PE二级市场暗礁

IPO退出之路冰封之际，越来越多的基金出资人（LP）和基金管理人（GP）开始谋求“中途退出”，以实现私募股权基金（PE）资产流动的目的。

“中途退出”的渠道就是“PE二级市场”。所谓“PE二级市场”，是指PE的基金出资人（LP）将实缴的出资份额或尚未出资的承诺出售给其他投资者的交易行为。此外，PE在基金管理人（GP）的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业中的权益出售给其他投资者的行为，也是PE二级市场中的一种典型交易类型。

然而，当LP寻求PE二级市场转让其持有的出资份额时，其所面临的诸多困难之一就是交易标的估值风险。同时，有业内人士表示，PE二级市场交易平台的缺失也是该市场发展的潜在风险。

上海浦东新区政府官员4月表示，上海计划于2013年搭建一个PE二级市场交易平台。不过，PE二级市场是否应该有政府参与仍存争议。中国股权投资基金协会会长邵秉仁认为，“从政府层面看，监管主体不明确，都处于一种抢着想管但谁也不愿意承担责任的局面。”

“中途退出”潮涌

IPO被暂停，最受伤的当属PE机构们。“不过，IPO暂停不是造成PE退出难的唯一原因。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩在接受记者采访时表示，2010-2011年间，股票市场每年的IPO数量大概在300多家，目前PE投资尚未退出的企业至少有1万家。“在没有新投资项目下，即使IPO不暂停，这些PE机构也得30年才能退出。”

况且，当前中国经济增速放缓，二级市场市盈率下降，VC/PE单独依靠IPO退出形式在基金续存期内实现高额回报“难于上青天”。另外，由于PE基金存续时间较长，也导致众多个人LP基于现金需求转让PE份额。

“中国PE经过十年发展，时至拐点。中国PE退出渠道不完善的状况日益突出。”北京产权交易所董事长熊焰表示，多渠道退出、流动机制设计对于中国PE业发展具有决定性意义。

在这样的背景下，众多LP与GP自发地将目光聚焦到PE二级市场以拓展资金的流动性，客观上促进了该市场的繁荣。

4月中旬，诺亚财富旗下歌斐资产管理有限公司（下称歌斐资产）完成“歌斐S基金”的首期募集，募资金额为5亿元，成为目前国内规模最大的专注于PE二级市场的基金。

“直投PE基金在经历野蛮生长之后，必然要进入‘精耕细作’的阶段”，基母投资董事总经理石育斌认为，“PE二级市场的发展是历史的必然。”基母基金成立于2009年，是中国第一家专注PE二级市场交易的基金。

历史上看，由于2003-2005年为中国私募股权募资活跃期，而多数基金的投资周期在5-6年，这意味着，大多数PE基金目前已投资完毕并逐渐进入收获期。在募、投、退等市场压力逐渐增大的情况下，2011年以后以解决流动性为主要因素的二级市场投资机会陆续涌现。

中国私募股权研究机构投中集团报告显示，2012年是中国PE二级市场的起步之年，有65%的受访机构表示“有兴趣接受已投资基金的更多份额”，41%的受访者表示“有兴趣接受其他基金的LP转让份额”，但也有35%的LP表示无意参与二级市场。

农天资本总裁黄宽治表示：“未来PE可以通过并购基金、二级市场等方式退出，而PE二级市场的投资者会越来越专业，市场也会越来越大。”

曾有业内人士测算，2003-2011年中国PE的投入金额超过1万亿元，其中只有不超过15%的本金成功退出，这意味着仍有8000多亿元的投资尚未退出，这可能是中国PE二级市场的潜在规模。

不过，基石资本合伙人、董事总经理陈延立认为，现阶段PE二级市场仍然是一个夹缝中的机会型市场，可能难以形成大的体量。

评级、估值风险暗礁

当然，中国PE二级市场的发展目前仍处于“幼年期”。业内人士指出，当前国内PE二级市场呈现买方市场特征，卖方多以散户为主，份额规模小且分散；转受让价格估值较难确定。此外，信用评级机构缺失也成为交易潜在风险。

如果LP要转让份额，一般有两种途径：个人转给个人即P2P，或者转给其他机构。P2P的交易在PE二级市场效率非常低，因为PE本身很难估值，买卖双方的沟通成本非常大。但如果接盘的是另一个机构，转让者LP与基金管理者GP难以达成一致转让意见。

投中集团报告称，目前实际参与二级市场交易的LP还是少数，基金份额估值定价困难，市场信息流通不畅，GP积极性不高，导致成交量远低于预期。“另外，操作方式具有一定程度的复杂性，如通过收购上市公司母公司控股权的方式间接控股上市公司的并购交易，未来还可能涉及到上市公司被私有化而退市的操作内容。”

为了确定合适的购买价格，买方可以要求获得大量的信息并进行尽职调查，包括基金的财务状况、出资情况、现金流、投资组合情况等。

所有环节中，估值都是其中的难题。歌斐资产合伙人陈恳表示，“歌斐资产已建立估值模型，在核实所有基础项目数据的真实性和产业基本情况后做出估值，以获得对交易标的相对公允的价格。”

根据投中集团的调查，30%的GP遇到过LP转让基金份额的情况，其中15%基本平价，13%溢价一成或以上，2%折价一成以内。

陈恳表示，“由于在低迷时期收购份额，歌斐S基金目前获得的折价比较大，有1元钱收购1.3元基金的案例。不过考虑到时间成本，平价收购其实已经包含了一部分溢价。”

事实上，除了项目估值难度较大所引发的风险之外，中间的信用评级机构的缺失也成为PE二级市场最直接的风险。而能够帮助买卖双方撮合交易，提供专业咨询、谈判斡旋以及价格评估的的财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所等，目前也寥寥无几。

“诸多买方直接找到LP洽谈标的价格，在没有估值模式和信用评级机构参与的情况下，目前股权投资公司在PE二级市场的操作手法可能并不合规。”上海金茂律师事务所律师张兰表示。

某股权投资公司总经理也认为，PE二级市场原本是为PE提供更多的交易资产，也为LP提供多样化的退出途径，但在PE一级市场诸多矛盾尚未解决的情况下，股权投资公司盲目介入，只能是接手一个“烫手的山芋”，难以获得实质的回报。

争议官办二级市场

也有业内人士认为，PE二级市场交易平台的稀缺也是该市场的潜在风险，越来越多的LP和GP对搭建PE二级市场交易平台呼声逐渐强烈。

其实，早在2010年，北京金融资产交易所《北京金融资产交易所私募股权交易规则》之时，国内首个私募股权基金二级市场交易的平台成立，正式开启了PE二级市场交易的公开化进程。

然而，直到4个月以后才完成首个不具备适用性的交易案例，即神舟盛世房地产基金的基金份额交易，整体来看，交易十分清淡。

无独有偶，作为中国金融中心的上海，当前也在谋划筹建PE二级市场交易平台。“2013年打造PE二级市场是浦东非常重要的任务。”上海市浦东新区金融服务局局长施海宁在接受媒体采访时表示。

“PE二级市场是否应该由政府参与仍存争议。”一位不愿意透露姓名的上海金融系统人士表示，“上海市金融办正在酝酿将上海PE二级市场放在位于浦东的上海股权托管交易中心平台之下进行交易。”

石育斌则认为，由于多数PE二级市场的交易都是LP的份额转让，交易多在私下进行。“这反映了PE的本质属性。”其优势在于买方往往为卖方所熟知，比如尽职调查、法律文件起草和审核等交易成本较低，也更容易得到基金GP的认同。不过私下交易的不足之处也显而易见，“如果卖方身边恰恰没有合适的买方存在，就可能导致交易的停止，而且交易价格上因为没有竞争，可能导致溢价较高。”

拥有多年PE市场经验的外资股权交易机构LGT Capital Partners全球执行董事兼中国区首席代表方远告诉记者，相比通过公开形式竞价，海外投资机构也大多倾向于私下交易。

私募的不公开特性与交易平台公开交易的潜在矛盾已成业内热议的焦点。目前PE二级市场多采用一对一独立交易的方式，每个潜在客户的需求不同，每个交易结构、交易方案都需要通过直接谈判最终确定，中间平台所发挥的作用并不显著。