Reits时代是金融主导房地产的时代

2008年12月3日，在国务院出台的“金融国九条”的政策措施中，房地产信托投资基金(以下简称Reits)首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出。仅仅10天之后，国务院办公厅了更为细化的“金融国30条”，再次明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。至此。在民间沸沸扬扬炒作了8、9年的reJts终于得到了官方的正式支持，相关利益方立即一拥而上，为争夺在未来reits市场上的地位而展开游说和论战，以求自己所在行业甚至是所在企业能够成为未来re-its市场上的主导者。

本文即将针对未来房地产市场的主导者问题进行分析，研究谁将成为未来房地产市场的真正主导者。

一　、Reits之与商业物业发展商

恰如创业板之与创业人。创业板不能直接帮助创业人，虽然创业板的市场准入条件降低了很多，但是毕竟也不是谁想创业就马上可以IPO，毕竟还要先由创投基盎进行投资，把创业人的创业理念变成相对成熟的商业盈利模式后，才存在创业板融资的可能，但若没有创业板，创投基金就没有退出渠道，进而风险投资失去参与的热情，创业计量的成功率就会更小。商业物业发展商的产品就像是创业人的创业理念和企业家精神，REITS所需要的是成熟商业物业，你开发的物业再好，也很难直接让reits来购买，你要变现自己的产品不能直接依靠PELTS，但rmts的诞生却可以间接为开发商业物业的地产商服务，因为有了rel[S，类似于创投基金的房地产私募产业基金就可以有退出渠道，从而可以大胆收购开发商的商业物业去进行孵化，把清冷的处女地开发成繁华的商业街，当私募投资人将商业地产包装成具有稳定现金流的商业资产后，他们就可以高价出售给fel。ts，从reits处获取变现。可见reits与开发商没有直接关系，但却通过市场机制的建立为开发商的顺畅运行创造了商业环境。这与reits投资者的风险偏好有关，投资reits的人追求的是稳定现金流，所以不接受未成熟的物业，私募产业基金追求高回报，把生地(或新楼盘)孵化为成熟商业街区的过程是一个通过经营规划提烈商业物业自身价值的过程，这个过程虽然租金收益很少，但资产增值的幅度很大。这就好比买股票，reits投资者需要的现金分红，而私募产业基金追求的股票价格的疯涨。但股价涨上去7，得有人去接盘，re-沁就是接盘入，也就是为商业物业开发商提供间接融资支持的金融产品和金融机制。

虽然reits对商业地产开发商的融资支持不是直接的，不会立竿见影，但是只要reits机制正式运行，开发商就等于找到了便利的融资渠道。因为有私募产业基金的投资，地产开发商可以不必过多的考虑资金问题，转而把精力转向产品设计和项目管理上。甚至更进一步，如果私募产业基金对房地产的介入较深，完全可以从土地购买进行介入，这样一来，开发商将获得更大解放，完全不必考虑资金和投资，只需把产品生产环节的规划、设计、质量、安金和进度把握好，就可以成为专业化的房地产公司。因为资金问题不在成为制约房地产企业发展的瓶颈，所以进入门坎将大幅度降低，大量的市场参与者的进入，一方面导致了竞争的加剧，另一方面也会促使开发商进行专业升级，提升自身的专业水平和品牌效益，依靠品牌和专业在高度竞争的市场上获得生存空间。

综上所述，relts时代的商业地产开发商将不再依赖资金，成为专业化的开发公司。开发商将更加注重专业能力的提升和品牌效应的积累。由于专业水平的提升，和开发商对品牌效应的追求，也将极大的提升房地产的质量和社会效益。开发商将成为以房地产开发管理为主业，以收取开发管理费为盈利模式的专业机构。对于有一定资金积累的开发商，还可以参与部分投资，持有开发项目的部分股权，但投资已经不是主营业务。

二、Reits之与私募产业基金

在reits运作成熟的市场，产业基金是商业房地产的重要投资力量。究其原因。是由商业地产的特性所决定。作为商业地产，其价值与自身的建造成本和运营成本没有必然联系，而是体现在因为繁荣的商业环境和成熟的商业模式所能为物业带来的较高租金收益。运作成功的商业物业，可以实现数倍于自身建造成本的经济价值。正因为商业地产的这个特性，就为投资人提供了巨大的利润空间。专业的投资机构根据自身对商业物业的理解，以正常的价格购入土地委托专业开发商开发，或购入开发商已经开发完成的不成熟物业，经过专业的规划、策划、和包装将普通的建筑孵化成繁荣、成熟的商业街区。因为购入价是土地成本(或房地产的建造成本加必要利润)，而成熟物业的价值则是未来现金流的折现。其间的价值差异有大有小，但正常来说都会有较大幅度的增值。这个丰厚的资产增值，就为私募产业基金提供了足够的利润空间。而relts的存在，又为产业基金的平稳退出创造了条件，有利于提高产业基金的资产周转率，产业基金可以只赚取价值增长最快的孵化期利润，而将稳定现金流出让于relts。

目前中国的私募产业基金很少投资干房地产项目，即便有投向房地产的资金，也不是为了通过运营具体项目来赚取房地产本身价值的增加值，而是为了将房地产企业IPO，赚取巨额资本利差。究其原因是投资房地产后没有退出渠道，当reits时代到来后，产业基金就可以通过经营房地产项目，赚取房地产本身增加值的方式获取利润。从风险和收益对等的角度分析，虽然投资房地产的收益可能不如风险投资孵化创业企业那样获得十几倍甚至几十倍的资本溢价，但房地产投资有固定资产作保障，风险很小，在商业物业孵化期的收益率也远高于社会平均收益率，不失为风险承受力不大，而利润要求较高的投资者的最佳选择。也就是说，reits市场的诞生，不但解放了开发商，还将诞生一个以房地产为投资对象的产业基金，将目前市场上的炒房团转化为专业化的金融投资机构，即满足了投资者获取房地产溢价的愿望、又分散了房地产实物投资的巨大风险。(有种观点认为reits将吸收目前炒房团群体的资金，把房地产实物投资，转变为基金份额的金融投资。笔者对此表示质疑。毕竟felts获得的是稳定回报，炒房团追求的是房价的升值，两者没有可比性。真正吸收炒房团资金的应当是reits时代将诞生的私募房地产投资基金，也就是本部分论述的对象。)

三、Reits之与REITS基金管理公司

两者的关系就如鸡和蛋，要创建reits就必须组建基金管理公司，而组建基金管理公司的前提是reits的出现。两者的高度依存关系不难理解，这里不做详解。由于在reits存在之前，市场上不可能存在felts基金管理公司，所以国内读者对基金管理公司的职责定位不太了解。在此。我们暂

以香港的模式为例说明基金管理人的角色定位。就香港的reits而言，基金管理人主要承担如下职责：①制订该计划的投资策略及政策；②运用募集资金投资于符合该计划的投资目标的房地产项目；③厘定该计划的借款限额；④维持、管理及增加基金的投资组合内的房地产项目。从其职责看，基金管理者所做的事情就是房地产投融资工作，但其投资的选择标准不是房地产本身价格的升值空间，而是基于物业租金回报率的分析。由于基金管理人运用的是基金资金，所以没有自身资产，其作为经营者，业务是资者管理和运作基金资产，其收益来源是管理费等服务收费。具体收费项目为：管理费(基本管理费+业绩提成)、物业购置费、物业出售费等。上述基本管理费一般在基金资产规模的0.1％，业绩提成约为基金收益的5％，物业购置费和物业出售费分别约为物业交易价格的0.5％-1％之间。以2007年11月底的垒球reits市值7640亿美元计，各项管理收费将超过100亿美金。

由于基金管理人的职责主要是房地产投融资，这一职能与私募房地产投资产业基金的工作有雷同之处，所不同在于，reits的投资局限在已经产生稳定现金流的商业地产，而产业基金投资领域广泛，可以是住宅市场，也可以是商业地产。所以，从专业整合的角度考虑，若私募产业基金的资产管理人和re-its基金管理人由同一个金融控股集团来承担，则不但有利于资源共享和专业能力的强强联合，还能够在产业链上对产业基金和reits基金的投资进行必要划分，让私募基金特有的不成熟物业有了未来的出路，而reits基金在看中目标区域的物业后，就可以由私募基金先行投资，进行市场培育。两种性质基金的优势互补，就可以为金融控股公司带来更大规模的业务来源，从而增加管理费收益，而投资者则可以凭借管理人专业的投资水平和强大的投资整合能力，获得更高的投资回报。

四、REITs之于商业物业管理人

商业物业管理人的职责表现在：①策划租户的组合及物色潜在租户；②制订及落实租约策略；③执行租约条件；④确保所管理的物业遵守政府规例；⑤履行租约管理工作，例如管理租户租用物业的情况及附属康乐设施，就出租、退租、租金检讨、终止租约及续订租约与租户磋商；⑥进行租约评估、制订租约条款、拟备租约、收取租金、进行会计、追收欠租及收回物业；⑦执行例行的管理服务，包括保安监控、防火设施、通讯系统及紧急事故管理；⑧制订及落实有关楼宇管理、维修及改善的政策及计划；⑨提出翻修及监察有关活动。

从上述职责看，这里的物业管理人除了承担房地产传统意义上、的物业管理职责外，还承担着租赁和商业规划的职责。在REITs之前，由于商业物业主要分散在众多投资者手中，很难形成统广的商业规划和租赁管理，所以商业物业的管理只有传统意义的物管业务是统一进行的，而招租主要是靠业主自己或委托钳边的中介公司进行操作，商业规划则根本无从谈起。受制于业务的分散，中介公司虽然承接了大量的招租业务，但也很难进行有系统得管理。当REITs时代来临且REITs市场成熟后，商业物业将主要由产业基金(不成熟阶段)和REITs持有，由于物业产权的集中，就存在对商业规划的内在需求，商业物业管理才能真正成为一个专业经营的领域。

那么物业管理人在RElTs时代将以何种身份存在呢?在上面的分析中我们已近看到：房地产开发商将摆脱资本依附，成为专业化的以房地产开发服务为主营业务，以收取开发管理费为盈利模式的公司；房地产投融资将由产业基金管理公司和RE―ITs基金管理公司或者由两类公司整合在一起的金融控股公司进行专业化的投融资运作。从这个专业化分工的趋势看，商业物业管理人的最佳定位应当是成为专业化的商业物业运营公司，把商业规划、租赁管理和物业服务作为主营业务，通过向委托人收取管理费获得经济利益。

当然，从资源整合的角度，私募产业基金将投资的不成熟物业进行培育后出售也需要对商业物业有专业的认识。为此私募基金的管理公司也会招募商业物业管理方面的专家；为降低外部交易成本，不排除房地产投资机构自身设立内部机构专司商业物业管理职责。但就房地产发展趋势而言，必将是专业分工日益细化，商业物业管理人必将主要以独立公司的身份存在于房地产市场。

五、REITs时代是房地产金融的时代。房地产公司应及早筹建金融事业部

本文以REITs时代来临为切入点，而RElTs主要投资方向为商业物业，所以文章大部分篇幅分析的都是商业房地产市场的变革。变革后的商业地产市场将主要存在三方市场主体：开发商、商业物业管理人、房地产投融资机构(房地产金融公司)。具体的运作流程将由房地产金融公司主导，当房地产金融公司通过自身分析，确认市场时机和地段价值存在投资机会时，将通过私募基金购入土地委托开发商进行房地产开发，并将开发好的物业委托商业物业管理人进行前期市场培育直至物业产生稳定的现金流。此后，私募基金再向REITs出售资产，REITs管理人将物业委托商业物业管理人进行后续管理。在整个流程中，房地产金融公司始终居于主导地位，虽然开发商和商业物业管理人的专业水平是决定其市场竞争力的源泉，但房地产金融公司因为拥有了业务委托权，所以在很大程度上可以引领市场，并左右开发商和物业管理商的命运。

不仅商业地产的市场格局出现上述变化，住宅市场也将进行专业分工，所不同之处在于在住宅商品房销售市场上，商业物业管理人的角色将由房地产营销专业公司取代。

总之，PElTs时代的到来将意味着房地产金融时代的到来，未来的房地产市场一方面将分工日益精细，另一方面将出现由金融主导的格局。目前的房地产公司应找准自己的定位，或作专业化开发商或作专业化租售公司(商业物业管理人或住宅物业销售人)，当然，如果自身条件具备，最好是从事房地产金融，成为专业化的房地产投融资机构。对于目前一些资金雄厚，管理先进，市场号召力强的公司，甚至可以进行资产重组，对目前的业务进行拆分，将开发、租售和投融资分别成立事业部，统揽房地产行业的各个专业业务，但与以往所不同之处在于要强调各个模块的专业性建设。在reits来临前，这些事业部就要进行独立运作，各自就自身的专业领域到市场上与竞争对手进行格杀，’并培育品牌和知名度，为未来的实战做好各项准备。

那么是否意味着地产金融时代到来后。目前房地产公司的业务将被金融机构所侵蚀呢?其实不然，虽然笔者认为金融将主导未来的房地产市场，但并不意味着主导未来房地产市场的是现存的金融机构。恰恰相反，由于国内房地产公司向来都靠资本运作，拥有雄厚的经济基础，而且在以往的经营中，真正的利润来源也很少源于

“建造了好房子”，而在于其“投资正确”才能赚大钱，就因为这个历史现实，为房地产进行未来的投融资操作积累了丰富的经验，将成为当仁不让的房地产金融公司组建者。当然，房地产公司要成为主导房地产市场的金融机构，就必须对自身的组织架构进行梳理，并有意识的加强投融资领域的专业能力，并尽快组建房地产金融事业部，为组建reits时代的房地产金融控股公司做好必要的准备。(对于房地产企业是房地产金融机构的最佳组建者的分析，可参见《金融经济》(2009.06下)所刊的《房地产企业是扮演felts投资管理人角色的最佳选择》一文。)