创业板市场:市场风险和公司风险

成熟市场的公司和创业板的公司不同。主板公司是“向后看”的，必须有三年盈利的业绩。超过行业平均水平才可以；而创业板公司只有营业记录，没有更多业绩，看的是高成长性，是“向前看”的。

创业板市场初展宏图，28家企业在深交所正式挂牌交易，可喜可贺!创业板肩负着构建中国多层次资本市场，拉动民间投资，推动产业结构升级等重要使命，首批挂牌只是万里长征的第一步，今后有更多的企业要上市。创业板如何办得成功?有哪些制度和环节需要进一步的完善?

中国创业板集中的风险有两个，一是市场风险，二是公司风险，包括公司经营的风险。随着上市公司增多，创业板风险中公司风险成为最主要的风险。市场风险：“三高”和“打新”

第一，首批上市的28家企业是所谓“三高”发行，即高发行价、高市盈率和高市净率。第二批、第三批创业板公司的发行价使“三高”局面进一步加剧，其中红日药业以60元／股的罕见高价雄居榜首。以2008年摊薄每股收益计算，首批公司平均发行市盈率为55倍，而第二批、第三批的分别为57.19倍和57.51倍，均高于首批。全部28家公司中，静态市盈率最高的为鼎汉技术，超过了82倍；最低的为上海佳豪，也高达40倍。

而在美国纳斯达克市场，其发行市盈率对主板市场一直保持着一倍左右的溢价，以主板平均15倍左右的市盈率计算，创业板的发行市盈率仅为30倍左右，金融危机前，平均市盈率为34倍。从目前28家创业板上市公司的财务数据看，ROE(净资产收益率)是主板的2倍，是中小板的1.7倍。

创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市，挂牌后不愁涌现出多个超过100倍市盈率的个股。问题是整个创业板群体能否长期维持60至80倍甚至上百倍的市盈率?目前的二级市场，主板平均加权市盈率仅为23倍，中小板市盈率也不过在30倍左右。

高市盈率和高发行价造成了超额募集，很多的企业原来计划募集几亿元，现在募集到十几亿元，数据显示，某公司2008年净利润为1.2亿元，今年利润比较好，上半年是1.17亿元，如果按照融资18.3亿元相差太远，按照生产情况，一次涨势的收入全公司要做15年，结果一天就拿到了。另一家公司也是如此，原来募集是2.4亿元，实际募集是5.5亿元，也超过100％，预计2009年的净利润是0.57亿元，如果不上市的话要经营十年。一下子超额拿到那么多钱，如何用是个大问题。

第二，可能出现热衷“打新”，首日爆炒，后市可能下跌和交易冷清。10月30日首日交易出现疯炒和爆炒的情况，到中午的时候所有的28家企业都被临时停牌。按现在的规定，首日撮合价格开盘，如果超过20％就停牌20分钟，超过50％再停牌30分钟，超过80％就要停到14时57分。根据当日交易收盘价，与发行价比，28家公司中有9家超过了100％，金亚科技209.73％，而华谊兄弟市盈率已经达到249.52倍!被称之为“市梦率”。首日之后，截至笔者截稿的当天下午，28只创业板的股票只有两家上涨，一家收平，其余25家都下跌5％以上，有20只股票以跌停报收。高市盈率、首日爆炒、后继冷清，世界的创业板都出现过这样的问题，最后导致交易清淡。过度炒作是透支了企业未来的成长，会引起市场的激烈波动，打击投资者的积极性，因此我们必须关注来自于市场风险的问题。

公司风险：上市公司的质量

创业板是给创业期企业提供投融资的市场，投资的是未来，风险非常大。创业期企业的不确定性大，公司经营的不确定性，产业不确定性，宏观经济的不确定性，都会对弱小的公司产生重要影响。公司风险是创业板市场最大的风险。

成熟市场的公司和创业板的公司不同，主板公司是“向后看”的，必须有三年盈利的业绩，超过行业平均水平才可以上。而创业板公司只有营业记录，没有更多业绩，看的是高成长性，是“向前看”的。如何判断创业公司的质量，就显得格外重要。

关于制度建设的几点建议

1　对高市盈率发行有所限制。改革要有实际的条件，现在的发行价是完全的市场化，方向是正确的，问题在于是否具备完全市场的条件。在其他方面都没放开的情况下，单放开发行价是有问题的。因此，在询价的基础上应该有所指导，证监会和监管部门是否可以对发行市盈率给出指导意见，例如1～30倍或者是1～40倍，可以略高于主板的市盈率；超过规定的市盈率上限，监管部门有权阻止其发行，这样做不是倒退，而是稳定市场的举措。如果市场是万能的，要监管部门干什么?

2　创业板中签实行均股制。现在100万元才可以中到一签，很多人没有机会。第一天交易中签者的股票都卖了，由没有中到签的中小投资者接盘，而且由于实行T+1制度，中小投资者都跑不了，到第二个交易日，股票开始下跌，全被套住。建议发行股票可以像香港那样实行均股制，每人一手。

3　首日实行涨跌制度。交易所控制首日暴涨实行了三档临时停牌制度。但是以开盘价为基础上涨临时停牌，对防止爆炒作用不大。应该在发行价基础上实行临时停牌制度，这样才可以缩小一、二级市场的差距。

4　完善上市公司的法人治理结构。创业板的上市企业中有相当多的家族企业，股权相当集中，使这些公司真正变成法人治理结构健全的公司才是发展的方向，对提高上市公司的质量，决策的民主化都有好处。

5　形成以诚信为核心的企业文化。市场最重要的是公平、公正、公开，这样上市公司才可以永久常青，才可以对投资者负责，对股东负责，对整个的社会负责。

6　加强信息披露。这些中小公司跟中石化、中石油不一样，信息披露少，要及时详细地披露，才可以获得信息进行投资。

7　严格退市机制。创业板跟中小板和主板不同，要直接退市，该退就退，如果想重新上市要重新申请，对于上市公司而言是警示，也是节省社会资源。

8　完善保荐人制度。保荐人非常重要，应该提倡终身保荐，如果保荐几家公司，两三年上市公司就完了，这个保荐人的资格就应取消。这样可以促使保荐人加强责任心。

9　加强市场监管。及时处置投资者利用资金连续申报，联手抬高股价，涉嫌操纵开盘价的案件。

总之，要从制度上遏制市场的高发行率，遏制市场的过度投资，保持创业板市场的健康发展，保证投资者的合法权益。爱护创业板，完善创业板，我们期待创业板的成功。

(曹凤岐：北京大学金融与证券研究中心主任)