看住俄罗斯

俄罗斯银行系统出了问题,真实经济也受到冲击。虽然迄今政策得当,但经济风险仍然较高

从本次专栏起,我将开始讨论2009年新兴市场最大的风险所在――俄罗斯。

12个月以前,俄罗斯是新兴市场的成功故事之一。由于油价从上世纪90年代末的每桶12美元,跃升至十年后的每桶100美元,俄罗斯经济得以迅速摆脱1998年债务违约和货币危机的阴影,真实GDP以每年近7%的速度增长。考虑到卢布升值,俄罗斯以美元计价的GDP年增长率超过了25%,并快于同期中国经济增速。1999年,俄罗斯人均国民收入是1500美元,仅八年后,该指标就突破了9000美元。其间,俄罗斯偿清大多数外债,并积累外汇储备近6000亿美元。

然而,上周我去莫斯科访问时看到的情形,与俄罗斯曾经的辉煌已经截然不同。小银行濒于破产,中央银行紧急注入流动性以稳定信心,整个银行系统正处于混乱之中。

许多企业由于现金短缺陷入困境――既不能收回服务费用,又面临债务到期压力。即便按新兴市场的标准,俄罗斯国内外货币工具之间的信贷息差(credit spreads)都达到极高的水平。

2008年11月,俄罗斯工业生产同比下降接近10%,实体经济明显受到重创。12月经济数据转好的希望也非常渺茫。

忧心忡忡的存款人正从银行系统中撤离,他们或者将现金压在床垫下,或者迅速兑换成外币。自2008年4月以来,卢布兑美元已经从最高价位下跌了近30%。俄罗斯的庞大外汇储备也已锐减了逾四分之一,仅剩4400亿美元,几乎每月损失500亿美元。简而言之,俄罗斯经济已接近危机边缘。

这一切都是怎么发生的?如果仅以油价下跌作答,就太简单了。油价暴跌是部分原因,但并非全部。毕竟,即便油价徘徊在每桶40美元-50美元,俄罗斯依然可以维持经常项目顺差;油价下跌可能意味着财政预算出现赤字,但由于政府债务较少、储备较高,没有理由认为油价暴跌导致了经济剧烈波动。而且,目前的油价仍然高于上涨初期的水平。

真正的问题出在银行系统。简而言之,俄罗斯国内的信贷增长和杠杆率提高,已经超过了银行系统本身的承受能力。2001年至2008年,企业为了扩大生产和从事兼并,从银行借入巨资,使得信贷占GDP比重显著提高。

更重要的是,银行系统整体的贷存比高达120%――按新兴市场标准是很高的水平,这意味着商业银行整体上是依靠短期的批发融资、资产出售和海外融资来维持信贷流动。

所以,当油价在2008年中大幅回落时,市场遭遇的冲击就比预期猛烈。人们对信贷机构的信心瞬间消失殆尽,批发融资枯竭,企业受到相对较高的杠杆率束缚,无法获得新的贷款。投资者立即出售债务工具,来满足自己的流动性需求,从而将息差和收益率推到极高水平。同时,那些为了从俄罗斯股票和债券市场获利而涌入的外国证券投资资本(foreign portfolio capital)已经撤出;受此影响,外汇储备迅速减少,结果又导致国内存款人从银行提取资金,买入美元,最终形成了银行系统困境和外汇储备缩水的恶性循环。

在这种背景下,俄罗斯当局迅速向银行系统注入流动性,但由于利率太低,无法弥补通货膨胀;而且,许多银行预测到卢布会贬值,于是拿着政府注入的资金“走出国门”,买入美元。

与此同时,严重的流动性问题、国内信贷短缺以及国外资本撤出,导致俄罗斯真实经济受挫,2008年四季度产出大幅下降。在这一点上,俄罗斯遇到了真正的问题。

那么,俄罗斯去向何方?好消息是,现在采取正确的措施还不算晚,特别是俄罗斯可以大幅提高国内利率来稳定币值,刺激国内存款需求增加。值得肯定的是,俄罗斯是新兴市场中惟一在2008年11月和12月提高政策利率的国家,而同一时间,世界主要央行都在降息。12月的外汇储备数据也显示,俄罗斯外汇储备下降的速度,已经较10月和11月的剧烈下挫有所放缓,卢布也于2009年1月初开始恢复平稳。

另一方面,现在做出判断还尚早,俄罗斯经济风险仍然较高,特别是如果油价在2009年继续下跌的话。在新兴市场中,俄罗斯经济总量足够大,也足够重要,如果它爆发危机,传染力会很强。所以,我们强烈建议,新兴市场投资者须警惕俄罗斯经济未来的发展趋势。■

作者乔纳森・安德森(Jonathan Anderson)为UBS全球新兴市场经济学家(Global Emerging Markets Economist)