宏观经济金融展望

美国次贷危机对全球经济金融的影响迅速扩大，欧美发达国家的金融机构遭受重创，引发全球性的信贷紧缩，从而加速了实体经济的衰退。新兴市场经济体的金融机构虽然受美国次贷冲击的直接影响有限，但由于它们经济增长的引擎主要依赖对发达国家的出口，因此发达国家目前出现的需求快速萎缩将对新兴市场经济体增长产生巨大的负面影响。

对中国而言，从2008年第三季度开始出现了经济增长迅速下滑的迹象，中央政府迅速调整宏观经济政策，制定庞大的投资计划拉动内需以防经济过度下滑，但在全球经济处于衰退的大背景下中国经济很难独善其身，预计2009年经济增长速度将出现较大幅度回落。商业银行也将面临不良资产反弹和经营业绩下降的巨大经营压力。

全球经济正陷入全面衰退，通货紧缩日趋明显

全球经济正陷入全面衰退

由美国次贷危机引发的全球金融危机已经蔓延到实体经济领域。尽管各国政府采取了一系列的救市措施，但实体经济的衰退仍在继续加深。当前发达国家市场需求疲软和发展中国家产能过剩并存的矛盾日益凸显，短期内看不到推动经济周期回升的新力量。根据IMF在11月6日的最新预测显示，2008年预计全球GDP增长3.7%，2009年进一步下降到2.2%。

发达国家全面陷入衰退

随着美国次贷危机程度的加深，欧洲金融机构遭受重创。全球金融机构财务状况恶化，导致全球信贷紧缩。通常将GDP连续两个季度负增长定义为经济衰退。据此定义，欧洲和日本的GDP增长率在2008年第2和第3季度连续两个季度出现负增长，标志着已经陷入衰退。而美国2008年前三个季度的GDP增长率分别为0.9%、2.8%和-0.5%，虽然第四季度GDP负增长已成定局，但美国官方机构国民经济研究局还是在12月1日提前宣布美国经济陷入衰退，并将衰退开始时间确定为2007年12月。

新兴市场经济体增长放缓

2003年以来以“金砖四国”为代表的新兴市场经济体强劲增长，但由于自身市场空间有限，其增长在很大程度上依赖对美、欧等发达国家的出口，亚洲国家出口占GDP的比重从1980年不足20%提高到目前的50%左右，因此在全球化加速发展的今天，不存在新兴市场经济体与发达国家“脱钩”，发达国家一旦出现经济衰退，新兴市场经济体的高速增长也就难以为继。不过，新兴市场经济体正处于城市化和工业化进程中，内部需求巨大，同时中产阶层正迅速成长，因此内部消费需求有望成为未来推动经济增长的主要动力。

通货紧缩日趋显著

美国新经济泡沫破灭后，美国采取了扩张的货币政策应对经济危机，1%的超低联邦基金利率水平刺激了银行信贷的扩张，流动性过剩在推动实体经济快速增长的同时，也引发了全球性的通货膨胀和资产价格泡沫。目前，随着欧美发达国家可能陷入“U型”衰退，经济增速放缓和需求萎缩将导致全球性的通货紧缩。

从货币角度看，信用紧缩特征显著

银行信用的扩张是实体经济和虚拟经济扩张的根本原因。2002年全球实际信贷增长率仅为4%，到2007年则达到16%的高峰。然而，自美国次贷危机爆发以后，欧美发达国家金融机构出现大量不良资产，伴随着经济衰退和信用风险上升，金融机构普遍收缩信贷，使部分行业和企业资金链容易断裂，进一步加剧了实体经济的衰退。

从商品角度看，大宗商品和零售商品价格将继续下降

在普遍预期全球经济增长陷入衰退的背景下，近期农产品、原油、金属等大宗商品价格暴跌，CRB指数（路透商品研究局指数）在2008年7月2日创下历史新高473.52点后，开始一路下跌，至2008年11月21日已累计下跌了51.14%。目前发达国家普遍陷入衰退，发展中国家经济不确定性增强，因此出于避险的目的，各类资金增持美元资产，引起美元大幅度升值，从短期来看，这一趋势还将延续，因此随着美元继续升值，大宗商品价格还将进一步下跌。这将大大缓解前期因PPI(生产者物价指数)快速上涨给企业成本提高造成的压力。但在目前需求萎缩的情况下，零售商品价格将继续下降。

中国经济周期下行趋势已经确立

中国经济结构转型和周期性调整叠加导致增长放缓

2003年以来中国经济连续五年保持两位数增长，但是增长模式相对粗放，经济结构偏重传统的重化工业，如此的增长模式和结构是我国的资源和环境难以承受的。为此，党中央及时提出了科学发展观，从产业、财政和金融政策上支持现代制造业和服务业的发展，而对前期投资增加较快的“两高一剩”行业进行限制，这种经济结构和产业结构的调整在短期内将导致经济增速放缓。同时，随着全球经济进入衰退，我国经济也处于经济景气周期的拐点，双重因素的叠加将导致经济增长加速放缓。2008年上半年我国经济增长态势良好，第三季度我国经济形势总体尚可。但10月份开始，我国一些主要经济活动指标加速下滑，预示未来增长前景悲观。展望2009年，拉动我国经济增长三大动力呈现疲弱态势：

全球经济下滑，外部需求减弱，净出口对GDP的拉动作用将显著下降

随着我国对外开放程度的提高，净出口对GDP增长的贡献率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我国经济增长对外依赖性增强，经济周期与发达国家经济周期开始呈现趋同性。近期发达国家经济出现衰退，对我国出口产生较大的负面影响，净出口对GDP的拉动作用将显著下降。

制造业产能过剩日益突出，房地产市场低迷，固定资产投资增速将下降

从2003年开始，我国经济进入了强劲上升周期，全社会固定资产投资复合年均增长率达到28.8%，金融机构人民币贷款复合年均增长率达到13.3%，突出表现制造业和房地产行业投资增长快于其他行业。2007年末，制造业和房地产行业的投资占全部固定资产投资的54.5%，较2002年末上升了10.4个百分点。目前，内外需求下降将使制造业产能过剩问题更加突出，进而导致企业未来投资意愿下降，资本形成对GDP的拉动作用将明显下降；当前房地产市场低迷令未来房地产投资增长不容乐观。总体来看，投资对GDP的拉动作用将下降。

财富缩水，失业增加，消费需求增长乏力

2008年以来，社会消费品零售总额同比增长屡创新高，但扣除通货膨胀因素，消费增长相对平稳。2003年以来，在国民收入分配中职工工资增长幅度低于企业利润和政府税收收入，因此从今后几年来看也不能支持消费过快增长。同时，部分企业效益下降导致隐性失业增加，工资收入下降，再加上前期投资股市和地产的市值缩水，使未来两年消费增长乏力。根据以上判断，我个人认为2007年是我国这轮经济增长的峰值，2009年我国经济增速可能回落至8%左右。

CPI触顶回落、PPI上涨压力缓解

全球粮食价格上涨主要是因为石油价格暴涨促使各国发展生物燃料导致食用粮食供给减少所致，因此随着国际原油价格因需求减少快速回落，粮食价格也随之迅速回落。同时，我国粮食已经连续五年实现丰收，粮食价格相对稳定。由于食品在CPI构成中占比较高，粮价回落有助于降低通货膨胀率。经济增长回落也会使总需求减少，总体来看，未来几年我国CPI将呈现逐步回落的趋势。

然而，我国目前还存在对成品油、煤炭、电力价格的管制，大宗商品国际市场价格的回落将有助于推动上述能源和资源价格的市场化改革，从长期看能源和资源价格具有上涨的刚性并对PPI产生上涨压力，但短期内，经济下行令工业生产快速回落，PPI上涨压力缓解。

企业盈利能力下降

从2004年开始，工业企业利润增幅逐年下降，2008年1～8月份全国规模以上工业企业实现利润总额18685亿元，同比增长19.4%，显著低于2007年同期的37%。2008年1～8月份工业企业税前利润率为5.9%，较2007年同期6.38%明显下降，我国39个工业行业中税前利润率较2007年同期下降的有19个行业，较2008年1～5月份下降的有20个行业，我国工业企业利润率大范围下滑。生产成本的提高和需求的减少使企业未来盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、电力等能源价格需要放松管制以及劳动力成本逐步上升，令生产成本存在刚性上升的压力；另一方面内外需减少以及近几年很多行业产能扩张过快导致企业竞争激烈并难以通过提价转移成本，只能挤压自身利润。目前，工业生产增速快速下滑，工业品产销率迅速下降，工业制造行业产能过剩问题日益突出，这将给工业企业未来盈利能力产生巨大的下降压力。

资本市场和房地产市场走势

资本市场总体走势低迷，但会有阶段性较大反弹

2005年以来，宏观经济持续向好、企业经营绩效稳步增长，股权分置改革顺利进行，中国的资本市场获得了空前的发展。然而，经济增长偏快导致通货膨胀加剧，货币政策持续紧缩，宏观经济增长放缓，企业盈利能力下降。对2009年而言，中国资本市场走势主要取决以下因素：

首先，经济周期下行持续的时间和幅度。目前，发达国家已经陷入经济衰退，市场最乐观的预期是美国经济要到2009年第三或第四季度才能走出衰退阴影。在一系列拉动内需政策出台后，我国经济有望在2010年重新进入上升周期，届时中国股市才会随国内外宏观经济基本面的改善而震荡上行。

其次，企业盈利状况改善程度。随着全球大宗商品价格持续下跌，PPI逐步回落将有助于企业成本下降，但同时需求萎缩将导致产品价格下降和库存增加，影响企业盈利状况的改善，从而制约股指的上涨空间。

第三，大小非解禁具有不确定性，对股指上升空间形成压制。如果按总市值减去流通市值计算，未来A股市场解禁的限售股规模超过9万亿，是当前流通市值的1.9倍。因此，未来股市要经受大小非解禁的严峻考验。

总的来看，2009年全球经济将处于衰退之中，我国经济增长也将处于低位，宏观经济和企业的基本面都不支持中国股市持续走强，但在2009年下半年，可能会因为政策面的改善或对2010年全球经济走出衰退的预期而出现阶段性较大反弹。

周期性因素将主导房地产市场下降

宏观经济运行存在周期性波动的规律，房地产业作为各国经济的支柱产业之一，也具有周期性变动的特征。目前，随着全球经济和我国经济增长“拐点”的出现，经济增长开始处于下降周期，我国房地产市场也开始进入调整。同时，前期支撑中国房价快速上升的因素已经发生变化，也决定了短期内中国房地产市场难有起色。

从供给方面看，未来两年商品房供给充足，空置率有所上升

2008年前10个月，全国房地产开发企业房屋施工面积24.8亿平方米，同比增长18.7%；房屋新开工面积7.9亿平方米，增长7.3%；房屋竣工面积3.1亿平方米，增长9.1%。其中，住宅竣工面积2.5亿平方米，增长7.6%。目前，商品房竣工面积和销售面积基本平衡，但已开工未竣工的商品房超过17.55亿平方米将在今后两年陆续竣工投放市场，在房地产市场低迷的情况下，可能出现阶段性供应过剩问题。数据显示，截至2008年10月末，全国商品房空置面积1.33亿平方米，同比增长13.1%。其中，空置商品住宅6835万平方米，同比增长18%，增幅比1至9月提高3.9个百分点。根据中金公司测算，主要城市当前商品房库存还需要27个月才能消化。另外，近期“国十条”加大了各地对保障性住房的支持力度，未来两年，大批经济适用房、两限房、廉租房的上市将直接增大住房供应量。

从需求方面看，对房地产行业的宏观调控和信贷紧缩使所谓刚性需求有所减弱

首先，投资需求受到极大抑制。刚性需求包括了自住需求和投资需求两部分。对于中低收入居民的自住房需求，需要通过保障性住房来解决。目前各大中城市已经将加大保障性住房供应列入政府工作重要任务。保障性住房制度的建立和完善有助于缓解通过市场方式解决住房需要的压力。对于投资需求部分，近期银监会再次重申了2007年9月央行和银监会联合下发的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中的有关要求，在当前房市低迷以及投资成本提高的情况下，房地产投资性需求已被逼出市场。

其次，信贷紧缩导致购房需求的实际购买力下降。无论自住还是投资部分的刚性需求只有通过银行信贷的支持下才能变成现实购买力。然而，在目前房市低迷和信用紧缩的情况下，银行因担心断供的信用风险上升开始主动压缩住房按揭贷款，居民因担心房价持续下降导致购房意愿下降也减少了对住房按揭贷款的需求。住房按揭贷款供给和需求的减少将使房价上涨乏力。

再次，人民币升值放缓导致人民币资产吸引力下降。前期人民币升值带来的人民币资产重估效应被认为是支撑中国房价快速上升的重要因素。在中国经济增长开始趋于下降的背景下，人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）价格已经出现贬值预期，相对美元资产而言人民币资产的吸引力正在降低，如果人民币升值预期改变将促使热钱抛售中国资产变现，进而对房价产生下降压力。

总之，经济周期下行将使房地产市场出现供大于求的局面，对房价产生下降压力，由于全国房地产市场整体来看泡沫程度不大，因此，全国平均房价未来调整幅度不会太大。

拉动内需与宏观调控政策转向

拉动内需防止经济过度下滑

针对宏观经济快速下滑的趋势，国务院于2008年11月5日出台了“国十条”，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。预计4万亿元的投资规模将每年拉动GDP增长1个百分点。随后，地方政府也陆续宣布了共计约20万亿的投资。各主要商业银行给予了积极的回应。在经济低迷时加大基础设施投入既可以拉动内需，也可以在经济扩张时缓解经济增长中瓶颈的制约加快经济增长，同时对上述行业的信贷投入也成为商业银行的优质资产，因此加大基础设施投资，会起到一举多得的效果。

从已公布的计划来看，拉动内需的措施主要还是集中在投资领域。对中国来讲，当务之急还是要通过一系列的改革，想方设法拉动消费内需，比如：增加居民收入在国民收入分配中的比重、通过减税刺激居民消费、加大对医疗、教育和社会保障等方面的投入鼓励居民消费。防止部分行业投资扩大后加剧产能过剩与需求萎缩矛盾的出现。

宏观调控政策转向

针对宏观经济金融形势的变化，中央政府及时对宏观调控政策进行调整，从2007年末的“双防”转变为2008年年中的“一保一防”，目前工作重心又转变为“保增长，促发展”。同时将前期执行的“稳健的财政政策和从紧的货币政策”调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。展望2009年，还将有进一步的刺激经济增长的措施出台。

财政政策方面，市场对提高个人所得税起征点以鼓励居民消费的政策预期强烈，预计2009年初推出，起征点由2000元提高到2500元或以上。货币政策方面：

（1）预计2009年内法定存款准备金率将下降500个基点，从目前的16%下调至11%。人民币贬值预期增加和银行“惜贷”，将使流动性继续收缩，央行将进一步下调人民币存款准备金率，同时降低法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，鼓励银行贷款，缓解实体经济资金紧张的局面。

（2）预计2009年内还将降息108个基点，1年期存贷款利率分别下调至1.44%和4.5%。这次中国经济下行是在全球性经济危机的背景下发生的，下行程度显然要高于1997年。因此，预期央行会采取更大幅度的降息措施。

（3）人民币汇率将保持相对稳定。中国经济增速下降已令海外市场对人民币升值预期发生了变化，2008年12月2日，1年期人民币海外NDF价格为1美元兑7.3元人民币，意味着人民币贬值6.1%。然而，这次美国次贷危机对中国经济金融的直接冲击较小，因此人民币此时较大幅度贬值将承受来自世界各国政治上的压力。另一方面，中国经济增长放缓也不支持人民币较大幅度升值。2009年人民币兑美元汇率走势可能一定区间内盯住美元浮动。这样的话，人民币实际有效汇率的变动将主要取决于美元汇率指数的变动。

2009年商业银行业绩展望

自2003年以来，随着中国宏观经济持续快速增长，中国银行业经营业绩持续提高，2008年中国银行业经营业绩将达到历史最好。然而，在全球经济陷入衰退以及中国经济增长拐点出现的背景下，2009年中国银行业业绩不容乐观。

首先，银行“惜贷”会导致信贷增长幅度有限。经济增速下滑、企业盈利水平下降将使企业信用风险上升，银行必然出现“惜贷”。预计2009年新增人民币贷款不会超过4万亿，信贷增幅会处于10%～13%之间。

其次，银行利差收窄影响盈利能力。2004年以来，商业银行的净利差持续提高，但从2009年开始将发生逆转。这主要有两方面原因：一是资本市场不景气导致资金回流到银行存款，并且储蓄存款定期化特征显著。二是2008年9月以来1年期人民币贷款利率累计下降幅度高于同期存款利率0.27个百分点，而且自10月22日起住房按揭贷款利率可在基准利率基础上下浮30%，这些调整将直接对商业银行利差产生不利影响。

第三，中间业务增长乏力。最近四年，由于我国对外贸易快速增长和资本市场火爆，使国际结算和基金代销及托管等中间业务收入快速增加，2008年上半年由于信贷额度管制，息改费使公司业务条线的财务顾问收入大幅度增长。从2009年看，外需减少、资本市场低迷、银行“惜贷”等因素，将使商业银行主要中间业务收入来源增长乏力。

第四，银行拨备压力加大。2003年以来，中国银行业借股改和经济周期上升的东风实现了良好的经营业绩，不良贷款持续“双降”，这其中固然有公司治理机制改善、风险管理能力提高、政府干预减少等因素的作用，但同时不可否认的是宏观经济处于上升周期极大地促进了银行业绩的提高。而面临经济周期下降，商业银行不良贷款会不会有较大幅度反弹，能否经得住经济周期的考验还存在不确定性。

综合以上因素，2009年银行业绩不容乐观，部分银行业绩可能会出现负增长。

(作者单位：中国银行国际金融研究所)