转融通机制:突破融资融券“瓶颈”的法门

许多人将2010年看作真正意义上的“证券市场元年”，因为这一年，三大创新机制相继推出，理论上大大拉近了中国证券市场与成熟资本市场之间的距离。继创业板推出之后，酝酿多年的融资融券和股指期货终于走出“纸面”，站上了中国证券市场的大舞台。然而，高调亮相之后却是与期望相去甚远的低迷走势：融资融券试点自2010年3月31日正式启动到8月20日，其余额仅从0.07亿元上升到33.5亿元，其中33.3亿元为融资余额，日融资买入成交额仅占当日两市A股市场成交额的1.5%，远远低于欧美成熟市场15-20%的比例。初生阶段的孱弱并不能证伪其未来可能显现的澎湃和活力，通过推出转融通机制，改善融资融券的配套和环境，使其能够与证券市场的主流脉动相一致，那么突破现阶段瓶颈，使之发挥出应有的资本优化配置功效就会成为可以期待的事情。

“经过监管层近期一系列调研之后，转融通机制最快可能在半年内推出。”在2010年8月证监会召集部分券商召开的转融通业务座谈会上，监管层初步达成了此观点，而中国证监会主席尚福林在上海陆家嘴金融论坛上也表示“适时推出与证券公司融资融券业务相配套的转融通业务”，再一次印证了其迫切性和监管层的决心。事实上，开展转融通业务必须明确的出借券种和资金来源以及定价问题等，在各参与方之间尚未达成一致意见，转融通业务的主体―证券金融公司架构也未开始探讨，要在半年之内完成论证并初步试点推进并非易事，急迫的时间表背后隐藏着监管层对于融资融券现实状况的担忧，正如会上一位监管方代表所说：“如果不能适时引入转融通机制和业务，融资融券、股指期货等创新业务都有可能逐渐萎缩，以至难以推行下去。”那么，融资融券推出后遇到了怎样的窘境？转融通业务又为何至关重要？

“转融通”: 开启融资融券大门的钥匙

融资融券推出之前的20年，中国证券市场是一个只能单边做多的市场。融资融券推出以后，投资者可以通过借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出，如果投资者认为当前股票价格已高到背离真实价值，那么他可以通过借入证券并卖出，并在低点买入还回所借证券，从而完成套利，同时打破价格长期滞留在远离价值线区域的情况，引导股价趋于体现内在价值，并抑制价格的非理性上涨或者下跌。

由于融资融券需要投资者向券商提供一定担保金，并在约定条件或者到期日归还所借券（金），所以对投资者的信用要求比较高。欧美成熟市场能够推行融资融券业务的重要基础是完备的信用体系，而在中国股市发展初期，不存在相应的实名制信用体系，因此，融资融券业务始终停留在理论论证阶段，随着近几年中国金融系统的市场化改革以及软硬件技术的配备，个人信用体系初具雏形，融资融券业务推出的时机才得以日趋成熟。

融资融券一出生即遇“瓶颈”

从2010年3月31日融资融券试点正式启动以来，成交量的清淡与所有人预期相左，截至目前，沪深两市融资融券余额仅占当日A股成交总量的1%左右。这一方面由于监管层在试点阶段采取谨慎态度，目前只批准了11家证券公司的试点资格，且对每家证券公司的融券标的股也有明确规定，拥有可交易融券标的证券种类最多的中信证券，也只能对中国石化、招商银行等19只股票进行交易，这些股票大多都是权重股和蓝筹股。另一方面与投资者对金融创新产品的了解和认知不够有关，但最主要的原因还是转融通机制和业务主体的缺乏。各家证券公司都拥有一定闲余资金和券种，在满足其自营需求后，剩下的无论从品种还是数量上都很难与投资者所希望融通的证券相匹配。因此，需要建立一个集中统一的平台，打破供给和需求的信息壁垒，大范围连接融通证券的供需双方，系统化进行匹配和整理，这就是转融通的主体―证券金融公司存在的价值（图1）。若无证券金融公司，那么客户和券商之间要交易时理论上最多会发生n×m次联系，交易成本很高，而通过在其间插入中间商证券金融公司，两者间只需要把各自需求向中间商提出，最大可能联系次数为n+m种，交易成本大大降低。

转融通机制的桥梁作用

转融通机制之所以能够成为开启融资融券业务的法器和钥匙，根本原因在于它为投资者和资金、证券提供者如银行、券商搭建了一座以时间换空间的桥梁，而其存在和发展需要基于以下两个条件。第一，证券市场的总体平稳性。如果证券市场整体受到比如外来热钱的冲击或逃离，短期内呈现大幅同涨或同跌趋势，那么证券或基金公司为换取流动性，在一定期限内最大限度地降低浮亏，就不愿意将手头券种出让给转融通公司，从而导致转融通公司产品来源的枯竭。在经历了2007-2009年的暴涨暴跌以后，中国股市进入了相对平稳的发展阶段，这也为转融通业务的推出提供了较好的外部环境。

第二，投资主体信用体系的相对完备性。融资融券本质是信用交易，也就是假设投资者所出借的资金和证券都能够在规定时限内如数奉还，即便有担保物如不动产作抵押，也存在其本身价值随行就市的贬值风险。因此，如果没有建立相对完善的信用体系，并从未来的融贷资券上对不同信用等级的投资者进行区别对待，就无法从源头控制投资者的违约风险，建立起对不良投资者的“防火墙”。

证券金融公司是核心主体

证券金融公司一方面可为投资者和银行、保险等拥有资金的金融机构之间搭建起资金供需平台；另一方面也为投资者和拥有证券的券商、基金公司构建起证券供需平台。转融通业务的日常运作程序如下：首先由投资者在其银证开户券商提供担保物并提出融资融券的需求，开户券商则将若干投资者的券、资需求分类整理并向证券金融公司进行融通，当然，考虑融通成本和产品供应，开户券商也会优先考虑提取其自营业务中与投资者需求相匹配的资、券，差余部分通过转融通补足。证券金融公司一方面可以通过发行转融资担保证券、抵缴证券以及公开标借、仪借等方式在各大券商、基金公司中筹措可供出借的证券，另一方面也能通过票据融资、银行短期借款、货币市场拆借以及发行债券等方式在银行和货币市场中进行融资，而融资的成本则以出借时所约定的佣金或利息进行偿付（图2）。

此外，为防止资金和证券闲置沉淀，证券金融公司还可以开展多元化金融服务。比如在日本，除了为开户券商提供转融通业务之外，证券金融公司还衍生出债券融资、信用证券流通金融、证券担保贷款、有价证券保管业务、国债本息支付等业务。而在韩国，客户保证金和员工持有股份是证券金融公司资金、证券的重要来源，因此，相对应的客户存款管理和员工持股计划就成为其业务经营范围。

稳定的资金和证券来源能够保证证券金融公司业务的开展，对于证券而言，应重点考虑以下三种类型的证券：第一，证券供给的期限较长，例如社保基金、企业年金、商业养老保险以及指数基金等持有的较大规模沉淀证券都适合作为转融通公司的证券来源，转融通机制通过盘活这些长期静止不动的证券，可以在持券期内获取短期较低风险收益，同时分享市场波动带来的阶段性收益；第二，二级市场内缺乏流动性的证券，中国证券市场在2005年股改之后存在大量大小非和大小限，这些股票在约定期限内不能上市流通，在市场不甚稳定时对收益的要求较低，转融通机制可以充分利用这些特质签订转借协议，也可能为这些限制流通的股票带来商机；第三，部分以战略意图持股的国有大股东手中的证券。据统计，2009年，国资委、中央国有企业以及地方国资委等在A股上市公司中所有股份分别占国有控股股东持有总规模的33%、30%和20%，其股份总市值超过8万亿元，这些股票因为缺乏行动主体，无法有效地为股票资产实现保值、增值，转融通机制将有助于补偿这些人的利益，进而也缓解以保值为目的的“大小非”变现冲动。

对于资金而言，除了以上融资方式外，证券客户保证金也是其一大重要来源。由于中国实行保证金第三方存管制度，按照规定资金交由银行委托管理，这样一来大规模的资金处于冻结状态，使用效率低下，通过将证券客户保证金制度与证券金融公司资金融通业务相挂钩，既能解决客户保证金监督管理的需求，又可填补转融通业务资金来源的漏洞。

“西药”救急，“中药”治根

从历史上看，任何一种创新金融体制发展壮大的道路都不平坦，其阻力主要来自于既得利益尚且坚固的盈利模式和渠道以及已经成型的行为习惯和思维方式，正如更加环保、节约能源的电动汽车和更具效率的新型排序的电脑键盘并不能因为其本身的优越和进步就能迅速打破旧有格局一样，股指期货和融资融券的推出在抑制甚至抵销单边做多的股市过快上涨时，势必会对高位进入的券商、金融机构等利益造成损害，而当他们又充当了创新机制推进的主体时，自然会从各自利益出发，左右权衡，适度推进。

转融通机制虽然极大程度扩充了投资者所融资、券的来源，犹如一剂西药能暂时缓解其交易萎靡不振的格局，但从长远来看，新的博弈格局可能形成的均衡局面未必就有监管层所期待的那般乐观。因此，从维护中小投资者利益出发，改善市场投资环境、完善健全监管体制、严格履行监管层各项职能，注重各种“中药材”的搭配和调理，才能不断吸引新的投资者进驻，从而形成与旧势力的均衡对峙，矫正股市过度投机或者长期低迷的极端情况，使中国证券市场始终保持健康良性的发展态势。

作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Research Inc.