美国次级债危机影响为何如此之大

本文从金融体系风险分担机制变迁的视角对美国次级债危机进行了剖析和解读。风险较高的次级住房抵押贷款在美国住房抵押市场中所占份额很小，而出现违约的次级住房抵押贷款所占比例就更小。这样一个小小的损失，如果是在30年以前，对整个市场并不会形成太大冲击，而在今天则对美国市场以及发达国家市场造成巨大冲击。风险和冲击为何会如此之大，我们研究发现，正是金融体系风险分担机制变迁导致次级债的风险由放贷机构转移到金融市场，而且金融市场横向风险分担机制在某些环节放大了次级债的风险。

关键词：住房抵押贷款；次级债危机；风险分担机制

中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1003―5656(2008)03―0092―07

一、引言

2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护。随后，多米诺骨牌效应出现，30多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及到美国及其它国家次级抵押贷款债券持有者。6月22日，受次级住房抵押贷款风暴影响，贝尔斯登旗下两只对冲基金陷入巨额亏损；8月6日，美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护；之后，法国和德国的多家基金因涉足次级贷款债券投资遭受损失而暂停赎回业务。这场危机从美国次级抵押贷款市场爆发，并迅速向其它国家市场蔓延，各国中央银行为稳定市场，先后向市场注入了数以千亿美元的流动性，最终总算是把这次危机的影响控制在一定范围内。

次级住房抵押贷款是指美国金融机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供的住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无须提供任何有关偿还能力的证明。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券。

由于住房抵押贷款的利率较高，在房市火爆的时候银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；如果房市低迷，利率上升，客户负担将逐步加重，当这种负担达到极限时，客户大量违约，造成坏账。进入2007年，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始上升(通常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率)，借款人无法偿还高额利息，那么只有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚至不还款，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次级住房抵押贷款债券危机，简称次级债危机。

美国次级债危机的爆发可能是顺理成章的，因为房地产市场火爆，导致房地产抵押贷款条件放松，甚至出现“零首付”、“零文件”的贷款条件，信用不佳的客户也可以借贷买房，这样做的结果就是在房地产价格下跌时，客户违约。但是，小小的次级抵押债券危机不但对整个美国金融市场造成严重冲击，而且迅速传递到欧洲和日本市场甚至新兴市场，迫使各国中央银行出手相助，这是人们始料不及的，也是值得我们深思的。次级抵押贷款债券作为一个金融产品，其在抵押贷款债券中所占比重很小，风险高的次级抵押贷款占美国全部住房抵押贷款比重不超过4％如果是在30年前，像今天这样的次级住房抵押贷款违约情况可能并不会产生太大冲击，扩散范围也会十分有限，不会形成如此严重的危机。然而，在经济全球化迅速发展、金融体系已经发生巨大变化的今天，这样一个小小的扰动就会快速向外传递并形成危机。这其中根本原因之一就是金融体系风险分担机制的变迁。因此，本文将从风险分担的视角对美国次级债危机爆发的成因进行一个深度研究。

二、次级债危机产生的背景：金融体系风险分担机制变迁

次级债危机爆发的背景是美国及其它国家的金融市场迅速发展，在金融体系中份额快速上升，银行资金不断流入金融市场，有的国家出现“脱媒”现象；衍生金融工具快速发展，商业银行等金融机构大量利用衍生金融工具对风险进行分散、转移和分拆。这些变化和发展实际上正改变着金融体系风险分担机制，使得金融体系的风险分担功能受到削弱，也由此导致次级债危机迅速蔓延。

(一)金融体系的两种风险分担机制

风险分担是金融体系的核心功能之一，即将风险进行分拆、捆绑、分散和转移，在不同微观经济主体之间进行优化配置，有能力而且愿意承担风险的投资者可以承担更多风险，不愿意承担风险的投资者可以将风险转移出去。这样一旦风险转变为实际损失，其影响也会被局限在少数投资者之间，而不至于通过倒闭、破产以及债权债务关系向外扩散，影响其他经济主体的正常活动。按照Allen和Gale(2002)的研究成果，金融体系的风险分担机制可分为金融市场。横向风险分担机制(cros－sectional risk sharing mechanism)和银行中介跨期风险分担机制(intertemporal smoothing risk sharing mechanism)。金融市场为投资者提供了横向风险分担机制，即在既定时点上，不同投资者可以通过风险互换实现有效风险分担，金融市场通过向投资者提供各类投资工具来分散和转移风险；银行中介为投资者提供跨期风险分担机制，即通过不同时期之间均衡投资得失来规避金融资产价格过度波动的风险，从而达到在不同时期内平滑投资收益的目的，这一过程通过银行的存贷款业务来实现。因此，吸收存款和发放贷款是银行执行跨期风险分担功能的基础。一般情况下，金融市场的投资组合不可能规避系统性风险，但是银行中介的跨期风险分担机制可以规避除银行倒闭以外的系统性风险。银行中介管理风险的特点是内部化，即将银行所管理的风险直接转化成自身承担的风险；而金融市场的风险管理不是将风险内部化，而是在既定时点上，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，并最终承担风险损失。

金融市场投资者通过投资组合来分散风险，其基本原理是马柯维茨投资组合理论。投资者可通过持有多种资产组成资产组合规避非系统性风险。因为投资者多数都是风险厌恶的，并且现实中各种金融资产价格变动不是完全相关，所以持有投资组合可以有效降低非系统性风险。投资组合中资产种类越多，投资组合承担的非系统性风险越是趋于下降。从理论上来说，当资产种类足够多时，非系统性风险基本完全消除，只剩下系统性风险。

通过运用衍生金融工具可以将风险重新在投资者之间进行配置，可以使利率变化和货币价值变化等风险得到分解和转化，风险的不同组成部分能够被分离出来，重新包装和单独定价，并可以进行交易，以适应投资者的风险偏好和不同承受能力。因此，衍生金融工具具有改善风险配置、提高金融体系风险分担功能的作用。但是，衍生金融工具的作用仅是将风险进行分拆、捆绑和重新分配，它本身并不能使风险消失，只是使风险的存在形式和承担者发生改变。

金融市场投资者可以通过资产组合规避非系统性风险，但要承担系统性风险。如果投资者投资于

银行提供的资产――存款，则可以在很大程度上规避除银行倒闭以外的系统性风险。在这里，存款为投资者提供固定收益，不管经济状况如何变化，存款者都会获得这一固定收益，这样投资者就可以规避除银行破产风险以外的风险，包括系统性风险和非系统性风险。同时，银行承担了全部风险，银行通过贷款多样化和分散化规避非系统性风险，但是银行无法完全规避系统性风险，系统性风险在银行与借款者之间分担，当经济体系中系统性风险很高时，银行就要承担借款者无法承担的那部分系统性风险，因此银行成为经济风险聚集的部门。

也可以把银行看作一个资产风险转换的部门。银行向存款者发行风险较小的存款资产，然后再将筹集的资金贷款给借款人，转换为风险较大的贷款资产，银行凭借规模经济和信息生产优势，通过管理风险来获取收益。当经济繁荣时，经济中系统性风险降低，借款者盈利状况较好，不良贷款率较低，银行净收益增加；当经济萧条时，经济中系统性风险上升，借款者盈利状况不好，银行不良贷款率较高，银行收益减少，这样银行就面临着系统性风险导致的其收益不确定。当收益较高时，银行就将这些收益变为储备，当收益较少时，银行就将这些储备用于弥补收益不足。银行用这种方式来解决系统风险带来的收益不确定，并以此保证向存款者支付固定收益。实际上，银行作为金融中介为投资者提供了一个收益平滑机制，即跨期风险分担机制，投资者通过繁荣时期的高收益弥补萧条时期的损失，使投资收益在不同时期达到平滑，而不是像投资于金融市场那样，面临收益的不确定性。

通过对金融市场横向风险分担机制和银行中介跨期风险分担机制的比较，可以发现，金融市场能很好地为投资者规避非系统性风险，但不能规避系统性风险；银行中介不但能为投资者(存款者)规避非系统性风险，而且能规避除银行倒闭以外的系统性风险。银行体系就像一层海绵体，通过跨期平滑不同时期的投资得失来缓冲外部冲击，使经济更加安全平稳地运行；金融市场则使投资者暴露在系统性风险之下，更易受到外部冲击的影响，对经济稳定不利。

(二)经济全球化条件下的风险分担机制变迁

经济全球化给金融体系带来了冲击，使得金融体系风险分担机制发生了变迁。经济全球化使越来越多的投资者可以在全球配置资产，全球投资组合比个别国家投资组合降低了投资风险。萧琛(1995)认为投资组合全球化降低了风险，提高了收益，其经营技术原因在于：国际化组合优于国内化组合。艾润则(1994)认为资产组合中引入新兴证券市场股票可以提高收益率并降低风险。Joost Dfiessen和Luc Laeven(2003)在假设市场无摩擦的情况下采用62个国家1996―2000年的数据研究全球投资组合收益率与一国投资组合收益率的差别，结果认为几乎全部国家的投资者都可以从全球化投资组合中获得更高收益率。

全球投资组合收益率高于一国国内投资组合的基本原理是：全球投资组合包含了多个国家的资产，因此每一个国家金融市场的系统性风险都可以被充分分散，这样某一国金融市场的系统性风险对全球投资组合的影响很小，而一国金融市场投资组合则必须承担国内的系统性风险。因此，与一国金融市场投资组合相比，在获取相同收益条件下，全球投资组合的风险下降了。

经济全球化过程中投资者通过持有全球投资组合提高了收益率，这种情况下，金融体系中原有的资金配置均衡被打破，投资者将一部分资金从银行中介转移到金融市场，造成银行存款资金流向金融市场，即“脱媒”。此时，金融市场横向风险分担机制将侵蚀银行中介跨期风险分担机制。如果从投资者角度来看，这种变动就是投资者不断调整其资产组合、重新配置资产的过程。投资者进行资金配置的调整，导致银行资金流向金融市场，金融市场在金融体系中份额增加，银行存款资金减少，盈利模式受到挑战，被迫转向参与金融市场业务来弥补资金来源减少而导致的利润下降，同时利用衍生金融工具进行风险管理。金融市场的快速发展，尤其是衍生金融工具的大量运用，一方面导致金融市场与银行竞争资金来源，另一方面，也使银行找到了新的风险管理渠道和盈利渠道，从而在很大程度上抵消了银行资金来源被金融市场侵蚀造成的利润减少。我们从近年来美国银行业利润来源构成变化和业务结构变化情况就可以看出这种转变。

现在的美国商业银行，已经不再是传统意义的商业银行。传统意义的商业银行是存款与贷款的中介，它们经营的重心是扩大存款规模和保证贷款安全。但是，现在美国商业银行在资金来源、资金运用、经营方式、利润来源、经营重心等方面都改变了。现在美国商业银行大多是先发放贷款，再去寻找资金来源。他们的资金来源不再主要是吸收存款，而是主要来自受保存款以外的其他来源，包括：从伦敦借入欧洲美元，从市场上或从银行购邦基金，在市场上销售大面额CD。

美国银行的利润来源也发生了巨大变化。有专家认为，在300家最大银行中，成功者的盈利结构是这样的：净经营收入的40％来自金融中介业务，20％来自资本市场，40％来自手续费业务。在金融市场不断侵蚀银行传统业务领域的同时，银行经营重心也发生了变化，更多参与到金融市场中来，利润更多来源于参与金融市场活动。

三、次级抵押债券的风险分担机制

次级债危机正是发生在上述金融体系风险分担机制变迁背景下，下面我们就从风险分担的视角对次级债危机的风险传递和放大机制进行分析。首先分析一下在传统的银行主导型的金融体系下次级住房抵押借款人违约会产生怎样影响。在金融市场不够发达的时候，银行发放住房抵押贷款不能进行资产证券化处理，因此，购房借款人违约直接给放贷银行造成损失，银行盈利减少或者出现亏损，但是银行可以用在以前经济繁荣时期获得的高额利润来弥补损失。债务人违约造成的影响不会向外部扩散，一般不会影响到存款人资金安全，所以，存款人的投资、消费和正常经营活动不会受到影响。在这种情况下，银行中介的跨期风险分担机制的优势就发挥出来了。当然，这里有一个限度，就是债务违约不能给银行带来过大的损失，损失必须是在银行可承受范围，不影响银行安全。从美国此次危机的数据可以看出，高风险的次级贷款占全部住房抵押贷款的比重不超过4％，次级贷款违约的直接损失更是远远小于这一比例，所以完全在银行可承受范围之内。但是，近20年来美国金融创新不断涌现，金融市场蓬勃发展，银行资金来源减少，银行不断加深对金融市场的参与，大量住房抵押贷款证券化，住房抵押贷款资金来源依赖于金融市场。资产证券化在一定程度上解决了银行面临的资金来源减少的问题。银行将住房抵押贷款打包出售给特设信托机构，将债务人违约风险转移出去，并获得流动性。特设信托机构将住房抵押贷款打包，并以此为抵押委托投资银行发行抵押债券，投资银行把抵押债券推销给对冲基金、保险基金和养老基金等投资机构。这样，风险由商业银行转移到特设信托机构，特设信托机构又将风险转移到投资银行和基金等机构投资者，而基金等机构的资金来自社会公众投资者，风险又转移给基金持有者。因此，在金融体系风险分担机制变迁背景下，次级住房抵押贷款的风险分担发生了根本性变

化。

在这一过程中，风险并没有消除，也不是简单转移。从次级债危机过程可发现，最终承担损失的是住房抵押贷款公司、提供住房抵押贷款的商业银行、购买次级债券的基金等机构投资者和持有基金的公众投资者。在资产证券化过程中，为提高债券信用等级，次级债发行人(住房抵押贷款机构)会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保次级债申购过程顺利完成。这意味着一旦标的资产违约率超过某一限度，贷款机构会按照事先承诺，赎回投资者持有的次级债。这一承诺起到“信用强化”作用，为“次级债”争得了较高信用评级。这样，当住房借款者违约率上升时，住房贷款公司就有赎回贷款的义务，这对住房贷款机构形成冲击。而且住房贷款机构很多时候还要自己持有一部分没有证券化的次级贷款，这部分次级贷款的违约直接给贷款公司带来损失。因此，这些损失直接导致负债比例过高的住房抵押贷款公司最先倒闭，对整个市场形成强大的冲击效应。当住房贷款公司倒闭之后，剩下的损失就要由基金等机构投资者承担，而基金的资金来源于购买基金的公众投资者，当公众投资者得知基金由于购买次级债而亏损时，就可能要求基金赎回基金份额，此时基金面临流动性压力，不得不抛售手中各类资产，导致更多种类金融资产价格下跌。基金市值缩减之后，为基金提供贷款的银行可能收回贷款，迫使基金进一步抛售资产，并导致资产价格继续下跌。同时，一些持有次级住房贷款的商业银行也会遭受损失，开始紧缩信贷。

可以看出，在金融市场不够发达和住房抵押贷款没有证券化的时候，依靠银行跨期风险分担机制对住房抵押贷款违约风险进行分担，风险变为损失后，影响向外扩散的可能性不大。在金融市场迅速发展和住房抵押贷款大量证券化的时候，住房贷款机构通过证券化将部分风险转移到金融市场，但是由于“赎回条款”的约束，住房贷款机构必须分担一部分风险，当住房贷款机构倒闭后，风险则由金融市场投资者承担，一部分风险就转移到金融市场上来。虽然次级债违约不是一个系统性风险，可以通过资产多样化进行分散，但是对于集中持有大量次级债的公司来说，则相当于系统性风险，因此次级住房抵押贷款公司在危机中损失惨重，最先倒闭。

四、金融市场横向风险分担机制放大了次级债危机的影响

次级债危机之所以有这么大的影响，主要原因之一是次级住房抵押贷款的风险分担由银行中介的跨期风险分担为主转变为金融市场的横向风险分担为主，而横向风险分担机制极大地放大了次级住房抵押贷款违约带来的冲击。下面我们就来分析一下次级住房抵押贷款风险是如何被放大的。

首先，审贷不严放大风险。住房抵押贷款机构在放贷过程中本应该认真审核申请人资信状况，最后确定是否发放贷款，如果把关不严，则将来必将遭受损失；然而在住房抵押贷款可以证券化之后，住房贷款机构的责任减轻了，因为它可将贷款打包出售，借款人违约可能与放款机构无关，因此住房贷款机构放松了审查，而且在经济繁荣时期和竞争激烈的环境中，为拉到客户，贷款条件一再放松，甚至出现“零首付”、“零文件”的贷款条件。放贷机构工作人员为扩大业绩，主动诱导客户贷款，出现了所谓的“掠夺性贷款”。总之，由于住房抵押贷款证券化，在贷款发放这一环节中，风险被放大。

其次，信用评级放大风险。在房地产市场繁荣时期，评级机构给予次级债较高信用评级，次级债顺利发行，信用评级机构获得相关费用。这种情况下投资者认为次级债收益很高，而风险不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，评级机构则迅速调低次级债信用评级，使得投资者争相抛售次级债，加剧了次级债危机。在整个过程中，信用评级机构不但没有起到风险提示的作用，反而起到风险放大的作用。

第三，次级住房抵押贷款公司破产放大了次级债风险。在次级债危机过程中，最先破产的是次级住房抵押贷款公司，这些公司为购房者提供贷款，占据了次级债发行市场份额的40％，其余市场份额则多为商业银行所占有。次级住房抵押贷款公司的资本实力较弱，资产负债比例高，而且业务过度集中于次级抵押贷款业务。房地产价格下跌对次级抵押贷款市场和次级抵押贷款公司来说是一个系统性风险。现实情况是美国的一百多家次级住房抵押贷款公司停业，数十家濒于破产。次级住房抵押贷款公司的资金很大一部分来源于商业银行借款，它们倒闭对住房金融体系形成巨大冲击，成为次级债危机爆发的标志。因此，次级抵押贷款公司业务过于集中、资本薄弱、过度承担风险造成它们在危机中最先破产，而次级抵押贷款公司破产对整个市场形成冲击，放大了风险。

第四，对冲基金的高杠杆经营和赎回压力放大了次级债的风险。对冲基金以十几倍的高杠杆经营，大量从商业银行借款，这导致较少的损失就可能使其清盘。实际情况也是这样，受到冲击最为严重的就是大量持有次级债的对冲基金，而且其出现个别倒闭现象，这震撼了市场，投资者纷纷缩减投资，资产价格下跌，风险迅速扩散：另外，基金的资金来源于购买基金份额的社会公众投资者，当基金亏损后，公众投资者为避免更多损失，则会要求基金赎回基金份额，这迫使基金进一步抛售手中资产，导致资产价格进一步下跌。为缓解流动性压力和避免资产价格下跌，很多基金采取了暂停赎回的措施，这一措施使更多投资者感到恐慌。由于对冲基金的高杠杆经营和公众投资者的从众行为，在某些情况下则导致风险放大和扩散。因此，次级债危机过程中，以对冲基金为代表的机构投资者起到了放大风险的作用。

第五，机构投资者的全球投资组合策略在客观上起到了传递风险和放大风险的作用。发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本等市场，因此，次级债危机迅速波及到这些国家和地区的投资者。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其它市场。

以上分析可见，次级债风险被放大的主要原因在于住房抵押贷款的业务重心通过证券化的形式由商业银行转移到金融市场。在这一过程中，金融市场横向风险分担机制取代了银行中介跨期风险分担机制，而金融市场横向风险分担机制放大了次级债的风险。

五、政策启示

美国次级债危机发生在银行跨期风险分担机制被金融市场横向风险分担机制侵蚀和“脱媒”的背景下，可以使我们充分认识到金融市场在为投资者横向风险分担机制的同时，也使得风险有可能被放大，风险分担和传递将更加复杂。从中可得到以下启示：

第一，在发展和使用衍生金融工具的时候，政府必须从整个金融市场和金融体系的角度注意控制衍生金融工具的风险。衍生金融工具不能消除风险，只是将风险在不同投资者之间重新配置，如果配置得更加合理，则会促进金融稳定，如果配置得不合理，则会在某些时候加剧金融动荡。

第二，资产证券化的过程中，必须对金融资产的质量进行严格审查，防止某些机构进行恶意风险转移。监管部门应该对上述几个放大风险的环节要进行严格控制，防止资产证券化过程中风险被放大。应建立完善信息披露机制，监督从事住房信贷的银行和保险机构，在各类贷款和保险产品营销中，要向借款人充分披露产品信息，让借款者有充分知情权、选择权，减少信息不对称对借款人权益的损害。

第三，对金融机构强化资本充足性管理和风险管理。次级债危机爆发是以住房抵押贷款公司倒闭为开端，因为这些公司资金来源多为短期、资本实力较弱、业务过度集中于次级房贷，所以一旦房地产市场出现问题，住房抵押贷款公司就成为整个资金链条中最薄弱一环，最先倒闭，并对整个市场形成冲击。我国金融机构种类越来越多，有些是专业性较强的金融机构，对它们也必须强化资本充足性管理和风险管理，防止某些机构资本充足率过低，抗风险能力薄弱，在意外事件影响下倒闭破产，冲击金融体系。