杠杆收购在我国的可行性分析

摘 要： 资金永远是企业扩张过程中的瓶颈，兼并收购已经成为了企业扩大经营规模和抢占市场份额的重要手段，传统的现金收购模式受资金短缺的制约，股权收购模式产生的权利稀释会影响企业的股权结构、管理模式及股东权益。

关键词： 杠杆收购； 资金； 股权收购模式

中图分类号： F271 文献标识码： A 文章编号： 1009-8631（2011）04-0132-01

杠杆收购是通过增加公司的财务杠杆完成收购交易，达到小公司兼并大公司的目的。在这一并购模式下，企业不仅能够筹措到足够的现金头寸用于收购行为，还能避免原有股东的权利遭到稀释。杠杆收购带动并推动了20世纪80年代以来美国并购高潮。而且在企业机制、财务结构、法律形式、金融活动等方面产生了重要影响。

杠杆收购是一种造势行为，有势才会有利。这种势会形成财富积聚的漩涡，而一旦失控，就会在其势力所及的范围内形成灾难性风暴，对经济和社会产生不可估量的影响。

一、杠杆收购及其原因

由于杠杆收购中引起的负债主要由被收购公司的资产或现金流量来支持和偿还，投资者的资金只占很小部分，因而收购后公司是否能带清负债便成为收购能否成功的关键所在。

杠杆收购的原因基于以下几方面：

（一）传统并购模式的局限性和缺陷

传统的收购模式一是现金收购，一是股权收购。

现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以期实现对目标企业的控制。现金收购简单明了，目标企业不必承担证券风险，交割方便。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，这对并购企业的资金面的压力非常巨大。而我国大多数国有企业资产负债率较高，且呈上升趋势，保持在60%以上。在资产负债率高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。

股权收购是并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求小很多，但是会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中，国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。

成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购，而且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。为了达到收购的目的，杠杆收购的负债比非常之大，通常在1:5到1:20之间。具体资本结构如下：

1.股本：5%-20%；

2.次级债券：10%-40%；

3.银行贷款：40%-80%。

（二）杠杆收购在我国企业并购中的优势

1.杠杆收购在资金筹措方面的优势

由于我国多数企业的资金十分短缺，而杠杆收购的模式则能很好地解决资金短缺在企业收购中面临的困境。在常规的现金收购模式下，较高的资产负债率使得公司在资金筹措上困难重重，增加负债的融资会使得企业原有的财务风险变得更高。而在杠杆收购中，企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资，由于有了担保物的出现，再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿，使得企业取得收购资金有了可能。

2.杠杆收购在融资成本和财务收益方面的优势

杠杆收购是债权融资而非股权融资，杠杆收购筹集的资金利息可以在税前列支。只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时，便能起到减少融资的资本成本并增加每股收益的作用。

3.杠杆收购在激励约束机制方面的优势

在策划企业的并购时，如何进行并购后的资源整合成为了并购方的当务之急。由于在杠杆收购中，收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保，因此必须在收购之前就要对收购之后的发展趋势和资源的整合作出详细的安排并采取一系列激励措施，最大程度地调动员工的积极性，使得并购后的公司尽早走上正轨。

4.扩大经营规模方面的优势

在中国以往成功的兼并收购案例中，绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业，或是某些企业从产业链的角度上出发，并购其上游或是下游的企业以实现一体化。而小企业收购大企业，或是跨行业并购的成功案例并不多见，归根结底还是因为资金的瓶颈所致。而国际上却不乏“以小吃大”的成功并购案例，如凯玛特收购西尔斯百货、KKR收购安费诺等。此外，通过杠杆收购的手法，并购方能够快速地取得目标的各种资源如生产设备、高新技术、销售渠道、管理经验等一系列软硬件设施。能使企业在较短时间内实现跨行业经营，节约了大量的时间和重复的投资。企业真正所需支付的仅仅是一些产权交易费用和利息费用。

二、杠杆收购的先决条件

从企业角度来讲，要使杠杆收购得以成功，收购企业至少应具备如下基本条件：

1.企业盈利状况一向良好，在市场竞争优势较为明显，实施收购后的经营计划亦可行；

2.企业资产能够变卖，以支付一部分买价；

3.企业的物资适宜作贷款抵押；

4.产品和销售市场多元化，可避免因经济周期波动带来的风险；

5.在企业偿还收购负债期间，企业资产不必进行更新改造。可见，对企业资产质量的了解是收购成功的必要条件。

杠杆收购最大的原动力是参与者深信被收购公司价值高于市场价格，尤其是其中一些隐藏的被低估的无形资产，收购后将公司分拆、分件出售的价值，将大于整个公司出出售的价格。

三、杠杆收购在我国企业并购中的可行性分析

尽管杠杆收购在资金筹措、降低融资成本和提高财务收益、建立健全激励约束机制以及扩大经营规模等方面有着传统收购模式无法比拟的优势，但杠杆收购所蕴育的风险及其所波及的范围也大大超出传统收购模式所可能产生的风险及其影响范围。

杠杆收购的风险一是财务风险，主要是收购后未来的现金净流量能否偿还每期到期的债务，一是经营风险。杠杆收购是靠高收益、高报酬来筹集资金的。一旦经营不善造成资金断链，沉重的利息支出就成了企业的沉重包袱。

杠杆收购的风险还存在于收购企业经营者的素质及经营理念中，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。杠杆收购的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，如筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，拂袖而去，势必有替罪羊为之买单。

杠杆收购是一种造势行为，而技术因素在这种造势行为中起着至关重要的作用。可遍观中国现在已经认定的高新技术企业和正在申请认定为高新技术企业的企业，有多少拥有真正意义上的高新技术呢？杠杆收购必须得法律和制度的规范，而我国的监管机制不健全。我们在美国的次贷危机中没有学到经验教训，而试图取代美元成为国际结算货币。试想对外逃官员卷走5000亿元人民币资金都缺乏有效的监管机制，又怎么能对杠杆收购行为进行有效的监管呢？

四、结论

综上所述，杠杆收购在我国的监管机制尚不完善、时机尚未成熟的情况下不能贸然普及。