投资者情绪与证券价格波动

摘要：投资者情绪是影响证券价格波动的一个重要因素，“羊群效应”等投资者情绪，导致投资者盲目追涨杀跌，从而从很大程度上影响着证券价格波动。本文试图通过建立模型，并借助国内相关数据，分析投资者情绪变化对证券价格的影响。

关键词：投资者情绪 证券价格 资产证券化

近年来，欧债危机引发的金融危机席卷全球。此次危机来势之猛，变化之快，波及范围之大，引起了各界人士的广泛关注与深刻反思。在这次金融危机中，各国的金融体系均受到不同程度的震荡，其中证券市场受到的冲击尤为明显，深究其原因时，投资者情绪这一指标越来越受到重视。

一、投资者情绪对证券价格波动的影响

现有大多数文献都将证券价格看成外生变量，然而，投资者情绪和证券价格两者之间经常是相互作用的。本文借鉴Shleifer和Vishny（1997）的“有限套利”（limits of arbitrage）模型来证明证券价格P2是内生变量，以分析投资者情绪和证券价格的关系。

（一）参数设定和模型构建

假设投资机构将投资分为三期，其中第1期和第2期是投资期，第3期是收益期；Nt为投资机构在t期投资的新项目数量，t=1，2；Et为第1，2，3期期末的股本价值，E0表示构最初的股本价值；投资机构可以利用它持有的证券作为抵押在金融市场借入资金，记为Lt，t=1，2。假设抵押融资前的初始资产为A0，为了保证自身资产安全，投资机构不会把全部资产作为抵押，而是保留比例为h的资产作为风险发生时的缓冲金，h为常数，且有下式成立：Lt+h*A0=A0，变型可得Lt=（1-h）*A0，可以看出，融资后的资产从原来的A0增加到A0+Lt，即A0*（2-h），所以这时投资机构的杠杆是原来的（2-h）倍。如果第2期证券价格降低而导致资产减少时，为了维持缓冲金比例h，投资机构必须出售部分手中持有的证券，记为S；Pt为证券在t期的价格，t=1，2。另外，投资机构在市场中进行资产证券化和销售证券化产品时，必须保留一部分证券资产作为保证金，用d表示，即：如果有N个项目被证券化，则将持有比例为dN的证券资产，所以投资机构又可以利用其中的（1-d）进一步投资和证券化，从而加速扩大资产、利润。所以，d和h的变化可以用来分析证券化和杠杆化对证券价格波动的影响。

假设投资机构不将初始股本价值E0作为抵押以向外界融资，而将其留存作为缓冲金，则，且缓冲金比例h满足下式：

■ （1）

在第1期，如果投资机构将所有可用资金进行证券化，则有：

E0+L1=Nd （2）

由于投资机构在第1期要满足缓冲金比例的要求，由式（1）得： ■（3）

由式（2）和式（3）可以推出投资机构能够融资证券化的项目数量N，有：■ （4）

上式诠释了投资机构如何利用杠杆放大可用资金。不存在杠杆时，投资机构可以融资并证券化项目的数量只有■；而在杠杆的作用下，投资机构可用资金增加到■，是原来的1/h倍。

在第2期，如果证券价格下降到一定程度，为了维持缓冲金比例，投资机构必须抛售原来持有的证券来弥补缓冲金。抛售数量为S的证券后，投资机构第2期末持有证券的数量是Nd-S，价值是（Nd-S）P2。综合式（1）（2）（3）可以计算出最终的股本价值和缓冲金比例：

E2=（Nd-S）P2-NdP2-L1 （5）

■ （6）

联立式（6），和式（3）、（4），可推出投资机构抛售的证券数量为： ■（7）

同时，当投资者拥有1-σ的现金时（其中σ用来量化投资者情绪的波动）， 对证券的总需求是：■。投资机构对一个特定证券的需求是■， 将式（7）代入， 得出投资机构对证券的需求就是：

■ （8）

每一种证券的价格都是由两方面共同决定的，一是投资机构和投资者对证券的总需求，二是每种证券的总供给，这两者之和为1，则有：

n2（P2）+b2（P2）=1 （9）

将n2（P2）和b2（P2） 代入式（9），可得：■ （10）

解P2， 得第2期证券内生均衡价格的表达式：

■ （11）

证券价格波动与投资者情绪变化的关系可通过求偏导数来得出：

■（12）

从式（12）可以看出：证券价格和投资者情绪之间存在着密切的关系，投资者情绪变化越大 ，证券价格就越不稳定。这种密切的关系可以用h和d来量化， 当d越大，h越小，证券价格关于投资者情绪的反应就越大。而且当h接近d时， 偏导数趋于无穷大， 说明一旦投资者有微小的情绪变化， 证券价格就会急剧波动。这种波动又会通过投资机构杠杆进一步放大， 反过来又会对加剧证券价格波动。

下面根据式（7）， 具体分析第2期证券价格P2和缓冲金比例h对投资机构抛售证券数量S的影响。首先，■，S关于h的导数为负， 说明S和h成反方向变化，缓冲金比例h越小， 杠杆比例越大，投资机构抛售证券的数量就越多；其次，■， S关于P2的导数也为负，说明第2期证券价格P2下降越多， 投资机构抛售证券数量也就越多。在上述两种情况里，投资机构抛售得越多， 证券价格就会下降的越快，投资机构利润就会越少；同时， 投资机构往往会最先抛售流动性强的证券， 这会导致投资机构资产的流动性越来越差， 资产结构越来越不合理。

（二）分析小结

上述模型证明投资者情绪变化会影响证券价格， 引起证券价格的波动。具体来说， 在繁荣时期， 投资者情绪高昂， 不断购进证券， 导致证券价格不断攀升；投资者追高的行为又会促使证券价格螺旋上涨。此时，一旦投资者情绪稍有变化， 势必会造成证券价格发生高位震荡， 并具有下行压力。相反， 在衰退时期， 投资者情绪低落， 预期看跌， 在羊群效应的推动之下， 开始抛售证券， 证券价格应声下跌。投资者情绪变化造成了证券价格波动， 在杠杆投资普遍存在的现代金融市场， 投资者情绪的变化又会被无形的放大， 对证券价格造成的影响也会不同程度的扩大。

二、投资者情绪与证券价格波动实证研究

本文在这里用上海证券交易所的成交量来衡量投资者情绪，用上证指数来衡量证券价格，所选的数据跨度是2002年至2011年这十年的季度数据。

（一）单位根检验

通常来说，为了消除时间序列的经济数据中普遍存在的异方差现象，将变量成交量（volume）和上证指数（index）的具体数据取对数log，这样并不会对原变量间的相关关系造成影响。

首先，检验数据序列的平稳性，也就是对序列进行单位根检验。本文采用ADF单位根检验方法来检验变量的平稳性。检验所得， logVolume和logIndex序列的ADF检验值均大于在1%、 5%和10%的显著水平条件下的临界值，所以序列logVolume和logIndex都是非平稳的， 要进行差分处理。先进行一阶差分， 检验其是否为平稳序列； 如果进行一阶差分处理后， 序列仍为非平稳序列， 就进行二阶差分处理。

从一阶差分处理的结果可以看出， logVolume和logIndex序列经过一阶差分处理后， ADF检验值都分别小于在1%、5%和10%显著水平下的三个临界值。 这说明了logVolume、logIndex序列的一阶差分序列为平稳序列， 围绕一个均值平稳的上下波动， 不需要再进行二阶差分处理。也就是说， logVolume和logIndex序列同为一阶单整变量。

（二）葛兰杰检验

在检验完数据序列的平稳性，并在取完对数后的序列进行一阶差分处理后，皆为平稳序列，故而可以进行进一步检验研究。本文现将成交量和上证指数作为一组进行葛兰杰因果检验，来观察投资者情绪和证券价格是否有因果关系，结果如表1：

从表1可以看出，对于原假设“成交量（volume）不是上证指数（index）变化的原因”，P=0.00200，所以要拒绝原假设；原假设“上证指数（index）不是成交量（volume）变化的原因”，P=0.0343，也要拒绝原假设。正如前文所述，成交量（volume）反映了投资者情绪，上证指数（index）反应了证券价格，所以，成交量确实是上证指数变化的原因，故投资者情绪确实影响到了证券价格波动；证券价格波动反过来也对投资者情绪产生一定的影响。

（三）VAR及脉冲响应分析

之前我们通过葛兰杰因果检验，支持了本文在第二部分的理论模型和结论，现在，为了更细致的观察投资者情绪和证券价格波动之间的影响关系，本文将变量：成交量（volume）和上证指数（index）进行VAR分析，在VAR的基础上做脉冲响应分析，结果如图1所示：

从图1可以看出，成交量对上证指数的影响是十分显著的，上证指数在受到成交量的冲击后，正响应逐步变大，最高峰在第三期体现，然后响应逐步衰退， 故投资者情绪的变化直接影响着证券价格波动：投资者情绪发生较快变化过程中， 证券价格波动也逐渐剧烈， 在一定的时期后达到顶峰， 随后，当市场逐渐平静后， 投资者情绪趋于稳定，证券价格在一定的区间震荡。总而言之，根据此部分的实证分析，可以很好的支持之前的理论模型，更加确定了本文的核心结论：投资者情绪确实影响着证券价格波动。

三、结论和建议

（一）总结分析

第一，在证券市场中，投资者情绪对证券价格波动产生了不容忽视的影响。投资者情绪是证券价格波动的一个重要影响因素，证券价格波动之后又会通过各种渠道和途径对投资者造成冲击，又会使得投资者情绪不稳定。第二，投资机构的杠杆效应具有较强的顺周期性，在杠杆的推动之下，投资者情绪被放大，投资者情绪波动、证券价格波动及其强化机制危害了证券市场的稳定性，进而会一定程度上波及到整个金融市场，甚至宏观经济。

（二）政策建议

第一， 监管部门应加强投资者教育及投资意识培养， 提高广大投资者理性投资的意识， 切勿高位盲目追涨和低位杀跌。第二， 应大力控制证券资产价格的剧烈波动， 避免剧烈波动的后果影响证券市场。首先，应该大力发展直接融资市场， 改变进入资产市场的资金来源。其次，迅速推进利率市场化。只有通过市场供求决定的利率才能真实客观的反映金融市场上资金的供求状况和真实成本。

参考文献：

①Baker，M. and J.Stein：Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J].Journal of Financial Markets，2004（7）：271—299

②Baker M. and Wurgler，J.，Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns [J].Journal of Finance，2006（4）：1645—1680

③Laura E. Kodres，Matthew Pritsker.A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J].Journal of Finance，2001（57）：20—32

④Lee，C.，Shleifer，A.and T.Thaler，Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle[J]].Journal of Finance，1991（46）：75—109

⑤Randall Morck， Andrei Shleifer， Robert W.Vishny， Matthew Shapiro， and James M. Poterba. The Stock Market and Investment：Is the Market a Sideshow[J]. Brookings Papers on Economic Activity，1990（2）：129—151

⑥Shleifer A.，V.Robert.Unstable banking[J]，Journal of Financial Economics， 2009（5）：306—318

⑦Zweig，Martin E.An investor expectations stock price predictive model using closed-end fund premiums[J].The Journal of Finance，1973（28）：67—87

⑧丁志国，苏治.投资者情绪、内在价值估计与证券价格波动——市场情绪指数假说[J].管理世界，2005（2）：143—145

（俞雅娟，1989年生，安徽滁州人，暨南大学经济学院金融系硕士生）