通胀如期回落 增长保持强劲

事件：

国家统计局1月20日公布了4 季度GDP 和12 月份CPI、PPI、工业增加值、固定资产投资、以及社会消费品零售数据。

评论：

通胀如期回落：12月份CPI 同比通胀从11月的5.1%回落至4.6%，基本符合我们和市场的预期，主要由于12月份食品价格回调以及翘尾因素较11月份回落3 个百分点。12月份总体CPI 环比上涨0.5%，在食品CPI 环比增速显著回落的情形下，主要受非食品CPI环比涨幅高企的影响。12月份PPI 5.9%，较11月份的6.1%回落，高于市场预期的5.7%和我们预期的5.2%，主要由于12 月翘尾因素缩窄1 个百分点，而前期“节能减排”对“两高一资”部分工业品价格的暂时性推升作用已见消退。

经济增速保持强劲：4季度GDP 增速从3 季度的同比9.6%加速至9.8%，高于市场和我们预期的9.4%。4季度GDP 季调后环比折年率回升至10.6%，高于我们之前预计的9.8%，保持了2 季度见底之后的回升势头（国家统计局1 月10 日1将09 年GDP 同比增速从9.1%上调至9.2%，09 年4 季度GDP 从12.1%上调至12.5%，相应的1-3 季度GDP 季调后环比折年率分别为8.7%、8.4%和9.9%）。2010 年全年GDP 实际增长10.3%，略高于市场和我们预期的10.2%。

工业生产继续保持强劲，与经济增长势头一致：12 月份工业生产同比增速上升至13.5%，高于市场预期的13.4%和我们预期的13.2%。季调后环比(3个月移动平均)与11 月份基本持平在1.2%（10 月份1.3%），继续保持强劲。12 月份发电量同比增速放缓至5.1%（11 月5.6%），主要由于去年的高基数效应，亦有节能减排的作用。

投资有所回落：1-12 月份城镇固定资产投资累计增速回落至24.5%（1-11 月24.9%，低于市场预期和我们预期的25%，剔除投资品价格，全年实际增长19.5%，略低于前三季度19.8%的实际增长。房地产开发投资显著回落，12 月同比增长12%（11 月36.7%），1-12 月同比增长33.2%（1-11 月36.5%）。从投资领先指标看，1-12 月新建项目计划总投资增长25.6%，从1-11 月25.9%的增长有所回落；在建项目总投资增长23.1%，比1-11 月的26.8%明显回落，预示未来投资增长将有所放缓。房地产投资的先行指标回落更为显著――12 月新开工面积3 个月移动平均的同比增速大幅回落至5.2%（11 月19.9%，10 月49.9%）。我们维持2011 年城镇固定资产投资名义增速预计将由2010 年的25%降至20%的判断不变。

消费增速继续攀升：12月份社会消费品零售同比增速进一步攀升至19.1%（11月18.7%），高于市场预期的18.7%，更接近我们预期的18.9%。剔除价格因素实际增速回升约1.2 个百分点至14.5%，保持强劲。除了价格因素以外，消费增长主要受结构升级推动中高端消费活跃，劳动力工资上涨和农民收入提高促进中低端消费，以及节日期间消费需求旺盛的推动。具体来看：（1）中高档消费需求旺盛，如通讯器材、与房地产相关的家用电器音像器材、建筑装潢材料、汽车在12 月份分别攀升22.6 个、12.3 个、4.3 个和3.6 个百分点，增长达49.4%、34.9%、37.8%和37.2%，奢侈品如金银珠宝尽管较11 月67%的增长明显回落，但仍保持了47.7%的高速增长。（2）中低端消费品如餐饮、粮油食品、服装鞋帽以及日用品等的消费依然强劲，同比增长18.3%、32.1%、27.3%和27.4%。主要由于农村居民收入大幅提高：2010 年全年农村人均纯收入实际增长10.9%，赶超城镇居民3.1 个百分点，刺激农村消费强劲增长，12 月同比增速保持在17%的高位。（3）城镇消费上涨（从11月的19%上升至12 月的19.5%），反映了近期金银珠宝、汽车等高端品销量大幅上升。

12 月宏观数据基本符合我们的预期，我们维持对宏观经济走势和政策的判断。

2011年通胀走势预测：我们在1 月17 日的宏观周报里已经提示1 月份CPI 可能反弹至5.5%左右，2 月份将徘徊高位，全年平均通胀率4.5%，前高后低，见顶更可能在1 季度，而不是2 季度。

年初物价上升压力大，1 月份CPI 可能反弹至5.5%左右：1 月份前两周商务部农产品价格指数（MoC 指数）环比涨幅显著加大，而未来几周因春节影响，物价上升压力可能进一步增加――1月份涵盖了今年春节（2 月3 日）的前四周，是春节物价上涨压力的集中体现期（从历史数据看，春节前四周MoC 指数环比涨幅平均达4%，图表15）。因此1 月份整体CPI 的反弹幅度可能达5.5%左右。

通胀将徘徊高位：从食品CPI 看，MoC 指数2 月份的后三周可能由于节日效应的消退而出现回落（历史上春节后四周MoC 指数呈环比负增长），但与节前四周MoC 指数的涨幅相比，节后四周的回调幅度通常较小，难改2 月份MoC 指数月度环比正增长、同比通胀维持高位的态势。

全年通胀4.5%，前高后低，见顶更可能在1 季度。本轮通胀主要是需求拉动的周期性通胀, 反映的是过去两年政府财政和货币政策刺激下经济的强劲反弹。对导致通胀主要因素的判断，不宜高估劳动力供给变化这样一个长期结构性因素对短期经济波动和通胀的影响。向前看，今年经济增长速度将低于去年，货币增速已经持续下降，货币政策转向稳健使得经济过热风险得到控制。预计2011 年CPI 平均通胀率为4.5%，从季度来看前高后低，反映基数效应以及经济增长环比速度下半年放缓对总需求的影响。具体而言，CPI 同比通胀1 季度将维持高位并可能见顶，2 季度可能小幅回调，3、4 季度下降更快一些。

预测2011 年中国经济增速为9.5%，较2010 年的10.2%有所放缓，且GDP 环比增速在第3、4 季度将有小幅放缓，主要反映政策紧缩的影响。在近期美国经济复苏势头好于预期的背景下，我们预计2011 年中国出口增长17%，进口增长18.5%，外需对GDP 的贡献率达0.4 个百分点。预计资本形成和消费分别增长11.2%和9.8%，城镇固定资产投资增长约在20％。

政策前瞻：

基于短期物价上升压力加大以及国际经济环境的最新变化，政策调控可能主要集中在上半年。短期通胀超预期可能导致央行在2 月份加息25 个基点，并在2 季度再次加息1 次。

央行对货币供给（M2）增长率目标定在16％，比2010 年超过19％的扩张有显著放缓。数量型工具依然是政府的主要政策工具。存款准备金率已经达到了历史高位，但是我们认为还有相当大的继续提升的空间。

央行对货币政策工具有一个创新，把流动性总量调控和宏观审慎管理结合起来。预计未来央行将更多使用差别准备金率的动态调整来调控流动性，从而控制信贷规模。我们需要更密切地关注银行间市场利率的变动来判断央行对流动性管理的力度。

预计2011 年人民币对美元升值5%-7%，高于市场预期的3%-5%。自2010 年6 月人民币和美元汇率波动性加大以来，人民币对美元的升值幅度转化成年率后达到6.74%。我们认为人民币升值有利于控制输入性通胀，以减轻国际大宗商品价格上升对国内通胀的影响。

基准情形面临的主要风险包括：全球经济增速和大宗商品价格涨幅超出预期，这将加剧国内通胀压力；以及房价再度面临上涨压力。这两种情况下，政策紧缩力度可能将强于我们的预期。■