积极财政不积极

如果要在充满不确定性的中国经济中寻找为数不多的确定性，那就是经济增速放缓，财政收入放缓，有钱任性的日子一去不复返了。

政府正在以尽可能减少刺激的方式稳住经济增长的底线，试图消化前几年过度刺激带来的不良后果。2015年“两会”上的《政府工作报告》将2015年全年的经济增长目标从上年的7.5%下调至7%。但即便目标调低也并不是轻而易举就能实现的，财政政策无疑需要起到托底的作用，将减收增支落到实处。

近两年来，名义上积极的财政政策在实际执行中却明显偏紧，财政支出未达到给定的赤字目标，令积极的财政政策存疑。况且2015年对地方政府债务的清理工作将正式开始，而债务置换机制还有待建立，年内通过扩大“营改增”范围进一步减税也尚无具体时间表。这些因素都使包括地方财政在内的广义财政面临更加紧缩的压力，给经济前景蒙上阴影。

财政政策执行偏紧

财政部向全国人大提交的2014年中央和地方预算执行情况显示，2014年财政赤字实际执行1.35万亿元，赤字率2.1%。但这里包括地方政府债券还本支出993亿元，中央和地方预算稳定调节基金净补充以及地方财政结转下年支出1195亿元，这几项对2014年的经济增长均不能形成实际的贡献。剔除这些项目，2014年对经济形成实际贡献的赤字1.13万亿元，对应的赤字率仅为1.8%，同口径下较2013年还略有下降，财政政策实际执行的情况无疑是偏紧的。

偏紧的首要原因是总理在2014年“两会”期间承诺当年不扩大赤字率。尽管本届政府在制定各项经济目标时越来越倾向于留有余地，但是财政收支预算因为需要面对人大审议，因此是不太具备弹性的。

况且，财政超收的部分，需要冲抵赤字或者补充预算稳定调节基金，无法贡献经济增长;超支的部分则需要调入预算稳定调节基金，或经全国人大批准增列赤字并在下一年预算中弥补，这也令财政部缺乏超支动力。因此，连续两个年度看，财政目标总体也是刚性的，易紧难松，难以“任性”。

2014年，改革任务放在了首位，政府对经济增长的追逐程度下降，也导致财政偏紧。

偏紧的另一个重要原因是投资拖了后腿。根据总理在国务院第三次廉政工作会议上披露的数据，2014年全国投资完成率总体上达到86.8%，但个别领域重大工程投资只完成一半左右;全国建设用地供应量下降了16.5%，已供土地使用率只有50%左右。

项目批了，资金下了，土地供了，工程却上不去，地方政府的投资冲动变成了投资懒惰，是多年来少有的。这种异常现象可能与2014年反腐与整风有关。数据也显示，2014年财政结转下年支出较2013年增加了1000亿元。反腐导致“人不在了，钱还没花完”。

在中央高压反腐整风的情况下，行贿受贿得到控制，地方政府不必要的“三公”支出也有所减少。这或许也是预算内两千多亿元没有在当年花掉而是结转至下一年来源。但这部分节省的支出还应该安排到其他民生投资领域。中央政府也应当反思如何建立更高效的激励机制以保证政令畅通，替代“三公”支出以及腐败等不合理的经济剂。

未来积极空间有限

在赤字率提高0.2个百分点之外，未来财政政策还能有更积极的举措吗？审视方方面面，答案是未必。

财政部部长楼继伟在两会期间指出，2015年调入预算稳定基金1124亿元以及地方政府借新还旧超过1000亿元。“所以，报告中的赤字率仍是2.3%。当年收支差额是2.7%，这个力度是比较大的。对于支撑经济的发展、抵御下行压力，将发挥重要的作用。”

不过，楼部长的回答似乎忽略了一些关键因素。2014年初财政部编制预算时，也存在着调入预算稳定基金1000亿元用于当年支出，同口径比较下并不能认为2015年就更积极了。再者，这些预算也可能花不掉，令财政实际不积极。2014年底财政初步决算还向预算稳定基金回补了2000多亿元，这最终是起到拉低经济增长的效果。

至于用来给地方政府借新还旧的支出，本就无法对GDP产生贡献。实际上就在一年多以前，人人都挂在嘴边的“融资规模远超GDP，货币空转”，说的就是通过借新还旧维持债务泡沫不破裂的事。

财政部新闻发言人称，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。匡算地方政府一年可减利息负担400亿至500亿元，缓解地方政府支出压力，使地方政府腾出部分资金加大其他支出。

但上海国富投资首席经济学家刘海影对此估算认为，如今1万亿元置换可能是不够的，不足以覆盖债务到期还本付息量。地方政府能否举借新债将决定广义财政赤字是否会出现大幅收紧;若是，对经济紧缩作用会很强。

而且，如果是置换为地方政府债券，那么地方政府债券发行额比上年将有巨大幅度的上升。这样的置换机制出台还需要时间，等最终地方政府发行债券募集资金恐怕黄花菜都凉了，经济也已经下来了。而且在货币供应偏紧的情况下，如此大的债券供给必然造成政府信用挤压非政府部门信用，导致融资成本的抬升，将对经济产生额外的伤害。

同时，在房地产市场疲弱背景下，2015年预算中国有土地使用权出让收入为39452亿元，较2014年下降4.7%，预算支出39779亿元，较上年下降1.4%。如果2015年土地市场继续低迷，就可能使卖地成瘾的地方政府陷入断粮境地，进一步紧缩财政收支。

还要看到，2014年新《预算法》修订完成，国务院43号文出台，从规范政府财政收支来说是利在千秋的好事，但客观而言，两项法规都给执行偏紧的财政政策带来了影响。43号文出台后，城投债发行量已然持续下行，一直延续至今。城投债净融资额下降预示着基础设施投资资金来源面临下行压力。

根据光大证券首席经济学家徐高的统计，虽然地方债发行规模由2014年4000亿元上调至6000亿元，然而2015年前两个月城投债发行量已经少增1204亿元，地方债发行量的增加无法全面弥补城投债的减少。

最后，我们需要考虑作为中央政令执行者的地方政府，他们的态度也在改变。北京市政府首度公开的2015年各部门预算，彰显通过透明预算控制支出的决心，其中超过100个部门的基本建设支出为零。上海市政府则于1月宣布正式取消GDP增长目标，这进一步表明了政府政策立场的转变。此外，几乎所有其他省份都下调了各自的经济增长目标。

紧财政也紧了货币

财政紧缩不仅直接拖累经济，当前财政管理的一些被低估的现象，还导致流动性间接地被紧缩了，其对经济的负面效应不可忽视。当然，这其中也并非都是财政部能够决定的。

首先，近几年来财政存款和机关团体存款规模激增，这一定程度上也在解释为什么财政政策偏紧。WIND数据显示，截至2015年1月末，各类机关团体拥有银行存款18.9万亿元，每年都以18%-19%的速度增长。此外，中央政府在央行拥有的财政存款也在波动上升，以每年高峰10-11月计算，2014年11月达到4.8万亿元，相当于GDP的7.5%，政府全年开支的31%。每年财政存款上缴还对流动性产生的波动越来越大，间接地给货币调控增加难度。

中金公司首席经济学家梁红认为，政府部门银行存款上升的主要动力应该来自于那些实际上从事商业经营的事业单位，以及公共服务的收费。这些事业单位所获取的“盈利”不仅部分构成了经济运行的巨大成本，而且并不通过纳税、分红或再投资等渠道回流到实体经济，缺乏效率。相比之下，美国财政部在美联储仅持有约1180亿美元的现金，相当于3.4%的当年开支。

另一个给财政部门的紧箍咒则是新《预算法》。经历了几轮修改和博弈，新《预算法》保留了央行经理国库的职能，其积极意义是防范和化解国库资金风险。但这一条款间接推高了融资成本。这又如何解释呢？

人们不难发现，地方自发自还的债券利率往往低于同期国债，国库现金协议存款的中标利率和国债利率之间也存在利差。根据北京师范大学教授钟伟的研究，导致这种利差的根本因素，在于央行经理国库制度下，包括国债发行收入在内的国库现金，必须存入央行，而地方债的发行收入则存入商业银行。因此国债发行意味着银行体系流动性的持续丧失，需要溢价来弥补。

钟伟估算，从地方债和国债出现的利差来看，国库现金管理框架使10年期国债利率至少被推高50BP，其对整个金融体系的紧缩作用更难以估计。