构建价值投资型中国股市体系

摘 要：目前中国股市制度的顶层设计存在偏差，价值投资理念难以实施，造成中国股市与宏观经济运行的不协调，市场波动幅度大，投资者利益难以有效得到保护。本文提出需要建立价值投资型中国股市，并对如何建立价值投资型中国股市提出了发展思路和一些具体建议。

关键词：价值投资;中国股市;市场体系

2013年的中国股市在全球股市一片涨声中却下跌6.75%，上证指数创下1849点的近年最低点，2014年上半年并再创1974点的低点，一直在1974点至2177点之间不足10%的空间内运行，成交也呈现呈现出极度低迷态势，创下上证指数23年以来的振幅最小纪录。而与此同时，美国标普500指数在2013年大涨32%之后，2014上半年又进一步上涨6%，并将历史高点提升至1962.87点。然而，在经济基本面变化不大的情况下，中国股市在政策面的刺激下却重新活跃并展现牛市行情态势。2014年5月国务院颁发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 》对促进资本市场健康发展进行顶层设计和统筹部署，推动券商股带动的蓝筹股形成的短期暴涨和广大投资者却“满仓踏空”的行情，“改革红利释放”成为中国股市展开了新一轮牛市行情的主要推动力。显然，经过20多年的发展，中国股市仍然没有改变“政策市”的特点。如何构建中国股市制度，使股市发展与宏观经济运行紧密结合，促进中国股市健康发展，我们需要从价值投资的角度入手，构建价值投资型中国股市体系。

一、价值投资及投资理论

股市投资有多种理论和方法，其中依托于基本面分析形成了两种以基本面分析为基础的投资理念和方法，即注重股票投资价值的价值型投资和注重股票未来业绩可能大幅增长的成长型投资。所谓价值型投资，是指投资者通过基本面估值理论来评估某一金融资产的基础价值，并将评估的基础价值与市场价格相比较，在此基础上专门寻找价格低估、能获得足够的安全边际的证券进行买入的投资方法。与成长型投资不同的是，成长型投资者强调通过对某一金融资产的行业发展前景和成长潜力进行分析，寻找后期价格可能出现大幅上涨、具有极大想象空间的证券进行买入。价值型投资者偏好利用本益比、帐面价值或其他价值衡量基准选择价格偏低被低估的股票买入。反映在市场操作中，价值型投资者多选择有较好业绩、收益预期稳定的大盘蓝筹股;成长型投资者多选择新兴行业中成长性较好、投机性较强、预期收益波动性较大的中小盘科技股。

早在19世纪马克思就在《资本论》中对证券的价值有论述，认为证券价格的决定因素可归纳为预期收益的大小及其可靠度和利息率。随后，希尔法登（Rudoff Hilferding，1877-1941） 继承了马克思在《资本论》中的一些股票价值投资理论，在其著作《金融资本论》中对成熟的资本主义经济下的金融经济现象进行理论分析，提出了股票的虚拟资本价值是用每股股票将来股息收入除以市场利率得出的①。然而，关于价值型投资方法的形成最早可以追溯到20世纪30年代，是由哥伦比亚大学的本杰明.格雷厄姆首先提出，他首先将富有逻辑的分析原理引入到股票市场的投资中，成为价值投资分析流派的创始人，被誉为“价值投资之父”。后来，伯克希尔.哈撒威公司的CEO沃伦.巴菲特将价值投资理念运用于股市投资获得巨大收益，沃伦.巴菲特也成为通过股市投资而跻身于世界级富豪的第一人，使价值投资方法在20世纪70到80年代的美国受到推崇。

本杰明・格雷厄姆是第一个强调股票具有内在价值的学者，认为股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。1934年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》对股票内在价值进行了全面阐述。认为任何证券都有其的内在价值，证券价格反映了发行主体的经营实绩，即使证券价格短期可能出现大幅波动，证券价格是不能长期脱离价值的，所以进行证券分析必须仔细地研究有关证券发行主体的财务数据及其基本面情况，努力去发现该证券的内在价值再进行投资。本杰明.格雷厄姆的证券投资分析思想主要包括三个方面：（1）金融证券的价格常常会受投资者心态、市场消息、各种政策预期等一些影响深远但又变幻莫测的因素影响。格雷厄姆称这种随时都能支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。（2）尽管各种金融证券的市场价格变化无常，并常常会出现大幅波动现象，但这些金融证券具有相对稳定的基础经济价值，即内在价值。而这一基础经济价值可以通过一些方法来合理地计算和衡量。1938年约翰。B威廉斯首先使用“贴现”概念提出计算股票内在价值的计算公式，后来，耶鲁大学的欧文。费雪进一步发扬光大，提出现在广泛应用的股票内在价值计算公式，当证券的市场价格明显低于理论计算所得的内在价值时进行投资，最终都会形成超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差价称为“安全边际”。显然，上述论述也反映出进行价值投资的基本思路是，根据股票价格总是围绕“内在价值”进行上下波动，而内在价值又是可以测定的，投资者进行时投资首先要考虑股票的内在价值;尽管股票价格受到市场因素影响具有较大的不确定性，但股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势，在进行股票价值判断的基础上投资者应该树立正确的投资态度进行长期投资;树立“安全边际”思想，强调风险控制，在股票价格低于内在价值时进行投资机会较大。

从股市的长期操作实践来看，资料也显示在不同的时间段、不同的市场下进行价值投资组合，投资的收益率均高于整体市场平均收益率，在我国进行价值投资的基金经理的业绩也能够长期优于市场平均水平。进行价值投资所创造的投资收益远远高于其他方法，既反映出价值投资理论在股市投资分析中的重要性，也是成为引导投资者找有投资价值的股票进行理性投资的重要思想基础。

二、股市制度顶层设计存在偏差，难以形成价值投资理念

价值投资理论作为股票市场投资的一个重要基础理论，在国外成熟的股票市场实践中被广泛运用并获得成功。在中国股市中，价值投资理论的运用近几年虽然地位不断提高，获得部分投资者青睐，但市场整体上仍表现为无论是机构投资者还是个人投资者都热衷于投机行为，追求市场投资的短期效应，使得价值投资理念难以有效建立。这种市场投资理念的偏差，反映出中国股市在制度设计、价值投资型市场体系建设、上市公司运行、投资者投资行为和市场运行机制的设计等方面均存在较大偏差，制约了市场价值投资行为培育和发展。

（一）股市制度设计偏差使股市投资价值效应难以形成。我国股市的顶层设计从一开始就是为企业改革和企业融资进行服务的。产生于上世纪90年代初的中国股市首先是因为国有企业需要大量筹集资金，而股市具有可以解决企业发展资金不足的功能。邓小平同志“南巡”后，我国开始建立市场经济体制，对企业的经营机制转换提出新的要求，而股份制改革又是企业经营机制转换的重要渠道，为国有企业发展服务和中国经济转型服务便成为中国股市的重要特色。经过二十多年的发展，国家和一些学者学对股市功能的认识也在不断发展和变化，从90年代单一认识股市为国企企业融资的功能、吴敬琏的股市交易过分投机的“论”，到2003年管理层提出的股市也应给投资者增加财富和创造就业机会等功能的论述，以及随后管理层反复强调的投资者保护论述。伴随中小板市场和创业板市场的建立，管理层又为实现我国经济转型而强调股市应该为中小企业和民营企业发展服务，近期周小川又提出资金进入股市也是支持实体经济的论述，反映了国家和学界对股市功能认识的不断深化，保护股市投资者利益，尤其是保护中小投资者利益，以及大力发展中小企业和民营经济，为实现中国经济转型服务等功能也受到较高的重视，然而，直到目前，股市为企业和国家服务为中心的功能仍未根本改变。在投资者、融资者、相关中介和服务机构等几个市场主体中，融资者始终是制度设计的受益者。“保护中小投资者利益这一国际资本市场的通行原则，在各种现实利益诱惑面前被长期虚化，这种以融资者为中心的股市制度设计的不断延续，给中国股市的发展带来一系列的问题”③，尤其是使股市投资价值功能缺失，投资者热衷于短期市场效应，股市波动幅度大，换手率高，投机氛围明显。在2014年以来的股市炒作中，投资者的投资追求的不是依据市盈率等指标进行价值投资，而是追求股票的“市梦率”、“市胆率”、“市傻率”，创业板市场的疯狂也反映了这一特点。

（二）上市公司“圈钱”效应突出，企业缺乏持续发展动力。以企业融资和为政府服务为中心的中国股市制度体系，使20世纪90年代“国有企业”成为股票市场上市的主要对象，处于困境中的国企试图通过股票市场获得资金以求解困，管理层甚至推出一系列只允许国有企业发行股票和上市的相关政策，出台了企业上市必须“捆绑”濒临破产的其它国企的规则。在这种政策取向下，中国股市为国有企业发展筹集了大量资金，尤其是在2006年至2007年有众多的大量巨型央企和五大银行发行股票和上市，股市为企业融资达到高潮。显然，这种股市发行和上市制度，使一些公司在股票发行和上市后很难依靠自身的业务竞争力健康发展，也很难给投资者带来很好的回报，同时，一些企业不完全受通常市场规则约束，具有免责“金牌”，经营和运作过程中即使违规甚至违法，证券市场的监管者有时候也奈何不得他们。2004年以后，中小板市场和创业板市场的建立，为众多的中小企业和民营企业的融资提供了渠道，也为我国经济转型奠定了基础。但片面的定位于筹资功能的中国股市，加上一些市场规则的制定不合理，实施片面的市场化新股发行和定价制度，对中国股市造成更大地冲击。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业，在新股发行定价的市场化和股票市场的全流通环境下，新股发行的高定价，使民营上市公司的实际控制人的追逐利润的冲动更为突出，尤其是2008年的世界金融危机使实业经营环境恶化，一些企业更是追求高发行价发行股票，以求在股票禁售期满后好高位套现，股票市场形成高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，创业板成为一些企业大股东条形出逃的“造富板”和“套现板”，股市变成“圈钱”机器，导致众多的企业家经营实体经济的动力和愿意明显不足，企业发展受到制约，缺乏可持续性。

（三）低回报的分红效应造成投资者持股的短期效应突出。成熟的资本市场极其重视上市公司的分红回报，上市公司也只有注重于公司的成长性，以丰厚的分红回报投资者才能在市场中获得更大的发展机会和空间。与比较成熟的欧美股市相比较，中国上市公司对企业分红极不重视，只顾“圈钱”而不考虑回报，即使分配红利，也是更热衷于送红股而非现金分红，现金分红在股市净收入中的比例较低。据相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30%-40% 提高到上世纪80年代的40%-50%。现在，不少美国上市公司已经将税后利润的50%-70%用于支付红利④。在我国，通过对上市公司再融资等条件制定一系列强制的、半强制性的现金分红政策，使一些上市公司的现金分红比例有所提高，但仍然有173家公司在近10年内未曾进行任何的现金分红。统计数据显示，1990年至2010年末，国内A股累计融资4.3万亿元，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，普通投资者所分享的红利最高不过0.54万亿元⑤，年收益率远远低于银行的存款3%的年收益率。显然，在一个投资回报较低的市场里，投资者不能通过正常的价值投资获取红利回报，只能通过市场炒作股票来获取差价收益，追求各种概念炒作以获取短期收益便成为必然。而机构投资者为获取股票投资收益，也不必采取价值投资思路，而是迎合中小投资者的短期炒作行为，通过与上市公司联合编故事、讲故事，只要故事讲得好，“猪”也能飞上天，在2014年以来的股市运行中，形成一批所谓“飞猪”的概念股。机构投资者把股票价格炒高后再引导中小投资者接盘以获取收益，导致市场投资者无法对上市公司的投资价值进行正确的判断，股票市场的股价定位体系出现紊乱，一些市盈率不到10倍的大盘蓝筹股受到市场冷落，而小盘股不断被爆炒，股价严重脱离价值，股市暴涨暴跌现象普遍。

（四）市场运行机制不完善和体系的不健全制约了市场的

价值投资。近20多年的发展，中国股市的运行机制有了很大的改变，市场化特点更为突出，市场体系建设也取得了很大成绩，从主板市场到中小板市场、创业板市场、三板市场以及相关衍生品市场的发展，为投资者提供了丰富的投资产品。但目前的市场运行机制仍存在一些问题，统一的T+1市场交易规则，使中小规模的股票相对于大盘蓝筹股具有更多的活性，吸引更多的资金进入炒作。近几年主板市场极为低迷的同时创业板市场却不断创新高，投资者选股不考虑市盈率和市净率，而是考虑有题材的小盘股，造成股市低迷时众多的大盘蓝筹股股价跌破净资产，价值投资难以形成，即使机构投资者如基金等也追捧高市盈率的中小盘股票。对公募基金投资的相关制度约束和基金管理公司的自身利益行为，基金在股市低迷市道也难以保障投资者利益，2011年基金公司就无一家赚钱，其总体亏损或超过4000亿元。而市场对外开放的程度不够和运行体系的不健全，使价值投资型基金或机构投资者无法有效进入股市投资，价值投资理念难以建立。

三、建设价值型市场体系的基本思路

当前管理层市场化改革正逐步推进、股市注册制改革也深入取得进展，改革红利将逐渐释放。但要想可以有效促进中国股市的长期稳定发展，我们必须建立价值投资型中国股市体系。

（一）提高上市公司质量是实现价值投资理念的前提。上市公司质量是股市运行的基础，上市公司的行为和业绩成长性直接影响到投资者投资股市的收益率，而上市公司发展的可持续性，也直接影响到股市发展的可持续性。长期以来，管理层一直注重于上市公司的公司治理和市场行为的监管，并通过一系列制度的制定来促进上市公司的规范运行，努力提高上市公司的质量，如制定和完善上市公司的信息披露制度，规范上市公司兼并重组方面的制度，完善上市公司分红制度等，近二年管理层又推出上市公司退市制度，有助于上市公司质量的提高。但目前市场运行的一些相关制度的不完善，使上市公司的经营实体经济的行为仍受到影响，股票上市后的高定价和原始股东的短期暴富现象，不仅影响到上市公司大股东的经营实体经济的意愿，各种“大小非”解禁股的套现行为，常常对低迷的市场形成冲击。目前仍然存在严重的信息披露问题，澄清公告常常成为上市公司与市场机构投资者共同操纵股价的工具。今后应该进一步完善各种上市公司运行的相关制度，促使上市公司的经营者注重于实业经营和公司质量的提高，为股市发展奠定坚实的基础。

（二）健全和完善股市运行制度，引导价值投资。建立完善的股市运行制度是促进中国股市形成价值投资理念的重要保证。尽管中国股市经过20多年的发展，各项股市运行制度也逐步完善，对股市健康发展起到较好的促进作用。但如何通过股市制度的建立促进市场形成价值投资理念今后还需要作很多工作。一是建立和完善鼓励投资者长期持股的相关政策，如建立对长期持股的交易成本和税收实行优惠政策等制度，引导投资者长线持股，进行价值投资。建立基金公司的基金管理费提取与运作业绩相联系的制度，既可以有效保护基金投资者的利益，又可以引导基金公司树立价值投资理念。二是进一步完善退市制度，对企业经营者实施更严格的制度约束，加大对违规企业处罚力度，对一些因为违规和股票上市后获取暴利而使企业经营者经营意愿不足导致的上市公司退市的现象从重处罚，并给普通投资者相应的补偿等制度，保护普通投资者的利益，引导投资者正确选择上市公司进行价值投资。第三，改革现有的分红政策，建立与投资者需求相一致的多元回报机制，并优化投资者回报外部环境，包括研究试点以股代息、完善股份回购等。同时，完善市场交易制度，如建立蓝筹股T+0交易机制，实行优先股制度等。

（三）加快资本市场的对外开放步伐，引导价值投资机构进入股市。目前，伴随改革的深化，机构投资者进入股市的步伐进一步加快，企业年金、养老金等长期资本也正渐次入场。通过QFII额度的不断增加和沪港通的交易制度建立，中国股市的对外开放也获得较大的发展。今年深港通也将开通，将会引进更多的海外机构投资者，而这些长期投资于成熟市场的海外机构投资者更重视于价值投资，有利于价值投资市场的建立和形成。在建立和完善中国股市运行机制和制度，吸引海外机构投资者进入中国股市的同时，还应进一步完善关于机构投资者投资行为方面的制度和基金投资股票方面的一些政策，鼓励机构投资者进行长线投资，引导机构投资者进行价值投资。

参考文献：

[1] 郑振龙：各国股票市场比较研究 中国发展出版社 1996年8月第一版第242页

[2]杨长汉：西方证券投资理论演变与述评 经济管理出版社 2010年第一版第21页