也忌操之过急

对创业板上市公司退市制度的研究已经持续多年，但可操作性的退市制度始终未能正式出台和实施。创业板退市制度建设是一项复杂的工程，监管部门应该以国内创业板自身特征和运行环境为基础，从多个方面和环节入手，建立健全创业板退市制度，但最重要的是切忌操之过急。

运行结果或不尽如人意

创业板建立直接退市制度，被认为有助于避免在创业板发生久拖不退、恶性炒作、争夺“壳”资源，内部交易和市场操纵等现象，有助于保护投资者，优化创业板定价机制和资源配置功能。然而，退市制度涉及到很多方面和环节，如果设计不当，考虑不周全，或者执行不力，那么制度运行结果很可能不尽如人意。

其一，直接退市、快速退市可能会损害投资者利益，引发巨大的不确定性。对于符合条件或退市后被强制进入股份代办转让系统的公司的投资者，可以通过委托主办券商向中国证券业协会提出股份转让申请这样一条渠道退出，尽管转让所得几乎微不足道。

对于那些不符合进入代办股份转让系统条件而被还原为非上市交易公众公司的投资者而言，其退出和处置行为的代价将更为高昂。此类投资者还有一个选择，就是在上市公司退市前30个交易日内出售股票。这种限期出售的规定必然会给投资者带来巨大损失，最终的结果可能是，中小投资者不得不选择在退市前30个交易日内出售股票，由此诱发的集体抛售行为将导致退市公司股价大幅度下跌，损害投资者利益。

其二，“三年内累计三次公开谴责”退市标准可能会被私用、乱用、滥用。该标准意味着深交所的权力和权威将得到极大增强，在执行过程中，可能会发生多种负面情形。一是深交所“投鼠忌器”，导致其行为有失公允；二是对深交所的决策过程缺乏监督。公开谴责存在很大主观性，深交所自己为自己立法，估计除了深交所自己以外，谁都无法确保它能够秉公执法，客观有效地将相关规定落到实处：三是可能会诱发上市公司的寻租行为，导致公开谴责标准被私用、乱用或滥用。

其三，“股票收盘价连续20个交易日低于每股面值”退市标准缺乏现实性。一般而论，价格标准是比较客观的，为寻租和腐败预留的空间比较小。具体考虑到中国A股市场，股票价格连续低于面值的可能性应当说是很小的。敢于购买垃圾股是国内投资者一大特征，他们不会容许任何股票的价格低于其面值。这可能导致此一标准形态虚设。

其四，退市标准易纵。创业板上市公司规模相对较小，通过一些非经常易活动，其净资产状况很容易得到纠正。注册会计师在出具否定意见或无法表示意见时，可能会考虑客户关系的价值，导致审计意见丧失公允性，也可能以此标准“要挟”上市公司。上市公司可以通过各种方法来“寻找”大额交易机会，累计成交量标准也很容易纵和被规避。切忌操之过急

创业板退市制度不能照搬主板退市制度，应以适应中国“水土”为转移，吸收成熟创业板退市制度的精华。不过，在吸收之前，要首先明确以下六点。

第一，明确保护投资者利益和退市制度建设目标的优先级。资本市场监管的首要任务就是保护投资者利益。创业板退市制度作为创业板监管的组成部分，也应该以保护投资者利益为首要目标，这也是成熟创业板市场监管的重要经验和原则。在退市问题上犹豫不决，瞻前顾后，只会增加上市公司违规活动的机会，损害投资者利益。

第二，以“绩效导向为主、披露导向为辅”的上市公司监管理念设计退市制度。监管理念决定退市标准，然而以信息披露导向型监管理念为主的创业板监管还不具有现实可行性，国内投资者还需要进一步提高自身素质，监管部门的投资者教育工作也需要进一步扎实推进。监管部门仍需要将绩效导向型监管理念贯彻在退市制度设计中，设置多样化退市标准，并随着创业板的日渐成熟逐步由强调公司绩效和财务盈亏转为注重信息披露。

第三，引入四大资产管理公司，托管和处置被“一退到底”的退市公司，扩充退市方式。对于不符合进入代办股份转让系统的公司，交由华融、信达、东方、长城四家资产管理公司进行股权登记、托管和转让，并以资产管理公司为股权代表集中行使投资者权利。同时借助资产管理公司在问题企业债务重组、资产重组，兼并收购活动等方面的专业优势，帮助部分退市公司改善经营管理，从而在投资者、公司自身和社会之间实现共赢的局面。

第四，构建公正透明的强制退市决策程序和适当的执行与监督组织结构。在退市决策进程序中，深交所应当成为退市制度的执行主体，设置退市审核部或持续上市资格部，负责检查和决定哪家上市公司应该被强制退市，但是必须向证监会报告决策过程和决策依据。证监会承担对深交所决策行为的监督检查，但监督审查仅限于决策过程的合规性、客观性和公平性，不干涉深交所的具体决策事项。

第五，建立退市过程中的投资者保护机制。明确了保护投资者利益这一首要目标，还要建立相应的机制，尤其为投资者提供损害救助和补偿机制。一是深交所应该更加深化创业板投资者适当性管理，有效对接上市规则与退市规则，强化退市信息披露，充分揭示退市风险；二是及时、充分披露退市信息，为投资者提供退市缓冲期：三是设立证券投资者保护基金或证券投资保险制度；四是建立退市责任追究机制，通过司法手段来追究相关责任人的责任；五是建立投资者集体诉讼机制和律师风险机制，为中小投资者提供一个能够集中力量的便捷维权渠道。

第六，从立法完备性上考虑，关注上市公司主动退市制度和自动退市制度。允许上市公司在不违反保护投资者利益这一首要目标的前提之下，主动申请退市与强制退市有很大区别。如果公司主动申请退市之后，还要在其他交易所，特别是在国外交易所上市交易，那么可能会对投资者造成很大的伤害。因为，他们在本交易所的信息披露义务会极大减少。在这种退市形式下，必须确保投资者利益得到充分保护。

对于主动解散公司，相关的退市程序和投资者保护机制也需要得到清晰的界定。在这种场合，四大资产管理公司也能够发挥重要的作用。

(作者张坤为中国华融资产管理公司博士后、中国社会科学院金融研究所博士后)