利率曲线重回陡峭

2月以来，银行间市场利率大幅下降。隔夜回购利率最低降至2%以下，3月份回升至3%附近，但仍低于2013年6月“钱荒”之后3.5%左右的平均水平。银行间市场利率回落带动短端国债收益率下降，但长端国债收益率降幅不大，10年期国债收益率目前仍维持在4.5%附近，收益率曲线变得陡峭化，这和2013年“钱荒”后收益率曲线平坦化甚至“倒挂”的现象恰好相反。

市场利率包含了无风险利率和风险溢价两部分。理论上，长期的无风险利率等于市场对未来各期的短期利率预期的平均值，而长期的利率则是在长期无风险利率上加上风险溢价。利率曲线的陡峭化，尤其是无风险利率曲线的陡峭化，反映了短期利率下降的情形下市场对未来的无风险利率预期仍然较高。

短端利率反映影响流动性需求和供给的多重因素，但最主要还是中央银行的流动性管理。近几个月的短端利率的下行反映了货币政策放松的意图，从历史数据看，过去几次短端国债收益率大幅下行也都伴随着经济放缓和央行政策的放松。

近期央行没有降低存款准备金率和基准利率，说明当前的货币政策取向比较谨慎，没有采取大力度的货币放松。

当前长端利率居高不下，可能主要受两方面因素影响。首先，利率市场化带来利率上行的预期。央行研究认为，放开存款利率上限，存贷款利率可能同时上升，国际经验也显示，利率市场化初期利率水平普遍上升。

虽然当前短端利率在经济疲弱的态势下被央行引导下行，但是如果投资者预期在利率市场化过程中未来各期短端利率将上升，长端无风险利率就有上升的压力。

其次，风险溢价上升是长端利率居高不下的另一个原因。2014年以来，中诚信托和超日债违约事件导致市场普遍预期政府将逐步打破债务的刚性兑付。一旦刚性兑付打破，则风险溢价面临结构性的上升。

短端利率的变化取决于央行货币政策，而短期内货币政策存在放松的压力，放松的力度和节奏则取决于经济增速下滑的幅度。

基准情形下，由于一季度GDP增速略低于政府7.5%的目标，货币政策放松限于微调。短端利率将维持目前相对较低的水平，而受制于利率市场化导致的利率上行预期和风险溢价上升，长端利率将维持较高水平，利率曲线将保持陡峭形态。

如果经济增速放缓幅度较大，偏离政府目标较远，则央行货币政策放松力度会加大，从而导致短端利率进一步下降。在这种情况下，长端利率也会由此面临下行压力，但利率曲线陡峭的形态恐怕难以改变。

一个焦点问题是如何降低长期利率。有观点提出，央行应该大幅增加流动性供给，甚至效仿美联储，通过直接购买国债来降低长端的无风险利率。这种观点漠视了中美之间所处的金融周期的巨大差异，违背了中国的现实，对经济的可持续增长是有害的。

2009年以来，央行的资产负债表在收缩，而商业银行资产负债表大幅扩张，整体上呈现紧货币、宽信贷的走势。紧货币导致利率相对较高，信贷高速扩张则带来了金融风险的累积。

紧货币、宽信贷的组合在某种程度上是中国现有经济结构矛盾在金融领域的反应。房地产、地方融资平台等领域的扩张推动信贷扩张，货币被迫收紧，但是又对制造业以及出口行业造成挤压，实体经济增长乏力。

根本的解决之道，则需要加强宏观审慎监管和调整经济结构。只有压缩房地产和地方融资平台在经济和金融中的占比，才能从源头上有效控制信贷的过快增长。同时，也才能为货币政策的逆周期操作提供空间，降低实体经济的融资成本。

作者为中金公司首席经济学家，2013年“远见杯”全球市场预测第一名