信托在企业资本运营中

在管理层收购（MBO）中的运用：信托屏蔽作用降低了收购风险；避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题

在职工持股计划（ESOP）中的运用：信托能扫除现行ESOP的障碍

信托在上市公司收购中的运用：为那些不想出面和不能出面的收购人搭建资本运作平台

2002年7月18日，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》颁布当天，上海爱建信托就推出了“上海外环隧道项目资金信托计划”。随后，“新上海国际大厦项目资金信托计划”、“北京CBD资金信托计划”等多只信托产品的推出，宣示着第五次整顿后的中国信托业开始重新扬帆起航。

但直到新华信托推出“管理层收购资金信托计划”之前，人们对于信托的关注更多地还是聚焦于融资，特别是基础建设项目融资方面。2002年11月，新华信托推出了国内第一个管理层收购资金信托计划，拉开了运用信托进行管理层收购（MBO）的序幕。同时，如何运用信托进行企业资本运营也引起了企业界的重视。

1.信托在管理层收购（MBO）中的运用

新华信托本次推出的管理层收购资金信托计划，主要针对机构投资者私募,总规模约5亿元人民币，包括：

“高成长企业管理层收购资金信托计划”：规模1亿元人民币，主要针对未上市的高成长型企业，帮助其管理层实施MBO计划，降低成本，提高企业经营管理效率。

“国企改制管理层收购资金信托计划”: 规模2亿元人民币，主要针对国企改制，帮助国有企业管理层实施MBO计划，探索国有企业改制的新途径、新办法。

“上市公司管理层收购资金信托计划”: 规模2亿元人民币，主要针对上市公司并购，帮助上市公司管理层实施MBO计划，探索国有股减持的新渠道、新模式。

新华信托的管理层收购资金信托计划的推出，对于MBO在中国的发展意义重大。因为此举可以克服现行MBO所面临的以下两大难题: 收购主体和融资渠道。

国内进行MBO股权改造时，收购主体不但包括管理层，还包括广大中层经理、业务骨干甚至全体职工。这样，往往会突破现行《公司法》对有限责任公司股东人数2～50人的限制。如果参与收购的全体成员设立专门的项目公司作为收购主体来进行MBO，那么公司形式的收购主体又会受到《公司法》关于公司对外投资不能超过净资产50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、主营业务、持续经营等问题。

在融资方面，国外的MBO主要是通过银行贷款和发行高收益企业债券（即垃圾债券）来进行融资，自有资金一般只占10%～20%。但在国内，这种方式几乎没有操作的可能性。

首先，由于受《贷款通则》的限制，商业银行不能向股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行MBO融资。其次，国内对企业债券发行实行审批制，目前并不允许通过发行企业债券进行MBO。融资渠道的限制，使得收购资金来源成为企业进行MBO的最大难题。而利用信托，这两大问题都可以迎刃而解。

具体来说，通过信托实施MBO主要有如下几个步骤:

第一步: 公司管理层与信托公司制订一个MBO信托计划。

第二步: 由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资。原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。

第三步：公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人，如战略投资者）共同签订正式的信托合同。

第四步: 信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。

第五步: 管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。

第六步: 管理层将股权转让变现或将贷款归还完毕。信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。

通过运用信托，MBO的实施变得更为切实可行：

首先，信托的屏蔽作用降低了收购风险。由于MBO均是管理层比较私秘的行为，由原来的经营者变成所有者，可能会引起过多的关注; 另外，实施MBO可能会改变企业的所有制形式，因此在实施的过程中存在诸多的政策风险、道德风险。信托关系是私法领域的民事关系，其信托关系是保密的，因此信托的屏蔽性可以增强MBO的隐蔽性，降低了MBO的实施风险。

其次，信托避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题。根据《公司法》规定，公司对外投资的比例不能超过公司净资产的50%。这就意味着，如果要收购价值为1亿元的股权，就必须注册一个2亿元规模的公司，既增加了收购的融资额，也增加了收购难度。《公司法》另规定，公司成立后无正当理由超过6个月未开业的，或者开业后自行停业连续6个月以上的，由公司登记机关吊销其公司营业执照。这意味着，如果新设立公司作为收购主体，将面临着持续经营的问题。以上两个问题，信托均可以避免，无疑将大大节约收购的成本，降低收购的难度。

再次，信托解决了双重纳税问题。若以公司作为收购主体进行收购，当目标公司的利润分配至管理层个人名下时，就会出现收购主体和管理层双重纳税的问题。但是沿袭国外信托实践，受益人获取信托收益是无需纳税的，这可以解决合理节税问题。

最后，信托使MBO的杠杆融资具有可操作性。MBO作为杠杆收购（LBO）的一种，其特点之一就是融资收购。而融资操作收购的前提，就是融资风险的合理控制。而信托所特有的所有权名、实分离以及信托财产的独立性，都给资金提供方创造了风险控制的条件。

MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系：一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。

如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处于很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付资金提供方的利息比例也是很有限的，这样一来，融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不对应性使得融资行为很难发生。信托设计为资金提供方提供了可行的风险控制方式，使得融资有了实现的条件，也使得MBO在实践中有了可以操作的空间。

2.信托在职工持股计划（ESOP）中的运用

早在2001年，上市公司丽珠集团就开始对信托在职工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）中的运用进行“试水”。

2001年1月4日，上市公司丽珠集团公告：广东珠海市桂花职工互助会拟采用委托收购方式，委托浙江省国际信托投资公司（以下简称浙江国信）收购光大集团所持丽珠集团全部股权，收购完成后，桂花职工互助会将成为丽珠集团第一大股东。

这个事件的委托人――珠海市桂花职工互助会，是由丽珠集团职工自愿组成的社团法人，该会于1992年6月在珠海市民政局登记注册成立，是丽珠集团的发起人股东之一。根据珠海市桂花职工互助会与浙江国信签订的《委托投资合同》和光大集团总公司与浙江国信签订的《股权转让协议》（草签文本），在委托期内，浙江国信受托持有该股权，该股权产生的一切权益则由珠海市桂花职工互助会享有。同时，丽珠集团在此期间的公告称:此次股权转让工作须经财政部等国家有关部门批准方能实施。

然而，丽珠集团的委托收购在审批阶段被暂停。财政部有关部门表示，2001年已经暂停国有法人股转让的审批，而且由于《信托法》尚未出台（《信托法》直到2001年10月1日才实施），浙江国信接受该项委托没有法律依据。这也意味着，一次运用信托进行职工持股计划的努力于2001年初宣告失败。

但随着法人股转让制度的进一步创新，特别是《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的相继颁布，为信托在ESOP中的运用创造了制度和法律条件。而通过信托能够扫除现行ESOP的障碍，则意味着信托在ESOP运用中的需求。

根据持股主体的不同，国内职工持股计划的现有模式可分为: 自然人模式、职工持股会模式和公司法人模式。但这三种模式都或多或少存在着以下两方面法律障碍：

第一，自然人模式。现行法律没有禁止自然人作为一家公司的股东，唯一的例外是，中外合资股份有限公司的中方发起人不可以是自然人，而外方可以是自然人。但自然人作为持股有限责任公司的主体，却又存在人数上的限制。《公司法》第二十条规定: “有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立”，而职工持股计划的持股职工往往超过了50人。为了解决这个问题，实践中只能通过各种机构来作为持股主体。

第二，职工持股会模式。在实践中，这种模式又有两种具体的做法。⒈地方主管部门职工持股会管理办法等，在办法中确认职工持股会为社团法人，由地方民政部门注册登记为社团法人。⒉不单独给予职工持股会社团法人地位，而是将企业的职工持股会作为企业内部组织，由企业工会领导，并由工会代行一些需要由法人出面的工作。

但上述两种做法现在都缺乏法律支持。

先看第一种做法。民政部2000[110]号文件已明确了，“职工持股会是企业内部组织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民政部门登记”。因此，民政部门不再对全国的原职工持股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证书。

再看第二种做法。由于工会是政治性组织，又是不以盈利为目的的组织，而职工持股会却属于民事权力主体，是一个经济性、盈利性的组织，所以，由工会来进行职工持股，与法律不符。

第三，公司法人模式。公司法人，包括有限责任公司和股份有限公司，它是与社团法人相对应的一种法人形式。企业法人作为持股主体，就是参与职工持股计划的职工出资成立一家公司，然后再通过这家公司持有原公司的股份。这种模式的最大法律障碍是，《公司法》第十二条规定：“公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，而投资公司的注册资金要求必须在1000万元以上。

这无疑大大限制了这种模式的应用。因为作为职工持股的主体，不可能强求其资金必须在1000万元以上，更不可能让它的资金中只有一半可以投资持股，而另一半只能闲置不用。另外，这种模式还有一个很大的问题，即公司所得税和个人所得税的双重征税。

而我们设想的职工持股计划的信托解决方案，不存在这些问题。

具体来说，通过信托实施职工持股计划主要有如下几个步骤:

第一步：公司的原有股东将作为职工持股计划的股份进行信托。在这个信托关系中，委托人为公司的原有股东，受托人为信托投资公司，受益人为参与职工持股计划的职工。信托公司成为这部分股份的所有者，根据股份变动情况，做股东变更的工商登记，信托公司成为公司法律意义上的股东。

第二步: 购买股份。购买股份的出资来自职工个人、企业公益金、企业贷款、信托贷款等。如果职工个人出资和企业公益金部分足够购买职工自己的持股份额，则直接进入第四步; 如果上述出资还不足以一次性全部购买股份，则进入第三步。

第三步: 职工个人出资和公益金部分购买的股票，由信托公司将其记入实股账户；而通过企业贷款、信托贷款等购买的股票，记入虚股账户。职工享有实股和虚股的分红，用分红收入和其它收入归还企业贷款和信托贷款，将虚股转化为实股。

第四步：当全部信托股权完成转让，公司的原有股东退出信托关系，职工成为信托关系的委托人和受益人。但信托公司仍是公司的股东。

第五步：信托公司履行信托合同，按照信托合同由信托公司负责分配股权、管理股权。职工股权可以在内部按照既定规定进行转让、继承、回购等行为，至此完成职工持股计划。

职工持股计划的信托解决方案主要有如下优点：

解决持股主体问题。由于信托是一种法律关系，而不是一个法人主体，所以，前面我们提到的持股主体的资格问题迎刃而解。另外，股权信托并不受人数的限制。

解决职工持股融资问题。由于我国现行的《商业银行法》明确规定，银行贷款不能用于企业股权投资，所以采用银行贷款来实现职工持股，存在法律障碍。而且，由于信托公司可以从事委托贷款和投资业务，所以可以由企业提供贷款资金或信托公司直接提供贷款，供职工持股。

解决税收问题。职工持股无论在国内、国外都是应该享受税收优惠的，但在现行法律框架内无法得到合理解决，在本质上还存在着双重征税的问题。通过信托设计，可以有效解决职工持股中的税收问题，实现有效的节税。

3.信托在上市公司收购中的运用

除了MBO和ESOP，信托还可以在上市公司收购中起到积极作用，特别是为那些不想出面和不能出面的收购人，搭建了一个资本运作的绝佳平台。

收购人不想出面，一般出于如下2个原因：

A. 控制权的直接获得往往成本很高，为降低收购成本，有些收购人（尤其是现有非控股股东）就不直接出面收购股权而成为公开的控股股东。

B. 收购人控制一家上市公司是为以后的幕后交易埋下伏笔，那么它就会尽量避免让公众发现自己是上市公司的实际控制人。

收购人不能出面，一般出于如下2个原因：

A. 法律法规对某些行业、某些企业（例如商业银行）的股东条件提出特殊的要求，使得那些不符合要求的收购人只能通过间接方式进行曲线收购，从而规避各种管制约束，实现投资目的。

B. 《上市公司收购管理办法》第十四条规定：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”有些收购人为了避免全面要约收购，就可能让自己直接持有的股份不超过30%，而其余股份不自己直接出面持有。

信托无疑成了这些收购人得以利用的最佳工具。收购人与信托公司签订一个信托合同，收购人将资金委托给信托公司，并指定该资金用于特定目的，即收购目标公司。值得关注的是，信托投资公司在受托收购时，通常都会应收购人要求签订保密协议，而证券监管部门则要求上市公司对实际控制人进行终极披露。

如此一来二去，信托业的保密条款和证券业公开性原则的冲突，便构成了证券市场的一大监管难题。但事实是，信托公司成了那些不想出面和不能出面的机构的合法持股主体。同时，信托公司作为收购人的受托人，可能会与收购人采取一致行动，从而使得收购人实现实际控制上市公司的目的。

对照2002年以来发生的信托投资公司收购事件，专业人士发现，长丰通信、延边公路以及赣南果业重组，虽然无法判断是否属信托公司的协助收购，但都和第二种情况的特征十分吻合――重组方收购的股权接近30%，而只要加上信托投资所收购的股权，基本上可以对上市公司进行绝对控制。（作者：现为北京大学经济学院博士生。主要研究方向为投资银行学与资本运营）