市场参与各方对旱情的根源进行探讨。回归到证券市场作为“交易市场”的基本特征上来，供求关系仍是主导行情演变的根本逻辑。通过对近年A股市场“供应端”的分析，不难发现，在市场“供应端”存在着多种供应分支，证券供应可谓“多管齐下”、“源源不断”。

根据WIND资讯统计，从2001年到2011年，A股市场的总市值从2001年初的4.63万亿增长到2011年的约25万亿，增长了5.39倍；A股的流通市值从2001年的1.33万亿增长到2011年的19.70万亿，增长了14.8倍。尽管因为股改后解禁的部分国有持股并不因为获得流通权而实际进入流通市场，但“流通市值”的快速增长仍是不争的事实，有业内人士估计，实际在市场上流通的“有效流通市值”要低于数据统计的19.7万亿“流通市值”，但“有效流通市值”的规模也在10万亿上下，而且流通市值的快速增长恰恰是在2008年及以后（参见图一）。

图一：A股流通市值增长（单位：亿元）

数据来源：WIND资讯

造成流通市值快速增长的因素是多方面的，亦即市场“供应端”存在多个分支。

新股快速发行是目前被业界诟病最多的增加证券供应量分支之一：自2009年以来，“中小板+创业板”上市公司家数快速增长，新股发行令人目不暇接。据WIND资讯统计，从2009年6月到2011年6月的两年时间里，A股市场IPO公司家数为614家，首发股份数为900.47亿股，募集资金8465.91亿元。

除了新股快速发行外，“增发”所增加的证券供应量则易被业界忽视，但事实上“增发”分支所增加的证券供应量并不亚于新股发行：WIND资讯统计显示，从2009年6月到2011年6月，共有342家上市公司增发，增发股份数为968.08亿股，增发募集资金达到8102.1亿元，仅略低于新股发行募集资金量。

限售股解禁则成为数据上最大的证券供应来源，这其中包括了股改限售股解禁和首发限售股解禁：WIND资讯数据显示，从2009年6月到2011年6月，共有11206亿股解禁股进入流通，这些股份的流通市值约为10.6万亿元。限售股解禁在进入2009年后的快速增长可以解释为什么A股流通市值从数据统计看在2008年仍较2007年有所减少，而2009年后却突然猛增的原因。

而无论是股改限售股解禁还是首发限售股解禁，这些解禁股减持的结果都将是增加二级市场流通股供应量。流通股供应量持续增加，并不意味着阶段行情一定是下跌，事实上在市场整体行情向好的阶段，减持的负面效应并不显著。但在市场行情不好的阶段，减持的负面效应则十分显著。

以今年5月以来的行情为例，自5月初以来，创业板遭遇了大规模减持。深交所公开数据显示，5月至今，有86笔大宗交易涉及创业板的21家公司，这些创业板公司股票遭到自家董事、监事、高级管理人员减持。其中减持次数最多的为上海凯宝（300039），共10次，其次是赛为智能和莱美药业，共7次。

创业板指数在进入今年2季度后快速下跌，成为各主要指数中阶段跌幅最大的指数，减持的增多成为创业板指数领跌的原因。

在“中小板+创业板”快速、高价发行增加证券供应量、增发规模不断扩大、限售股解禁源源不断增加供应量的背景下，“国际板+新三板”即将推出的消息不啻为对投资者担忧证券供应量过多的又一个冲击。

日前，国务院批转了发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见。在发改委的这份工作意见中，重点谈到了围绕加快转变经济发展方式深化改革，“推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系”位列其中。而“新三板”和“国际板”则被认为是构建多层次资本市场体系的重要环节。

然而站在市场全局的高度观察，亦有越来越多的市场人士指出现阶段市场面临的供需矛盾，国际板的推出固然是构建多层次资本市场的需要，但推出的进程是否需要加快，仍有待商榷。

需求端：

有效需求增长缓慢

从“供―需”增长的角度出发，供需天平若要保持平衡，扩容应遵循“同步扩容”原则，即在大幅增加证券供应量的同时，亦通过多种渠道增加有效需求，唯此方能保持市场的平稳和中长期上扬。但现实的观察却表明，A股市场的“需求端”近年来缺乏政策刺激下的扩张，仅处于自然的缓慢增长状态，这使得“需求端”相对于“供应端”而言反呈现萎缩状态。

这种萎缩在公募基金身上表现得尤为明显，并且可以进行量化的统计。曾经风光一时的公募基金已难见整体规模的快速扩张，反而在逐步走向“边缘化”的状态。数据显示，今年一季度末偏股型基金持股市值仅占流通市值8.5%，与2007年占流通市值30%相比，从主角退居配角。而公募基金之所以在规模上逐渐“边缘化”，其中不外两个原因：一是流通市值增加的速度超过了公募基金规模扩张的速度，使得公募基金持股市值比例相对下降；二是公募基金糟糕的业绩表现制约了其规模扩张速度。

事实上，偏股型基金整体业绩不佳令基民纷纷赎回老基金，而新的偏股型基金发行又乏人问津，发行规模逐渐下降。统计显示，2009年，基金平均首发规模29.62亿，2010年全行业净赎回1620亿，到今年一季度净赎回达到1050亿，2007年存量超3.3万亿，如今仅为2万亿左右。

相形之下，一些固定收益类产品反而吸引了投资者目光并获得快速扩张，这其中包括银行理财产品、固定收益信托产品及贵金属投资等。公募基金规模的萎缩，反映了投资者对证券市场的有效需求不但没有增长，反而有所下降。这与管理层大力发展合规机构投资者，使公募基金成为“股市稳定器”的政策初衷背道而驰。

而在另一方面，阳光私募基金的规模和数量近年来获得快速增长，成为二级市场“需求端”增长最快的分支，并获得了越来越多投资者的青睐。但对于阳光私募基金的快速发展，管理层的态度则是采取叫停信托公司新开证券投资账户，限制私募基金发展。

据统计，阳光私募证券投资集合类信托产品在2009年6月份时，发行数量高达86只，但7月份骤降至34只，10月份只有17只。

图：阳光私募新开证券投资账户

叫停前后的信托产品发行数量变化（单位：只）

数据来源：私募排排网

造成管理层一方面大规模增加市场证券供应，另一方面却制约市场需求增长的原因何在？尽管在2009年7月27日，证监会是以“个别信托公司通过大量开户投机打新股”为由，从而全面叫停信托公司新开证券投资账户，但至今叫停时间已近2年而仍未放开，令业界对当初给出的叫停理由颇多怀疑。

更令人信服的说法则是，银监会与证监会在私募基金监管上存在部门利益之争，导致了新开证券投资账户被叫停。至于因为新开账户被叫停而导致国内信托界和私募界乱象丛生：信托账户高价叫卖、TOT模式和合伙制私募基金在制度尚不完善的情况下尴尬“试水”，以及因叫停而导致的市场“需求端”增长最快的分支被抑制，这些结果则不在管理层的考虑之列。

再回到二级市场最基础的个人投资者身上，近年从数量增长来看，参与股市二级市场投资的个人投资者数量呈现增长态势，目前已达1亿多股民，股市已走入数亿家庭，投资者则涉及各个社会阶层。可以并不夸张的说，中国股市的一举一动，能牵动数亿人的敏感神经。但是，疲弱不振的股市缺乏赚钱效应，反而常常出现“深套”效应，这令投资者缺乏长期投资的热情，同时也助长了市场短期炒作的投机之风。

“机构投资者的规模没有有效增长，如果仅仅是依靠散户作为市场行情的推动力，行情往往就是阶段性的疯狂行情，一轮疯狂的上涨过后，接着就是疯狂的暴跌。所以即使回顾2007年的‘牛市’，可以看到市场的快速上涨和居民‘存款搬家’是同时进行的，等到市场下跌，散户投资者又会陆续撤离，行情就持续恶化，2008年市场的暴跌即是结果。客观的说，这就是市场的‘散户化特征’，只要继续保持这样的市场结构，那么市场行情的阶段性暴涨暴跌局面就难以改变，而不可能出现中长期的稳步上扬。”深圳一家私募基金的投资总监向记者表示了自己对过去几年行情演变的看法。

有业内人士指出，在宏观经济持续保持增长的背景下，证券市场的参与资金也会随着宏观经济的增长而增加，考量证券市场参与资金增长速度虽然没有绝对精准的指标，但是GDP的增速可以作为一个大致的参考值，这是证券市场参与资金的“自然增长”。事实上，沪深股市日均成交量的增长也说明了证券市场参与资金的绝对量并未缩减，反而是缓慢增长的态势，但相对于证券市场“供应端”近年来的快速增长，这种资金缓慢的自然增长并不足以推动市场向上运行。